食品質量安全信息披露與企業價值提升
——基于滬深A股上市公司的實證檢驗

程曉月，朱 煒，王 斌

(1. 中國海洋大學管理學院，山東 青島 266100；2. 山東財經大學會計學院，山東 濟南 250014)

一、問題的提出

中國經濟在經歷了40年的高速增長之后，正在進入提質增效的新時期。消費者的食品消費方式開始由生存型向發展享受型升級，從追求“量”的滿足轉變為謀求“質”的優良。然而，近年來發生的“三聚氰胺”“地溝油”“毒泡菜”等食品安全事件嚴重威脅到了民眾健康。除了食品本身的質量問題，食品質量安全信息不對稱亦對此產生了放大效應。這種信息不對稱的程度會隨著食品供應鏈的延長而加劇，最終形成食品生產企業與消費者之間的信息鴻溝。理性的消費者會盡力捕捉信息，并根據所獲得的信息判斷企業的食品質量安全狀況進行購買決策。企業會對這種信息需求作出響應，以增強消費者信心，樹立企業形象，實現企業可持續發展。于是，一個可能的邏輯是：食品質量安全越高的企業越有可能披露更多的食品質量安全信息。

食品行業具有高消費者敏感度和親密度的特征，企業自愿披露的食品質量安全信息能夠在一定程度上反映食品質量狀況與安全性，并對消費者的購買行為與投資者的投資意愿產生重大影響，最終影響企業市場價值。一方面企業主動披露食品質量安全信息，有助于贏得消費者信任、提升品牌忠誠度，進而提高企業盈利水平和市場價值；另一方面消費者認可度越高，越能為市場傳遞利好信號，即投資者決策會直接或間接地受到消費者信息認知的影響，因而能夠影響企業價值。但是，信息披露是有成本的，企業披露食品質量安全信息會增加企業運營成本，同時也會增加商業秘密泄露的可能性。那么，食品質量安全信息的自愿性披露究竟會對企業價值產生怎樣的影響？食品質量安全信息的自愿性披露，能否改變由于信息質量不高導致“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇困境？作為影響企業價值的重要變量，公司治理水平和股權性質又會對食品質量安全信息披露與企業價值之間關系產生何種影響？針對以上問題，本文以2010—2017年滬深A股食品類上市公司為樣本進行實證檢驗，以豐富和深化信息披露經濟后果的研究，并為食品企業建立規范科學的食品質量安全信息披露機制提供政策建議，助力企業價值提升。

二、理論分析與研究假設

(一)食品質量安全信息披露與企業價值

食品質量安全信息是消費者進行食品購買決策的重要依據，但食品生產者與消費者之間存在嚴重的信息不對稱。這種“檸檬問題”對食品企業而言既是挑戰也是機會。食品企業可以通過充分披露食品質量安全信息，降低信息不對稱程度，從而提升企業價值。按披露主體意愿，信息披露可分為強制性披露和自愿性披露兩類，目前食品質量安全信息披露尚屬后者。企業積極主動地披露食品質量安全信息，一方面會向市場傳遞企業經營方針尤其是食品安全管理政策的積極信號，提升消費者對企業的信任度，降低因質量安全負面事件產生的財務風險，有利于提高食品行業的整體聲譽；另一方面有利于區分高質量企業與低質量企業[1]，使生產優質產品企業的獲利能力和經營效率得到提升，避免出現“劣幣驅逐良幣”。此外，企業對食品質量安全信息的自愿性披露能夠降低其資本成本，提高經營現金流量[2]、提升企業績效。因此，筆者提出如下假設：

假設1：食品質量安全信息披露水平與企業價值呈正相關關系。

(二)公司治理水平的調節作用

由公司股東大會、董事會、監事會及管理層構成的內部治理結構，很大程度上決定了公司治理機制的運行狀態及治理有效性，即公司治理水平。信息不對稱是導致委托代理成本的主要成因，因而增加企業信息透明度能夠降低信息不對稱程度進而降低代理成本[3]，而有效的公司治理機制能夠提升企業信息披露水平，降低信息不對稱。例如，對董事會結構進行合理安排[4]、提高股權集中度、對高管實施薪酬激勵或雇傭法律顧問等公司內部治理機制都會影響企業信息披露狀況。高水平的公司治理與企業價值的提升同樣具有相關性[5]。

對食品企業來說，食品質量安全關乎企業發展前景與命運，食品質量安全信息是企業極為重要的非財務信息。當企業的公司治理水平較高時，企業整體的信息披露狀況良好，食品質量安全信息披露水平也會“水漲船高”[6]。此時，企業價值因各類信息的公開披露而得到提升，食品質量安全信息披露對企業價值所產生的正向影響會予以不同程度的減弱。而當企業的公司治理處于較低水平時，企業整體的信息披露情況欠佳，食品質量安全信息披露對企業價值的影響作用便會凸顯。換言之，食品質量安全信息充分披露能夠緩解因公司治理水平較低所導致的信息不對稱問題，從而提升企業價值。因此，筆者提出如下假設：

假設2：相對于公司治理水平較高的企業，公司治理水平較低的企業食品質量安全信息披露對企業價值的提升作用更為顯著。

(三)企業性質的調節作用

中國國有企業在國民經濟中占有主導地位，不僅具有追求經營收益的經濟職能，同時也承擔了社會職能和政治任務[7]。2008年，國務院國有資產監督管理委員會發布了《關于中央企業履行社會責任的指導意見》，要求中央企業履行社會責任，并鼓勵定期發布社會責任報告。社會責任履行狀況良好的企業會面臨更少危機，而食品質量安全信息屬于國有企業社會責任信息中的關鍵部分，其信息披露水平往往會高于非國有企業，消費者也會給予國有企業更多的信任。非國有企業在追求企業價值最大化的過程中，更容易因看重短期經濟收益而對食品質量安全的重視程度弱于國有企業，其食品質量安全信息的披露情況也會與國有企業存在差距，從而難以向資本市場傳遞更多正面信號，不利于企業市場價值的提升。因此，筆者提出如下假設：

假設3：相對于國有企業，非國有企業食品質量安全信息披露對企業價值的提升作用更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本和數據

本文以2010—2017年為樣本期間，按照2012年中國證券監督管理委員會頒布的《上市公司行業分類指引》，以滬深A股主板上市的3類公司(農副食品加工業，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造業)為研究樣本，在剔除ST、*ST及缺失數據的樣本后，最終得到554個樣本觀測值。其中，2010年47個，2011年54個，2012年65個，2013年73個，2014年74個，2015年74個，2016年85個，2017年82個。通過閱讀樣本企業在巨潮資訊網公開披露的年度報告、內部控制自我評價報告、社會責任報告及其他公告后，依據本文所構建的食品質量安全信息披露指標體系，手工收集整理了食品質量安全信息披露數據。市場化指數來自于《中國分省份市場化指數報告(2016)》[8]，其他數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。

(二)變量定義、模型設定和變量描述性統計

1．主要變量定義

食品質量安全信息披露(Fdi)。食品質量即食品的使用價值屬性，而食品安全側重強調的是食品影響消費者健康的屬性?？梢?，食品質量概念包含了食品安全。故食品質量安全涵蓋了食品所有質量屬性的同時更突出了安全屬性，凸顯了食品管理的全面質量安全觀。食品質量安全信息則是能夠反映食品安全、食品營養、食品包裝和食品生產過程等食品質量特征的有效信息。因此，本文運用內容分析法定義、計量樣本企業的食品質量安全信息披露。依照食品安全國家標準《食品生產通用衛生規范》(GB 14881—2013)的規定，參考翟利峰[9]、毛文娟等[10]、陳素云[11]的研究成果，建立3個一級指標(食品質量安全保障、食品質量安全信息公開、客戶責任)，10個二級指標(原材料質量安全保障、食品制度建設、食品質量認證、食品基地建設、食品質量檢測、食品質量培訓、政府認可度、食品可追溯體系、營養知識普及與健康生活方式倡導、消費者滿意度)，用以衡量樣本企業食品質量安全信息披露情況。通過對樣本企業年度報告、內部控制自我評價報告和社會責任報告等披露的數據進行歸納整理后，得出食品質量安全信息披露得分。由于難以確定每個指標的權重，故將每個指標賦予同等的分值，即如果樣本企業披露了其中某項指標，則賦值為1，否則為0，不同企業的食品質量安全信息披露得分區間為[0，10]。

企業價值(Tobin_Q)。Tobin_Q值主要用來衡量企業的投資價值，體現的是投資者對企業未來發展情況的市場預期。由于Tobin_Q值的高低能夠反映企業價值的大小，因而學術界普遍將其作為企業價值的衡量指標。本文借鑒劉想和劉銀國[12]的研究并采用Tobin_Q值度量企業價值。

公司治理水平(Cgi)。通過考察影響上市公司治理水平的各種因素，參考方紅星和金玉娜[13]使用的衡量方法，從監督機制和激勵機制兩方面反映公司治理情況。選取大股東持股比例(Top1)、第二至第五大股東持股比例(Top2—5)、董事會會議次數(Cdc)、董事會規模(Bsize)、監事會規模(Susize)、獨立董事比例(Ibr)、董事長與總經理是否兼任(Ma_t)和監事會會議次數(Cjc)8個指標，反映公司治理中的監督機制；選取高級管理者持股比例(Msa)、董事持股比例(Dis)、領取薪酬的董事比例(Pad)、領取薪酬的監事比例(Pap)、監事持股比例(Sus)、前三名高管薪酬(Masa)6個指標，反映公司治理中的激勵機制。同時，本文還參考靳慶魯和原紅旗[14]的研究，分別對反映公司治理水平的監督機制和激勵機制進行主成分分析，最終選取第一大主成分作為監督機制和激勵機制的度量指標。由于難以確定監督機制還是激勵機制對公司治理水平的影響更大，因而選取兩者的算術平均值衡量食品企業公司治理水平。

企業性質(Soe)。參考陸正飛等[15]的研究，按照最終控制人性質將食品企業區分為國有和非國有兩類。若最終控制人是國有法人或國有機構(例如國資委等政府部門)，則將該食品企業定義為國有企業(Soe取值為1)，否則定義為非國有企業(Soe取值為0)。

2.模型設定

綜上考慮，本文構建了模型(1)來考察食品質量安全信息披露與企業價值之間的關系?？紤]到地域差異的重要性，在模型中均加入了地區與食品質量安全信息披露的交乘項。同時，為了考察公司治理水平和股權性質對食品質量安全信息披露與企業價值之間關系的影響，首先，將樣本企業的公司治理水平(Cgi)按照年度均值進行分組，樣本觀測值中高于年度均值的屬于高公司治理水平組(185個)，低于年度均值的屬于低公司治理水平組(369個)，在此基礎上進行分組檢驗。其次，將樣本企業按照最終控制人性質分作國有組(284個)和非國有組(270個)，對食品質量安全信息披露與企業價值之間的相關性進行分組檢驗。

Tobin_Q=β0+β1Fdi+β2Area+β3Fdi×Area+β4Size+β5Dol+β6Growth+β7Msa+β8Pap+β9Cjc+β10Cro+β11Age+

β12Marlev+Year+ε

(1)

其中，因變量是企業價值(Tobin_Q)，自變量是食品質量安全信息披露(Fdi)，控制變量主要是在借鑒已有文獻的基礎上，從財務層面、公司治理層面、宏觀層面進行選取。具體變量的定義如表1所示。為了緩解內生性，將食品企業規模(Size)、經營風險(Dol)、企業成長性(Growth)進行滯后一期處理，ε為隨機誤差項。

表1控制變量名稱及定義說明

3.相關變量的描述性統計分析

描述性統計分析的結果顯示，企業價值最大值是21.023，最小值是0.329，但均值僅為2.558，中位數為2.104，說明整個食品行業的企業價值總體偏低；食品質量安全信息披露指標的最大值是10，最小值是0，均值是3.944，說明整個食品行業的食品質量安全信息披露的總體水平欠佳；公司治理水平均值是0，中位數僅是-0.060，說明食品企業的公司治理水平仍需進一步提高。

四、實證檢驗

(一)回歸分析

1.食品質量安全信息披露與企業價值的關系

本文運用模型(1)，對樣本企業進行OLS回歸分析，食品質量安全信息披露對企業價值的影響結果如表2所示。列(1)表示當期食品質量安全信息披露對企業價值的影響。從列(1)的回歸結果來看，食品質量安全信息披露的系數為正，且在5%的水平上顯著，即假設1成立，說明披露食品質量安全信息對企業市場價值產生了顯著正影響。為緩解內生性，本文進一步將自變量作了滯后1期和滯后2期處理后進行回歸，結果見表2的列(2)和列(3)。由回歸結果可知，食品質量安全信息披露對企業價值的正向影響依然存在，且分別在5%的水平上顯著，進一步驗證了假設1。另外，本文還利用模型(1)考察了食品質量安全信息披露對企業價值影響的地區間差異。由表2交乘項結果可見，東部地區企業對這種相關關系呈現抑制作用，主要原因可能在于信息披露與企業所處地區的環境緊密相關。較之中、西部地區，東部地區的市場化程度較高，經濟發展水平較高，企業的公司治理較為完善，對食品質量安全信息披露的及時性強和透明度也較高，致使東部地區企業披露的食品質量安全信息對企業價值的提升作用較弱。

表2 2010—2017年樣本企業食品質量安全信息披露與企業價值的全樣本回歸結果

注：括號內為t值；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。下同。①表示滯后1期的食品質量安全信息披露(Fdit-1)，選取的研究期間為2010—2016年，企業價值(Tobin_Q)選取的研究期間是2011—2017年，樣本數減少到491個。②表示滯后2期的食品質量安全信息披露(Fdit-2),選取的研究期間是2010—2015年，企業價值(Tobin_Q)選取的研究期間是2012—2017年，樣本數減少到412個。

2.公司治理水平的調節作用檢驗

按照公司治理水平的高低對樣本觀測值進行分組回歸，檢驗了不同公司治理水平下食品質量安全信息披露對企業價值的作用機制，回歸結果如表3所示。在高公司治理水平組，食品質量安全信息披露對企業價值的影響效果不顯著；在低公司治理水平組，食品質量安全信息披露對企業價值產生了正向影響，且在1%的水平上顯著。這一回歸結果驗證了假設2，說明公司治理水平對兩者關系具有負向調節作用。

3.企業性質的調節作用檢驗

本文按照是否為國有企業對樣本觀測值進行分組回歸，檢驗了不同企業性質下食品質量安全信息披露與企業價值之間的關系，結果如表3所示。國有企業組結果顯示，食品質量安全信息披露對企業價值產生了正向影響，但效果不顯著。非國有企業組結果顯示，食品質量安全信息披露對企業價值產生了正向影響，且在5%的水平上顯著?？梢姡貧w結果驗證了假設3，即與國有企業相比，非國有企業進行食品質量安全信息披露對企業價值的促進作用更為顯著。

表3 2010—2017年樣本企業不同公司治理水平、企業性質影響的分組回歸結果

(二)穩健性檢驗(5)限于篇幅，省略穩健性檢驗結果，留存備索。

1.內生性檢驗

為了緩解內生性，本文還針對可能存在的樣本自選擇問題進行了Heckman二階段模型檢驗。Heckman第一階段模型的因變量是食品質量安全信息披露決策(Fdi_dum)，企業披露食品質量安全信息取值為1，否則為0。第一階段引入影響食品質量安全信息披露決策的變量：東部地區企業(Area)、食品企業規模(Size)、經營風險(Dol)、企業成長性(Growth)、高管持股比例(Msa)、領取薪酬監事的比例(Pap)、監事會會議次數(Cjc)、是否同時發行B股或H股(Cro)、食品企業上市年齡(Age)、市場化指數(Marlev)和政府規制(Gc)(6)政府規制以2015年最新出臺的《中華人民共和國食品安全法》(以下簡稱《食品安全法》)為依據，該項法律出臺之后取值為1，出臺之前為0。，建立Heckman第一階段模型，采用Probit方法對模型進行回歸。Heckman第二階段模型為研究假設所建立的模型(1)，加入變量逆米爾斯比率來糾正樣本選擇偏誤，逆米爾斯比率根據第一階段模型擬合結果計算所得，采用OLS方法對模型進行回歸。上述方法的回歸結果顯示，食品質量安全信息披露與企業價值之間的顯著正相關關系依然成立，回歸模型不存在樣本自選擇問題。

2.更換度量指標

為進一步驗證公司治理水平影響下食品質量安全信息披露與企業價值之間的關系，本文借鑒靳慶魯和原紅旗[14]、張學勇和廖理[16]的衡量方法，設計了4個一級指標(股東持股、管理層持股、董事會特征和會議治理)和15個二級指標衡量公司治理水平。其中，“股東持股”設立4個二級指標，分別是第一大股東持股比例(Top1)、Z指數(Z_index，公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值)、第二到第十大股東持股集中度(Shc，第二到第十大股東持股比例的平方和的自然對數)、是否同時發行B股或H股(Cro，若該上市公司同時發行B股或H股則取值是1，否則是0)；“管理層持股”設立3個二級指標，分別是董事會持股比例(Dis)、監事會持股比例(Sus)、高管持股比例(Msa)；“董事會特征”設立4個二級指標，分別是董事會規模(Bsize)、董事長與總經理是否兼任(Ma_t)、獨立董事比例(Ibr)、獨立董事工作地與上市公司所在地的一致性(Workpl_con，若獨立董事工作地與上市公司注冊地一致則取值為1，否則為0)；“會議治理”設立4個二級指標，分別是“四委”設立個數(Commit，審計委員會、戰略委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會的設立個數)、董事會會議次數(Cdc)、監事會會議次數(Cjc)、股東大會會議次數(Cgc)。之后，對影響公司治理水平的股東持股、管理層持股、董事會特征和會議治理4個一級指標的二級指標進行主成分分析，分別得出4個一級指標的第一大主成分。其中，反映股東持股情況的4個指標(第一大股東持股比例、Z指數、第二到第十大股東持股集中度和是否同時發行B股或H股)的載荷系數分別是0.484、0.630、-0.607和-0.012；反映管理層持股情況的3個指標(董事會持股比例、監事會持股比例和高管持股比例)的載荷系數分別是0.647、0.382和0.660；反映董事會特征情況的4個指標(董事會規模、董事長與總經理是否兼任、獨立董事比例和獨立董事工作地點的一致性)的載荷系數分別是-0.689、0.122、0.707和-0.109；反映會議治理情況的4個指標(“四委”設立個數、董事會會議次數、監事會會議次數和股東大會會議次數)的載荷系數分別是0.146、0.653、0.295、0.682。最后，選取影響公司治理4個一級指標的算術平均值衡量企業的公司治理水平。同時，在模型(1)中引入食品質量安全信息披露與公司治理水平的交乘項，且增加監事會規模(Susize)、獨立董事工作地點的一致性(Workpl_con)和前三名高管薪酬(Masa)作為控制變量，用以衡量公司治理水平對食品質量安全信息披露與企業價值之間關系的影響，采用OLS方法對模型進行回歸，回歸結果亦支持假設2。

3.更換控制變量

為進一步驗證股權性質影響下食品質量安全信息披露與企業價值之間的關系，本文在模型(1)中引入了4個控制變量，分別為第一大股東持股比例(Top1)、Z指數(Z_index)、股東大會會議次數(Cgc)和獨立董事比例(Ibr)，同時加入食品質量安全信息披露與股權性質的交乘項，檢驗股權性質對食品質量安全信息披露與企業價值之間關系的影響，采用OLS方法對模型進行回歸，回歸結果亦支持假設3。

五、主要結論與政策啟示

本文采用“內容分析法”建立了衡量食品質量安全信息披露的指標體系，通過實證檢驗獲得如下結論：一是食品質量安全信息披露對當期、未來1期及未來2期的企業價值均產生了顯著正向影響，企業對食品質量安全信息披露愈充分，企業價值的提升愈大；二是相對于公司治理水平比較高的企業，公司治理水平較低的食品企業增加食品質量安全信息披露對企業價值的提升作用更為明顯；三是相對于國有企業，非國有食品企業增加食品質量安全信息披露對企業價值的提升作用更加顯著。

基于以上研究結論，筆者認為，食品質量安全信息披露對企業而言可以實現“利己利人”雙贏。良好的食品質量安全信息披露，既可以通過降低信息不對稱程度提高外部信息使用者的決策質量，又可以利用信息披露的倒逼作用促進企業步入“提質增效”的良性循環和可持續發展的健康軌道。

從政府層面看，要進一步強化依法規范企業食品質量安全信息披露行為。當前，《食品安全法》《中華人民共和國消費者權益保護法》等法律法規雖然涉及了有關食品質量安全信息披露的條款，但并未對食品質量安全信息所應披露的具體內容和載體等事項進行明確規范，企業信息披露自由選擇的空間較大，不能滿足外部信息使用者的信息需求，也不能提升企業食品質量安全信息披露的外在壓力。為進一步改進企業食品質量安全信息披露狀況，提升食品質量安全信息披露水平，政府需以披露內容和披露載體兩個方面作為著力點，進一步規范食品質量安全信息披露。

第一，食品質量安全信息披露內容的規范。完善食品質量安全信息披露內容是規范食品質量安全信息披露的首要任務。亟需以法律法規的形式對食品質量安全信息的披露內容作出更加細致的規范。例如，可以考慮以新《食品安全法》中所規定的食品質量安全信息內容為基礎，以利益相關者的信息需求為導向，通過單獨制定《食品質量安全信息公開條例》或在新修訂《中華人民共和國食品安全法實施條例》時增加相關信息披露要求條款的方式，明確以下披露內容：企業食品質量控制體系建設、食品可追溯體系建設、職工食品安全知識培訓、食品生產質量檢查檢驗規程、食品原材料控制舉措、食品安全事件等。對這些信息的披露要求盡力做到明確、詳細、可操作。

第二，食品質量安全信息的披露載體。信息披露載體關乎信息使用者獲取信息的成本和信息使用效率，只有選擇恰當的信息披露載體才能實現應有的信息功能。當前，食品企業對質量安全信息披露載體的選擇具有較大的隨意性，載體多種多樣，相關信息分散于不同的載體當中。企業可在社會責任報告中設置“食品質量安全信息”專欄專門披露食品質量安全信息，既有利于企業食品質量安全信息披露現狀的改進和企業價值的提升，也有助于外部信息使用者獲取和使用信息效率的提高。

從企業層面看，要著重解決食品質量安全信息披露的內生動力和披露體系建設問題。食品安全乃食品企業價值創造之源。因此，食品企業為了實現企業價值最大化，必須切實提高食品質量安全水平，并將食品質量安全信息及時充分地傳遞給消費者、投資者、政府等各個利益相關者，進而形成食品質量安全、食品質量安全信息披露與企業價值創造的良性互動機制。

第一，激發企業食品質量安全信息披露內生動力。企業主動、自愿地對食品質量安全信息進行真實完整、及時可靠的披露是一種理想狀態，有利于改變“劣幣驅逐良幣”的不良市場結構。企業應強化對食品質量安全信息披露正向作用的理解，形成企業食品質量安全信息披露的內生動力機制。尤其是通過構建食品質量安全信息自愿性披露機制，可以倒逼公司治理機制不完善的食品企業和非國有食品企業不斷提升優質量食品的生產和管理能力，使高質量食品生產成為企業價值創造的支柱性動力。

第二，以更高的標準構建食品質量安全信息披露新體系。企業若要提高食品質量安全信息的披露水平，就必須從“標準”入手，構建科學合理、基于信息使用者需求導向的食品質量安全信息披露體系，并將其納入企業信息披露總體系，規范食品質量安全信息的披露內容、披露時間和披露方式，并建立食品質量安全信息披露內部控制制度。在不泄露企業基本商業秘密的前提下，應盡可能多地向外部信息使用者披露體系完整、指標清晰、格式規范、便于獲取和理解的食品質量安全信息。當前，尤其要加強對食品質量控制體系建設、原材料質量安全保障情況、食品基地建設情況和員工食品生產經營培訓情況等信息的公開披露。