LPR機制改革以小換大

劉鏈

8月16日，沒有任何征兆，央行選擇在周末發布了2019年15號公告，超出市場預期。公告的主要內容旨在改革完善貸款市場報價利率（LPR）的形成機制，通過對比，與此前LPR形成機制相比主要有五方面的變化：一是報價機構由10家擴大至18家，今后還要進行定期評估調整;二是報價形式發生了變化，LPR報價過去是以貸款基準利率為基礎上下浮動報價，現在改為LPR=公開市場利率（MLF）加點;三是報價計算方式由加權平均改為算術平均;四是由每日報價調整為每月20日報價，提高報價行的重視程度，有利于提升LPR的報價質量;五是期限品種擴容，由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。

從上述具體內容分析來看，央行發布新的LPR形成機制，最主要的變化在于LPR 報價方式由過去的參考基準利率改為以中期借貸便利（MLF）為基礎加點形成，從而實現貸款利率的并軌。通過完善LPR形成機制，銀行難以再協同設定貸款利率的隱性下限，央行可通過下調MLF利率來直接指導終端貸款利率的形成，實質上等同于一次非對稱降息操作，最終將有助于資本市場流動性的改善，也有利于銀行業貸款規模的擴張。

實際上，央行此次宣布進行LPR改革并非完全是空穴來風。在美國宣布降息和國內信貸需求不振的大背景下，央行掌控信貸利率變動的意圖明顯增強，預計未來LPR波動幅度有望加大，并向一般加權貸款收益率靠近。這表明央行對于貨幣政策的掌控能力將加強，MLF代替基準利率成為盯住利率的重要指標，后續MLF降息對于貸款利率的指向作用有望進一步加大。

從長期來看，全球流動性在下半年預計轉為實質寬松，中國貨幣政策也有望進入降息軌道，疊加利率市場化推進的影響，預計貸款利率存在下行趨勢，這會對銀行業的利潤構成一定的壓制，但央行的防范風險措施和逆周期調控手段使得銀行整體資產質量可控。與此同時，從已公布的銀行半年報來看，整個銀行板塊整體資產質量基本平穩，流動性和信用環境好于預期，展望下半年，盡管銀行板塊的資產質量可能小幅回落，但逆周期調控力度的增強，尤其是LPR報價機制的改變，使得銀行存貸款利差存在下行趨勢。

利率風險管理要求提高

根據央行發布的2019年第15號文，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定改革完善LPR形成機制，未來LPR將成為商業銀行新發放貸款的定價參照利率。

央行此次改革LPR貸款市場報價利率，主要內容如下：每月20日9時30分公布貸款市場報價利率，包含1年期和5年期以上兩個期限品種，按照公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式，應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）的考核。

從銀行管理的三大風險角度來看，隨著利率市場化的逐步推進，利率風險管理的要求也隨之逐步提升。從新規的報價基準來看，無論是加點的幅度，還是簽訂固定利率合同或是浮動利率合同，以及各期限如何定價，都將提升對利率走勢以及各業務敏感性的把控要求。此外，從利率風險管控的角度來看，客戶端將面臨比目前更大的資金成本的波動，將催生利率衍生產品的快速增長。

新增貸款定價主要參考LPR，LPR又盯住MLF，貸款利率下降則會影響息差。央行完善LPR形成機制的關鍵在于，由過去盯住基準利率改變為LPR將盯住MLF利率，以及時反映市場利率的變化。而且，此次報價改革增加5年期以上的期限品種，為長期貸款利率提供參考，但房貸利率受地產政策的影響，二線城市近期普遍上調房貸利率，預計房貸利率下行可能性較小。

由于市場化定價促使貸款利率下行，因此，零售業務突出的銀行具有相對優勢。從對息差的影響上來看，貸款利率并軌使利率傳導路徑更加順暢，貨幣市場利率下行將帶來銀行貸款利率（主要是對公貸款利率）向下浮動，由于存款利率剛性較強，短期內將加大銀行息差下行的壓力。盡管二季度銀行業整體息差較一季度上升1BP至2.18%，但隨著LPR報價利率的改革，貸款利率并軌后銀行息差可能會逐步壓降。

不過，短期來看，LPR報價機制的改革對銀行業盈利的影響較為有限。目前，1年期貸款基準利率約為4.35%，比1年期3.3%的MLF利率高105BP，而2019年以來貸款基礎利率報價的平均利率為4.31%，比MLF利率高101BP。

考慮到新報價銀行的構成，預計新的LPR或高于當前的均值水平。考慮到最終目的是為了通過建立順暢的傳導機制，從而降低企業的融資成本的角度看，并參考市場平均利率水平，未來MLF會有下調的可能。由于目前存款端并未放開，新的貸款利率定價機制短期內對銀行整體盈利的影響有限。

市場化貸款利率是核心

實際上，央行此次推出LPR報價機制的改革和完善，其實也是利率市場化的一部分，目的是讓利率回歸市場化，減少市場利率對基準利率的過度依賴，LPR改革也是貸款利率并軌的一部分。在打通利率傳導機制之后，央行也并不能保證利率單向的上升或下降，而是各種利率隨著宏觀經濟和金融市場的波動向真實的市場利率回歸。總體來看，此次LPR改革，市場化是核心要義，且政策意義大于實際降息意義。

信達證券認為，此次央行對LPR報價機制完善的核心主要體現在報價方式和報價算法的修訂上，目的是為了盯緊市場，將LPR從目前的最優貸款利率轉為貸款定價的基準利率。值得注意的是，LPR報價機制的完善并不能視作直接的降息，整體效果也不可能達到100BP。通過測算，根據目前的利率走勢分析，LPR報價的區間在3.4%-3.9%之間，但結合當前的宏觀經濟及貨幣環境，首次報價大概率落在區間的上限，即3.9%附近。這一報價利率仍高于當前1年期MLF的利率，因此，具體效果要視傳導機制而定。

本次L P R 機制的改革是貨幣政策傳導機制的疏通， 不直接改變經濟周期環境和貨幣政策基調。

廣發證券則認為，央行決定改革完善LPR形成機制的要點如下：1.日度報價變為月度報價，有助于提高銀行的重視程度和報價質量，相對低頻的LPR報價有助于其被納入銀行內部存貸款FTP定價機;2.改為公開市場操作利率加點的報價模式，有助于央行后續引導LPR;3.增加中小行報價數量和權重，有助于后續LPR報價的市場化程度;4.增加5年期以上貸款報價利率，可能對房貸利率另有考慮;5.貸款合同基準實行新老劃斷，存量合同延續之前貸款基準，新合同要求用LPR作為定價基準。

本次LPR改革一方面是利率市場化的繼續推進，后續貸款基準利率將逐步退出歷史舞臺;另一方面是提高央行通過LPR引導利率下行的可行性，也就是說，利率市場化和引導終端利率下行將并行不悖，這也是央行的政策意圖。

眾所周知，決定利率的核心要素是經濟周期，以及貨幣政策對經濟周期的應對，也就是說，周期決定幅度，機制影響進程。本次LPR機制的改革是貨幣政策傳導機制的疏通，不直接改變經濟周期環境和貨幣政策基調。從目前的經濟環境來看，我們預計未來終端和銀行間利率仍有加大下行的空間。

相對于銀行間利率，盡管一直以來管理層不斷喊話降低貸款實際利率，但在信貸需求不足和銀行風險偏好不高的雙重影響下，前期銀行終端利率下行空間并不大。未來半年，隨著新LPR機制的推出，終端利率下行速度可能會有所加快。此外，考慮到未來LPR報價是以MLF利率加點模式進行定價，這樣后續MLF到期時間點是潛在續作降息的時間點。

很明顯，盡管比直接降低貸款基準的負面影響要小，但改革LPR機制引導利率下行會降低銀行息差，對銀行信貸盈利能力產生較大的影響。未來，銀行業將面臨息差下降、利率風險和流動性風險加大的趨勢，尤其是中小銀行面臨的考驗會更大。從銀行業內部來看，對公業務的影響大于零售業務，零售業務中的按揭受到的影響相對更小;而且，長期限貸款占比高的銀行短期受到的影響相對較小。

事實上，經濟周期決定銀行的景氣度，在經濟下行和杠桿高位的壓力下，銀行景氣度處于下行趨勢已不可避免，核心矛盾是資產質量，而非息差，市場對銀行資產質量的關注度要高于息差。在此次LPR改革實行新老劃斷的模式下，銀行存量貸款息差實際上有一定的保護。對商業銀行而言，此次LPR改革至少不算最差的情景，無需對此次LPR改革形成的資產端收益率下行過度悲觀，畢竟利率中樞下行對于權益資產的估值來說反而會有一種正向支撐。

目前銀行業整體估值接近歷史低位，其背后反映的大概率不是息差收窄的悲觀預期，而是對資產質量非線性變化的擔憂，這一擔憂在經濟企穩和高宏觀杠桿問題化解之前難以證偽。

從二季度基金持倉比例出現一定的上升可見一斑。在提高銀行不良容忍度的預期下，銀行業資產質量的預期仍偏悲觀。考慮到目前銀行撥備仍處于高位，且銀行板塊整體估值不高，基本隱含了對經濟前景、資產質量的悲觀預期。市場整體風險偏好保持低位，銀行板塊的業績確定性優勢以及部分個股較高的股息率有助于板塊估值的穩定，以及保持行業間的相對優勢。

7月社融數據低于預期，再一次表明經濟下行周期企業信貸需求不足的趨勢仍未得以逆轉。7月社融增加1.0萬億元，同比少增2154億元，主要原因是表內外信貸均出現下滑，企業貸款需求不足;但各類直接融資表現較為亮眼，成為支撐社融的穩定器。隨著貸款利率市場化的推進，企業融資成本逐步降低，信貸規模增長預計將保持穩定。近期包括上海銀行、交通銀行、浦發銀行在內的多家銀行在資本補充方面均有新進展，這些措施都將進一步支持銀行信貸規模的擴張。

銀行業不良率小幅上升，銀行業不良率小幅上升1BP至1.81%，關注類貸款率下降，銀行核銷力度比2018年更大，雖然宏觀經濟下行可能帶來更多新增不良貸款，但各銀行間的分化將加大，二季度，上市銀行的資產質量普遍轉好。從上市銀行半年報來看，在逾期90天以上均計入不良的情況下，不良貸款率普遍下降或持平，加上其對新增貸款的風控更加嚴格，未來上市銀行的資產質量無需過度擔憂。

央行此次選擇在7月金融數據剛公布時公告突進LPR改革，有緩解市場對經濟下行和信貸不足擔憂的負面情緒，此次LPR改革也是利率市場化進入深水區的一個標志。雖然貸款利率的市場化定價或將引起銀行息差的下行，但這種負面影響的效果比較有限。

新政實際負面影響較小

此次LPR新政的核心改革在于推進貸款利率的并軌，考慮到存款利率并軌仍舊尚未啟動，從而表明管理層的穩健推進改革的意圖，換言之，即使是利率市場化改革的推進，利率并軌也是在循序漸進地推進。而此次LPR新政的實質影響相當于一次非對稱降息，貸款利率下降，而存款利率維持不變，整體來看降低銀行低存貸利差，從而降低銀行業的凈息差，這肯定會對銀行業的盈利構成負面影響。

但從中長期來看，此舉最為重要的政策訴求在于降低整體的社會融資成本率，如果這一政策意圖能夠實現的話，對經濟增長可能會構成整體的貢獻，從而對銀行資產質量的影響也是正面有益的，而且能消除市場對銀行資產質量的最大擔憂，只有資產質量的擔憂確實消除了，銀行板塊的估值才能真正會得到提高，從而徹底改變長期在低估值區間徘徊的困境。

那么，此次LPR報價機制的改革對銀行業的盈利影響究竟有多大？

根據中信建投的測算，25BP的降息銀行業凈息差將降低10BP，對凈利潤的負面影響大致為3%。而且，從數據上看，對大行、農商行的負面影響偏大，接近4%的水平;而對股份制銀行和城商行的負面影響偏小，只有2%-3%。這些都是基于存量信貸規模的測算，從此次LPR新政來看，存量貸款利率不變，只是增量貸款的定價采取LPR為基準來展開，從這個角度分析，其負面影響自然會大打折扣。

貸款影響規模？如果2019年全年新增貸款16.5萬億元，前7個月新增規模大致為11萬億元，按LPR定價的貸款規模大致5.5萬億元，占全部新增信貸的規模只有33%，也就是說，此次LPR新政的實施，銀行業只有1/3左右的貸款利率受到一定程度的負面沖擊。

目前，LPR貸款利率為4.31%，1年期貸款基準利率為4.35%，只有LPR最新報價顯著低于4.35%時，才會對凈息差有較大的影響。如LPR最新報價下降到4.2%（在無風險利率持續下降期，LPR報價降低是大概率事件），貸款利率平均下降15BP（4.35%-4.2%），相當于25BP降息的60%的變動，對凈息差的沖擊更小，大致下降6BP（=10×60%）。

如上所述，由于2019年全年只有1/3的新增貸款受到沖擊，從而對凈利潤的沖擊影響更小，只有0.6%（=3%×60%×1/3），相當于對銀行業績的沖擊影響只有全面降息沖擊的20%。如果最新報價的LPR為4.20%，則對各類的銀行的負面沖擊大致在0.4%-0.8%。因此，我們的結論是：LPR新政對全年凈利潤增速的沖擊的負面影響非常有限。

隨著LPR新政的持續落地實施，未來對銀行凈利潤的實質影響程度主要取決于最新的LPR的報價;如果報價低于4.20%，負面沖擊大于0.6%;如果報價高于4.20%，但是低于4.35%，負面沖擊小于0.6%。從LPR的歷史情況來看，報價出現大幅變動的概率較低，整體來看，2019年下半年，LPR新政對銀行凈利潤的負面沖擊或將小于0.6%。

既然短期看LPR新政對銀行凈利潤的影響較為有限，那么，新政對銀行經營有何影響？銀行風險定價能力會成為未來銀行的核心競爭力嗎？

LPR代替貸款基準利率后，最終的貸款利率由LPR和加成部分共同構成，與之前定價不同的是，在LPR的基礎上加成，而不是在貸款基準利率上加成，從而對LPR的把握程度和對客戶整體信用風險的把握程度決定了最終貸款利率，銀行在貸款定價上對風險和收益的把握程度決定對銀行盈利的貢獻度。風險定價將是銀行報價的重要考量因素，風險定價能力也將成為銀行的核心競爭力。相對而言，偏零售的銀行對客戶的風險計量更加全面，定價能力也更強，從而也將更加受益。

近年來，管理層抑制在推進金融供給側的改革，主要方向是降低中小企業的融資利率，相比而言，中小微企業貸款利率下降100BP的目標更容易實現。因為LPR成為貸款定價基準，其低于之前的貸款基準，在相同的上漲幅度中按LPR定價，中小微企業的利率更低，更容易達到監管目標，也能夠更充分地降低利率。

現在的問題在于各類銀行是否有增加信貸的意愿？在LPR新政實施后，隨著貸款利率的下降，信貸需求會隨之增加，銀行的信貸意愿也會有所提高，畢竟對經濟前景的預期會好轉，整體來看銀行愿意增加信貸投放。此外，在貸款利率向下的背景下，對銀行而言，多放貸款也可以實現以量補價的效果。

值得注意的是LPR的波動性，這種波動會影響整體的信貸需求和信貸供給，并且容易出現錯配。如果LPR有向上的趨勢，信貸需求增加，而信貸供給將會減少;反之，LPR有向下的趨勢，信貸需求減少，而信貸供給會增加。這樣會出現供求的錯配問題，這是貸款利率市場化帶來的負面影響。但是由于1年期LPR只有12個，這種影響相對較小。

此外，對銀行IT系統的考驗也在強化。LPR代替了貸款基準后，IT系統內部的變量都需要進行修改，而且需要每月調整一次，包括FTP都需要調整。那么，哪類銀行政策調整的成本更高？由于大型銀行、股份制銀行的風險定價能力更強，它們受到的沖擊更小，調整成本也較小;而中小農商行和城商行正好相反，預計它們的政策調整成本更高。

7月的金融數據顯示，PMI指數已連續三個月低于榮枯線，信貸、社融都低于預期，經濟增長偏弱，加上外部環境不斷惡化，系統性風險再次出現。風險主要來自中美貿易摩擦再起、美國降息、美國將中國列為“匯率操縱國”、人民幣匯率突破心理價位、美元兌人民幣匯率突破7等。這些宏觀層面的變化增加了經濟增長的不確定性，短期會對銀行估值帶來負面的沖擊，銀行股依然面臨調整的壓力。

不過，根據中信建投的分析，隨著外部不確定性因素的增大，國內的宏觀貨幣政策和財政政策將積極應對，后續政策面上將會更加積極，政策面轉機之時就是銀行股觸底反彈之時。而此次LPR新政的公布再一次表明，監管層依然會堅定市場化改革的方向不會動搖，對金融機構、企業經營都將產生相應的影響。與此同時，借助推進貸款利率市場化來實現降低貸款利率的意圖，且對銀行業短期凈利潤的負面沖擊僅僅在0.6%左右，但較小的代價卻換來對經濟增長和銀行估值修復構成正面的貢獻。如果把LPR新政看成是政策面已經開始采取措施應對經濟下行壓力，那么，未來后續類似的積極政策將會更多。

此次實施LPR改革的目的是為了降低實體經濟融資成本，推動貸款利率向市場利率靠近，未來貸款基準利率將逐漸退出歷史舞臺。目前，貨幣政策比較寬松導致貨幣市場利率較低，預計未來LPR有一定的下行空間，因為LPR錨定的是MLF，后續可以關注MLF到期續作的時間點。最近的時間點在8月24日，有1490億元MLF到期。

假設LPR未來會小幅下行10BP、15BP、20BP、25BP，東北證券對這四種情況進行了相應的測算。根據各家銀行2018年年報數據和期限結構進行貸款重定價和新增貸款的測算，測算結果如下：當利率下行10-25BP時，2019年銀行凈息差收窄0.45-1.78BP，凈利潤下滑0.47%-1.85%;2020年凈息差收窄1.71-4.28BP，凈利潤下滑1.78%-4.45%。測算的實際結果并沒有預期影響的那么大，投資者無需過度擔心。而且，這是在負債成本不變的極端假設下測算的，倘若后續貨幣政策仍舊寬松，隨著負債成本的下行，則LPR新政對銀行息差和凈利潤的負面影響將會更為減弱。

在美國降息的背景下，此前市場有降息預期，而LPR機制的改革好于全面降息市場預期，屬于靴子落地。上述測算表明，LPR新政對2019年銀行業績影響微乎其微，而貸款定價能力強的銀行受到的影響更小，且更具有優勢。