美聯儲貨幣政策對全球的經濟溢出效應研究

楊潔

【摘 要】隨著全球經濟一體化的不斷深入，疊加現代信息技術和科技手段使得資本流動更加高速，發達經濟體經濟溢出效應日益凸顯。鑒于美國在全球經濟中的主導地位，美聯儲貨幣政策不僅影響其本國經濟，同時也對全球經濟產生重要影響。本文以美聯儲“加息+縮表”為背景，回顧1980年以來美聯儲加息周期，探索新興經濟體面對美國貨幣政策經濟溢出效應的政策建議和應對措施。

【關鍵詞】基準利率；外溢效應；政策建議

一、引言

2008年金融危機后，美國通過信用擴張和債務擴張，帶來總需求擴張，最終傳導至核心通脹，進入2015年美國出現潛在通脹壓力，經濟已從過剩閑置性產能轉為過熱。美聯儲貨幣政策也開始關注經濟體內的傳導壓力，2015年12月美聯儲宣布提高基準利率25BP，這標志著美國徹底走出金融危機陰霾。但全球其他經濟體仍處于復蘇和QE階段，是否跟隨加息有待宏觀經濟指標的進一步驗證。美聯儲貨幣政策獨立性和美元儲備貨幣地位，使得美聯儲無論是加息還是縮表，都無疑將導致全球信用市場和信貸市場風險偏好迅速收緊，戳穿債務泡沫，導致資產價格劇烈波動，影響全球金融市場穩定。

二、文獻綜述及理論基礎

首先，貨幣政策外溢性。Flemming等（1962）通過蒙代爾-弗萊明模型闡述了貨幣政策通過貨幣、外匯和商品市場進行國際傳導機制，結論顯示貨幣政策國際傳導是以匯率渠道為中樞。Dornbusch（1976）通過優化蒙代爾-弗萊明模型提出匯率超調模型。Obstfeld等（1995）基于理性預期等，研究貨幣政策國際傳遞路徑，推演出匯率變動與經常賬戶變化的動態關系，提出Redux模型。其次，關于美聯儲貨幣政策研究。Marcos等（2014）分析Lehman倒閉前后美國和歐洲宏觀數據，認為非傳統貨幣政策有效，但刺激效果不明顯。Christopher J. Neely等（2014）研究顯示，非傳統貨幣政策會壓低貨幣價值和長端債券收益率，貨幣政策有效性更大程度取決于市場預期。國內學者譚小芬（2010）研究發現，資本流出短期內會因流動性不足造成市場波動。張彬等（2014）認為美聯儲加息會引發美元、美債價格波動，對我國外儲造成負面影響，壓制我國貨幣政策空間。

三、貨幣政策外溢途徑

在全球經濟一體化背景下，一國貨幣政策除對自身經濟產生影響外，還將通過資本流動、貨物貿易和服務貿易傳遞至全球，影響他國宏觀經濟總體指標。首先，利率渠道。利差代表資本邊際產出效率之差，由于資本驅利的本性，國際資本流動的主要驅動力源于利差變動。其次，貿易渠道。各國通過發揮要素稟賦優勢參與全球化分工，通過國際貿易使得全球融合度的不斷提高，一國若降低利率，會刺激國內經濟，但也會造成本幣貶值。這使得溢出效應分別從正反角度產生動態影響。最后，匯率渠道。根據利率平價，一國資本項目自由流動條件下，該國貨幣政策更易受到其他經濟體貨幣政策調整而引起的市場波動。目前，貨幣政策溢出效應體現為如下特征，一是溢出效應強弱與各國經濟體量正相關，外在表現即為經濟溢出效應非對稱性；二是貨幣政策外溢的高度關聯性，即美聯儲通過貨幣政策調整，會直接通過匯率和利差傳導至全球金融市場。

四、美聯儲貨幣政策周期回顧

鑒于美元在全球結算和支付體系中的重要地位，美聯儲貨幣政策也主導著全球經濟的興衰。1980年以來全球總共經歷五輪美元加息周期，金融周期本質可視為“美元之舞”。20世紀80年代初期美國通脹率高達13.5%，里根政府通過緊縮貨幣政策在1983年將通脹率降至4%，隨后采取減稅等措施促使制造業快速復蘇，經濟過熱現象出現，于是1982年12月開始第一輪加息，截止1984年8月美聯儲基準利率已從8.5%升至11.5%，在此期間墨西哥比索每年貶值25%，此輪加息最終導致拉美債務危機爆發。第二輪加息周期是1988年2月至1989年5月，因1987年股災救市導致通脹高企，美聯儲1988年開始將利率由6.5%升至9.81%，總共加息330BP，隨后的1990年因海灣戰爭和原油上漲迫使美聯儲貨幣政策轉向。第三輪加息周期始于1992年9月，1994年美國10年期國債收益率已跳升至8%，加速美聯儲貨幣政策收緊速度，直至1995年2月基準利率升至6%，最終導致亞洲金融危機爆發。第四輪加息周期時1999年6月至2000年5月，基準利率從4.75%升至6.5%，最終因互聯網泡沫爆裂和納斯達克指數崩盤而停止。第五輪加息周期始于2004年6月，當時美國房地產泡沫積聚，經濟出現過熱苗頭，時任美聯儲主席格林斯潘兩年內共計加息17次，將基準利率從1%升至5.25%，直至次貸危機爆發。2008年美國金融危機后，經濟出現大量產出缺口，美聯儲迅速將基準利率降為0.25%，并在隨后接連實施3輪量化寬松操作，美國由此進入史無前例的低利率時代。

圖1：1972年1月-2019年6月美元指數和聯邦基金利率走勢圖

數據來源：Wind資訊

回顧本輪美聯儲始于2015年12月的加息周期，截止目前已累計加息9次。但本輪美元加息周期與以往存在較大的本質區別，前五輪加息周期均是以對抗經濟過熱為主，而本輪加息出發點則是回歸“貨幣政策正常化”。因此，隨著美聯儲“加息+縮表”的推進，貨幣政策外溢效應顯現，資本回流美國，大宗商品承壓下跌，新興經濟體遭受本幣跳貶、股市暴跌、外匯儲備告急等巨大市場沖擊。

五、政策建議

當前，在美國主導的全球化產業鏈三級架構分工格局的“游戲規則”下，美元成為全球主要儲備貨幣和國際支付結算工具，美聯儲貨幣政策的寬松或者緊縮預期，均會直接影響著全球經濟的潮漲潮落。如果美聯儲對其貨幣政策預期管理不當，無疑將會給全球金融市場造成劇烈波動。可見，美聯儲貨幣政策的任何調整，對各主要經濟體央行貨幣政策執行來說無疑帶來新的挑戰，同時也給全球大類資產價格造成了巨大的波動。因此，為防止金融市場因外部沖擊而發生風險，新興經濟體應提高自身抵御風險能力。

（一）加速內部經濟結構調整

在全球分工體系中，美國主要通過外商直接投資向新興市場輸出美元。新興市場拿到資本和項目，進行生產、加工、制造、出口，獲得美元為主的貨款結算。可以說，當前主導整個世界經濟格局的依舊是發達經濟體，新興經濟體在美元潮汐所伴生的金融災害中毫無抗災能力。因此，新興經濟體應加強資源整合和優化配置能力，加快內部經濟結構轉型升級，提高自主知識產權研發能力，提升產成品經濟附加值，進而提高全球經濟活動中的國際影響力。

（二）加強資本市場監管力度

跨境資金流動會對一國金融體系造成短期巨大沖擊，尤其是投機資本的異常涌入或撤出會加劇金融市場動蕩。因此，建立健全資本市場法律法規，通過合理監督和高效運作，有效規避因外部沖擊而造成的市場的不穩定性，從而促進國內經濟持續、健康、穩定發展。

（三）實施穩健的貨幣政策

新興經濟體應高度關注主要經濟體政治、經濟政策動向和全球潛在風險，并據此設計本國應對預案，進而在出現風險事件時將負面沖擊降至最低。此外，我國作為全球第二大經濟體，隨著人民幣國際支付結算地位的提高，我們還應當保持靈活匯率制度，以便存在適度調整的能力和空間。

【參考文獻】

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