我國商業銀行參與存托憑證業務的路徑選擇

樊友丹 張小溪

存托憑證是在一國證券市場流通的代表外國有價證券的可轉讓證券，本質上看，存托憑證是等同于普通股形式的證券，聯通境內外發行人和投資者，一方面解決了發行人非境外注冊地的限制，另一方面解決了投資者跨境投資不便的問題。2018年，我國監管機構相繼發布關于存托憑證的規范性文件，隨后小米CDR計劃發行，雙向滬倫通等待啟動、滬德通開展基礎性研究。存托憑證作為推動我國資本市場進一步開放的有力工具，吸引著各類金融機構的深入研究和積極參與。目前，招商銀行、農業銀行、中國銀行等相繼申請試點存托銀行;華泰證券宣布發行GDR并在倫敦證券交易所上市。國際上，梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行和JP摩根是全球主要的存托銀行，總攬了所有發行人參與型的存托憑證業務。截至2018年6月，全球存托憑證交易份額超過740億股，價值超過2?萬億美元，較2017年6月末增長27.76%，占國際股權投資規模的7.89%;存托銀行協助發行企業發行存托憑證3100余支，并為5300?余家機構投資者提供投資服務。

商業銀行在存托憑證中的角色定位

通常，商業銀行作為存托銀行參與存托憑證業務，服務于發行人、投資者和其他中介機構。但實踐活動中發現，商業銀行也會作為發行人，選擇發行存托憑證以擴大資本規模。

存托銀行

存托銀行通過境內、境外兩個分支機構為發行企業提供服務，確定合適的存托憑證實施類型，并設定適當的存托憑證與普通股交換比率（定價），將發行企業境內股票轉化為一定數量的境外存托憑證。同時，存托銀行還負責存托憑證的日常管理，如存托憑證股東記錄和報告，為投資者提供投資信息等。在存托憑證的發行和交易中，存托銀行起到了非常重要的作用，目前主要存托銀行有梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行和JP摩根，四家銀行在全球參與型存托憑證業務中的占比分別為57%、16%、16%和11%。梅隆公司是參與存托憑證業務額最大的存托銀行，同時存托憑證業務也是梅隆公司整體戰略的重要組成部分。在全球存托憑證中，梅隆公司占據了很大的市場份額，擁有57%的參與型存托憑證市場份額和91%的非參與型存托憑證市場份額，梅隆公司的發行人超過1000家，來自63個國家和地區。

發行人

銀行業作為金融領域最活躍的部門，?在利用存托憑證開展融資或其他交易活動時，表現出很高的積極性。根據梅隆公司2014～2018年存托憑證市場回顧，發行人所在行業中銀行業長期排在前五名，2017?年交易額為2192億美元，2018年上半年為1216億美元。

截至2018年12月31日，銀行業現有204支存托憑證，分布于各個地區，其中銀行直接參與發行143支，未參與發行61?支。商業銀行在選擇存托憑證形式到境外上市時，通常有兩種形式，一種是直接在交易所上市交易，另一種是通過私募形式。匯豐控股、三菱日聯金融集團、桑坦德銀行、西班牙對外銀行、瑞士信貸、智利銀行等部分都發行了存托憑證，且同步在注冊地交易所發行普通股票。這些商業銀行的資本充足率也比較充足。通常，發行存托憑證是商業銀行的主動行為，但數據顯示商業銀行并未參與發行的存托憑證有61支。以我國商業銀行為例，中國銀行、建設銀行、工商銀行、民生銀行、招商銀行、農業銀行、郵儲銀行（H股）、錦州銀行、中原銀行九家銀行均存在存托憑證交易。從披露的信息看，這九家商業銀行并沒有到境外發行存托憑證，也沒有股東發起存托憑證、變更股權交易的情況。從存托憑證分類看，境外投資者可以提出投資需求，存托銀行根據投資者要求，指定境內分支機構購買正在流通的基礎股票（例如上述商業銀行的A股或者H?股），以此為基礎在境外發行。

路徑之一：擔任存托銀行

梅隆公司、花旗銀行、德意志銀行、JP摩根是目前存托憑證業務中主要的存托銀行，在存托憑證發行和交易中發揮著重要作用，基于我國存托憑證發展的特殊情況，?商業銀行申請擔任存托銀行，借鑒領先銀行經驗，找到適合自己的業務發展方式。

截至2018年底，中資企業到境外發行股票累計665支，其中488支為存托憑證，?超過一半的股票都是以存托憑證的形式到境外發行的。我國商業銀行在嘗試拓寬存托憑證業務的同時，利用我國存托憑證實施契機，進一步參與存托憑證業務。2018?年6月，中國證監會同中國銀保監會聯合發布了《關于商業銀行擔任存托憑證試點存托人有關事項規定》（以下簡稱試點存托人有關規定），對商業銀行擔任存托人的資質條件、審批程序和監管提出了明確的要求。隨后，招商銀行、農業銀行、中國銀行公開披露了申請成為存托人的信息。2018年10月12日，證監會發布《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》，?在此基礎上，巴克萊銀行備案成為滬倫通GDR英國跨境轉換機構備案，一些中資金融機構也在積極探索，研究參與滬倫通的方式方法。

從我國監管環境看，商業銀行申請擔任存托銀行面臨較高的門檻。試點存托人有關規定，要求商業銀行申請擔任存托銀行的條件包括“為注冊在中國境內的獨立法人”“最近一年的資本凈額不低于4000億元人民幣或等值可兌換貨幣”“在紐約、香港等地區合計擁有5家以上境外機構，且在紐約或香港地區的機構應具有股票托管業務資格”等。對申請擔任存托銀行的商業銀行來說，從資本凈額和境外機構數量方面提出了較高的要求。目前，?國有大型商業銀行和一些股份制銀行可以滿足要求，但僅有招商銀行、農業銀行和中國銀行三家銀行公開披露了申請信息。同時，雖然目前中國存托憑證發行工作暫緩，但滬倫通、滬德通業務正在積極推進，且可以預見的是，存托憑證是未來中國市場國際化的重要趨勢之一，有條件的商業銀行應積極推動發展存托憑證業務.

路徑之二：發行存托憑證

2018年1月，銀監會聯合中國人民銀行、證監會、保監會和國家外匯管理局發布《關于進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，旨在進一步拓寬商業銀行資本補充渠道，提升其支持實體經濟的能力。根據銀保監會發布的數據顯示，2018?年末，商業銀行核心一級資本充足率是11.03%，一級資本充足率是11.58%，整體資本充足率是14.20%。從資本結構來看，我國商業銀行核心一級資本占總資本的比例約為77%到78%，總體資本質量比較高，且各項指標也符合資本監管的要求。股票市場作為商業銀行籌集資本的重要陣地，相對于我國眾多未上市銀行來說，還有很多可以探索的空間。

面臨的環境因素

核心一級資本需要由普通股滿足。金融危機后，考慮到各級資本的損失吸收能力，巴塞爾協議Ⅲ將銀行資本調整為一級資本和二級資本，其中一級資本包括核心一級資本和其他一級資本。要求商業銀行持有普通股的比例、核心一級資本的比例分別不得低于風險加權資產的3.5%和4.5%。銀行需額外持有2.5%的儲備資本以應對未來銀行資本數額下降時面臨的補充壓力，且普通股是儲備資本的全部構成。

受監管要求和影響，我國商業銀行業務回表、信貸投向實體經濟等行為意味著商業銀行未來的業務發展將更多地依賴于其擁有資本情況的支撐。根據巴塞爾協議Ⅲ的要求，2012年中國銀監會發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，在巴塞爾協議的監管框架下，我國在核心一級資本等方面的監管要求嚴于國際監管標準。我國商業銀行核心資本充足率需達到5%，高于巴塞爾協議Ⅲ要求0.5個百分點。儲備資本（2.5%）、逆周期資本（0～2.5%）和系統重要性銀行附加資本（1%）都由核心一級資本滿足。

資本市場整體低迷，市場運作空間有限。近年來，我國資本市場整體低迷，?證監會嚴控發行規模。從2018年已完成發行的成都銀行、長沙銀行及鄭州銀行來看，發行規模均未超過30億元。中國人保的IPO方案也多次調整，發行規模兩度縮減，擬發股數從45.99億股縮減至23億股再到最終發行的18億股（募集資金約60億元）。

股票市場應該是商業銀行籌集資本的重要地方，相關部門發布文件鼓勵實施員工持股、開展股份回購等，但是在實施的過程中商業銀行依舊面臨著較為嚴格的監管。同時由于資本項目尚未完全開放，雖然有滬倫通、滬港通等開放機制，但是實際投資者需要在特定的范圍內投資特定的股票，實際上A股和H股兩個市場是割裂的，國內上市銀行普遍存在H股股價較A?股股價溢價情況。在這種情況下，一方面我國商業銀行通過可轉債、IPO和增發補充核心一級資本的空間相對有限;另一方面上市銀行進行市值管理和資本市場運作的空間也相對有限。

資本管理方面存在差距。隨著我國資本市場的逐步開放，監管力度與國際市場的逐漸接軌，與國外領先商業銀行相比，?我國商業銀行在資本管理方面，特別是核心一級資本融資、管理方面，還存在著較大的差距。

一是商業銀行通過內源融資補充核心一級資本的能力不足，根據中國銀行業協會發布的2018年中國銀行業100強榜單顯示，2017年商業銀行資產同比增速為7.4%，凈利潤同比增速為5.3%，加速差額進一步表明未來商業銀行面臨一定的資本缺口。與國外商業銀行相比，我國商業銀行分紅比例長期維持在30%以上的水平，較高的分紅比例，導致通過分紅調節資本公積的空間較小。

二是商業銀行通過外源融資補充核心一級資本的途徑有限，目前主要集中在A股和H股兩個市場。相比國外商業銀行，海外上市融資已經是其重要的資本補充來源，美國、歐洲、開曼群島是國外商業銀行融資的重要場所，例如巴克萊銀行發行的資本工具70%以上是在海外市場、瑞銀集團為15%以上、三井住友銀行16.5%以上。同時受我國資本市場影響，2017年商業銀行核心一級資本同比增速下降1.26個百分點，銀行外源融資能力呈下降趨勢。

發行存托憑證的路徑選擇

在存托憑證最為活躍的行業中，銀行業長期排名靠前，銀行業參與存托憑證交易的積極性很高，并不斷嘗試通過存托憑證進行融資或者開展其他交易活動，同時我國商業銀行雖沒有參與發行，但在境外存有存托憑證業務，也得到了投資者的認可。在我國當前市場環境下，如果商業銀行能通過存托憑證到境外募集資金，一方面可以解決國內資本市場發行規模有限問題，另一方面還可以作為商業銀行補充核心一級資本的重要途徑，并利用境外市場拓寬資本工具使用范圍，同時對于國有大型商業銀行來說，也有利于吸引國外投資者，使股權結構更加多元化。

Wind數據顯示，目前我國境內上市銀行共計30家，港交所上市的內地銀行共計27家，有11家銀行同步在內地和香港上市。目前商業銀行上市的途徑主要是在境內上交所、深交所發行普通股、境外港交所發行普通股，同時采取滬港通和深港通的形式，將境內交易所和境外港交所互聯互通，境內投資者可以投資港交所指定范圍的股票，境外投資者也可以投資境內交易所指定范圍的股票，但同一企業境內外發行的股票本身是不相通的。東向滬倫通下，已經在上交所上市的企業可以新增股票的形式到倫交所發行存托憑證，真正實現了股票的互聯互通。

我國商業銀行如果通過發行存托憑證到境外補充資本，在我國現有的環境下，只能待滬倫通開通后，到倫交所發行存托憑證。但前提是商業銀行已經在上交所上市，這對大多數還沒有在A股上市的銀行來說是一個不可逾越的門檻。未來如果可以利用存托憑證到境外融資，建議監管機構進一步加快我國資本市場開放的力度，一方面是不斷增加類似滬倫通、滬德通的開放國家，使商業銀行有機會到境外更為發達的資本市場上開展融資活動;另一方面不僅僅是限于已經上市企業，可以采取首次上市新增發行的方式，或者參考美國存托憑證上市發行、私募發行的方式，充分利用境外資本市場有力的條件。

（作者單位：?中國郵政儲蓄銀行，中國社會科學院經濟研究所）

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