外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給影響的實(shí)證研究

宋博雅

【摘 要】本文利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型研究狀態(tài)區(qū)制轉(zhuǎn)變下我國(guó)外匯儲(chǔ)備增速對(duì)基礎(chǔ)貨幣增速影響的階段性特征。發(fā)現(xiàn)兩變量在不同區(qū)制下的均值方差發(fā)生顯著變化，同期相關(guān)性和脈沖響應(yīng)關(guān)系也發(fā)生變化。該研究結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)關(guān)系在階段性條件轉(zhuǎn)變中發(fā)生了顯著的變化。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響力逐漸減弱。

【關(guān)鍵詞】基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制；馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型；脈沖響應(yīng)分析

一、前言

后危機(jī)時(shí)代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇降低了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的儲(chǔ)備增速，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策增大了我國(guó)外匯資源的外流風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)了階段性的變化特征。外匯占款一直是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，外匯增速的放緩造成后危機(jī)時(shí)代我國(guó)貨幣供給的效率損失。比較不同時(shí)期下的外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量的影響特征，分析現(xiàn)階段外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系，則具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)不同時(shí)期我國(guó)外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、外匯儲(chǔ)備與我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的實(shí)證分析

本文模型主要包括基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率兩個(gè)變量。選取我國(guó)2006年1月至2018年5月的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和外匯儲(chǔ)備量的月度數(shù)據(jù)，并對(duì)外匯儲(chǔ)備總量數(shù)據(jù)進(jìn)行增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)處理。ADF檢驗(yàn)通過(guò)變量序列一階平穩(wěn)，最大滯后階數(shù)為3，同時(shí)變量之間通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)。

根據(jù)MSMH（2）-VAR（3）狀態(tài)區(qū)制轉(zhuǎn)移的區(qū)間分布表得知，在2006年1月到2018年5月樣本段中不同狀態(tài)區(qū)制下的時(shí)間分布。我國(guó)外匯儲(chǔ)備增速與基礎(chǔ)貨幣增速關(guān)系的舊階段時(shí)間大約為區(qū)制2的2006年4月至2013年5月，同時(shí)，外匯儲(chǔ)備增速與基礎(chǔ)貨幣增速關(guān)系的新階段則表現(xiàn)為2013年6月至2018年5月。

圖1 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、通貨膨脹率與產(chǎn)出增長(zhǎng)率的區(qū)制轉(zhuǎn)變圖

根據(jù)區(qū)制轉(zhuǎn)變圖可知，在2013年至2014年期間，區(qū)制轉(zhuǎn)變圖的概率分布柱形高度未達(dá)到頂格，說(shuō)明該階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備增速與基礎(chǔ)貨幣增速的相互關(guān)系在發(fā)生變化，但這種關(guān)系變化仍未徹底完成。舊的機(jī)制仍然存在的同時(shí)，新的機(jī)制已然產(chǎn)生。因此，2013年至2014年即為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放方式的轉(zhuǎn)型時(shí)期。

同時(shí)，根據(jù)MSMH（2）-VAR（3）模型對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率和基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的不同狀態(tài)區(qū)制下的轉(zhuǎn)換概率矩陣可知，區(qū)制1和區(qū)制2停留在各自的區(qū)制的概率分別為100%和98.88%，得知區(qū)制1和區(qū)制2停留在各自區(qū)制的顯著穩(wěn)定性。證明，除了外生因素導(dǎo)致區(qū)制1與區(qū)制2之間的變化，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率和基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率在舊階段和新階段都保持各自的穩(wěn)定性。區(qū)制1向區(qū)制2的過(guò)渡轉(zhuǎn)變的原因，更多的不是外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生關(guān)系發(fā)生變化，而應(yīng)該是我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放政策的外生條件變化。

貨幣增長(zhǎng)率在新舊階段的條件轉(zhuǎn)變中發(fā)生了均值降低和方差增大的特征變化。貨幣增長(zhǎng)率均值的降低說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)由高速度增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展，在“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革的背景下，貨幣政策堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”的基本原則，實(shí)現(xiàn)了中低速的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的方差增大說(shuō)明我國(guó)貨幣供給的外部影響因素增大。

外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度也發(fā)生了均值降低和方差減小的特征變化。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，儲(chǔ)備增長(zhǎng)的基本趨勢(shì)發(fā)生了顯著的變化。外部需求的降低導(dǎo)致貿(mào)易順差的減小，促使我國(guó)貿(mào)易累積下的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度減緩；我國(guó)對(duì)外直接投資下內(nèi)部資本的外向輸出導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增速的反向逆轉(zhuǎn)，2015年我國(guó)外匯儲(chǔ)備總增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)了負(fù)向變化的特點(diǎn)。

新階段下我國(guó)貨幣增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的相關(guān)性為負(fù)，而舊階段下我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率呈正向的相關(guān)性，即兩變量的相關(guān)性在區(qū)制轉(zhuǎn)移中發(fā)生了顯著的變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)條件下，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放主要是通過(guò)外匯占款的方式，外匯儲(chǔ)備量的增大與基礎(chǔ)貨幣量的增大存在緊密的關(guān)系。而在新經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的政策工具逐漸豐富，基礎(chǔ)貨幣投放的考慮因素逐漸增多，外匯儲(chǔ)備量不再是基礎(chǔ)貨幣投放的唯一決定因素，因此，在新經(jīng)濟(jì)條件下，出現(xiàn)了貨幣增長(zhǎng)率與儲(chǔ)備增長(zhǎng)率呈現(xiàn)負(fù)向的相關(guān)性特征。

經(jīng)濟(jì)新舊階段下兩變量的脈沖響應(yīng)圖具有一定的相似性。在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的單位沖擊下，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率呈現(xiàn)輕微的正向沖擊，但沖擊的變化程度較小。即外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)主要受國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融等外部經(jīng)濟(jì)條件決定，國(guó)內(nèi)貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備變化趨勢(shì)的影響較小。另一方面，在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的單位沖擊下，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)一個(gè)正向走勢(shì)，并在一定時(shí)期以后回歸至零值。即外匯儲(chǔ)備增速的變化在經(jīng)濟(jì)新舊階段下對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放具有顯著的影響，外匯儲(chǔ)備仍然發(fā)揮著我國(guó)貨幣供給價(jià)值錨的支撐作用。

同時(shí)，新舊階段下兩變量的脈沖響應(yīng)圖又存在顯著的差異性，其中則主要體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的變化對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)增長(zhǎng)率影響的動(dòng)態(tài)走勢(shì)。在新經(jīng)濟(jì)階段下，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的單位沖擊導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)影響最大值為0.6左右；而舊階段條件下，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的單位沖擊導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)影響最大值接近0.9。因此，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性條件的轉(zhuǎn)變，外匯儲(chǔ)備增速對(duì)基礎(chǔ)貨幣增速的影響程度逐漸減弱，在新經(jīng)濟(jì)條件下，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放不再單一盯住我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，中央銀行貨幣供給的參照范圍逐漸擴(kuò)大，提高了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)變量在貨幣投放中的占比。

圖2 基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的不同區(qū)制脈沖響應(yīng)圖

三、結(jié)論

在世界經(jīng)濟(jì)后危機(jī)時(shí)代和我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響具有顯著的階段性變化特征。外匯儲(chǔ)備增速由前期的高速增長(zhǎng)向中低速增長(zhǎng)變化，說(shuō)明后危機(jī)時(shí)代我國(guó)面臨全球經(jīng)濟(jì)停滯及風(fēng)險(xiǎn)增大的外部環(huán)境。基礎(chǔ)貨幣增速表現(xiàn)出均值降低和方差增大的新特征，說(shuō)明新常態(tài)下我國(guó)貨幣政策更加注重國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，堅(jiān)持“穩(wěn)健中性”的政策規(guī)則，同時(shí)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的靈活性逐漸增大。其次，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，外匯儲(chǔ)備增速與基礎(chǔ)貨幣增速的同期相關(guān)性反向變化。在不同狀態(tài)區(qū)制的脈沖沖擊下，外匯儲(chǔ)備增速對(duì)基礎(chǔ)貨幣增速的動(dòng)態(tài)影響力逐漸降低。相關(guān)性的變化和影響力的減弱說(shuō)明傳統(tǒng)的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制的效率逐漸減弱，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制逐漸轉(zhuǎn)型。