我國資產證券化SPV實體缺位與風險防控路徑

賀 琪

自2014年底我國資產證券化實現審核制向備案制轉變以來，資產證券化市場發展迅猛，呈現出爆發式增長態勢，基礎資產類型、存量規模和新發行總量均持續刷新歷史記錄①。但是，我國資產證券化法律制度供給相對滯后，核心交易環節制度缺失問題日益凸顯。其中，SPV②的實體性缺位，以及由此給資產證券化市場所帶來風險擴張與監管困境和挑戰問題顯得尤為突出。

根據證監會、銀監會、保監會以及銀行間市場交易商協會出臺的資產證券化監管規則③中關于SPV的規定，除銀監會規定信貸資產證券化SPV為信托機構外，其他類型的資產證券化均缺乏SPV實體性機構。SPV的實體性缺位，雖與我國當前資本市場格局和監管體制有著深層次關系，是一定發展時期內的產物，但卻給資產證券化真實銷售和破產隔離這一基本原理造成了實質性損害，并導致了諸多交易環節的風險傳導和擴張。同時，縱觀當前學術界和實務界對SPV的研究，基本集中在SPV應當采取信托、公司抑或合伙的形式。這些探討固然有其現實意義，但均涉及一些重要法律制度的建立或修改，短期之內難以見效，無法對當前發展一日千里的資產證券化形成有效管控。如何在現有監管格局和體系之下，探求合乎法理、科學有效的監管路徑，防范SPV實體性缺位所帶來的制度缺陷和市場風險，已經成為亟待研究解決的問題。

一、問題概況：當前我國資產證券化SPV規則體系現狀及評析

SPV是資產證券化這一“煉金術”中最具有智慧的創舉，也是資產證券化的核心載體和關鍵環節，更是資產證券化作為結構化融資的基本原理和內在機制所在。SPV規則也是一個國家發展資產證券化核心的規則。為了更加全面系統地把握我國當前資產證券化中SPV規則在各監管體系之間的差異，以及SPV實體性缺失的現狀，并為文章后續探討研究奠定基礎，筆者從資產證券化模式、主管部門、SPV監管規則、SPV主體及其性質等維度，對當前資產證券化SPV規則進行了梳理匯總，詳見表1。

從法律效力位階來看，上述監管規則均為部門規章，由各行業主管部門結合本行業發展現狀所頒SPV主體 SPV性質

表1 我國當前資產證券化SPV規則匯總表

特定目的

信托 信托關系資產支持專項計劃無法律實體地位資產支持計劃無法律實體地位不強制設立SPV無法律實體地位布，并在特定的監管對象中適用。從監管規則實踐效果來看，上述四類SPV規則具有較高的立法技術，立法考量上具有較強的前瞻性，為資產證券化后續發展保留了較為充足的規則空間。客觀而言，現行資產證券化SPV規則，是在當前的法律環境和制度框架內，在充分考慮資產證券化市場整體發展態勢和市場融資需求的基礎上，作出的一種臨時性規則安排，其在一定程度上和一定時期內，有助于推進資產證券化擴大規模、增大存量，促使資產證券化這一結構化融資的創新模式在我國取得更強的適應性，推動多層次資本市場體系的創新和發展。

但是，從資產證券化基本原理出發，以法律體系構造和金融風險防控的角度考量當前資產證券化SPV規則，至少可以得出如下判斷：

1.除信貸資產證券化的信托機構外④，SPV無法律實體地位，缺乏權利能力

根據表1可得知，按照目前SPV規則，證監會、保監會分別規定將資產支持專項計劃、資產支持計劃作為開展資產證券化的特殊目的機構。從法律性質來看，資產支持專項計劃、資產支持計劃僅是由證監會和保監會部門規章所定義的主體，且其本身并無承載實體，亦無機構、人員或場所。根據我國《民法總則》的規定，上述兩個“計劃”并不屬于民事主體范疇，無法擁有獨立的民事主體地位，當然更不具有民事主體的載體和內容。“計劃”本身并不具有法律上的主體地位，不能獨立于發起計劃的證券公司⑤，甚至有研究者稱之為中國特色的SPV⑥，并認為其法律地位不清晰，尤其是其實質性的主動性投資理財工具的本質與特殊目的載體的被動“導管”的融資功能相沖突，使得整體交易結構與證券化的本意相悖，從長遠看不是企業資產證券化適宜的載體形式⑦。而銀行間市場交易商協會則并未要求強制設立SPV，可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協會認可的其他特定目的載體，也可以為發起機構。根據目前《公司法》 《信托法》等法律規定，銀行間市場交易商協會關于資產支持票據SPV設置的規則，幾乎等同于不需要設立SPV。

企業的一個本質功能是有效地實現企業財產與投資者自身財產的分割⑧，而SPV在資產證券化中需要實體地位的原因也正在于此。然而，在整個復雜而系統的資產證券化交易結構當中，SPV無法以獨立主體方的身份參與其中，SPV自身的獨立性無法得到保障，這是對資產證券化三大基本原理⑨之“破產隔離”原理的消解和侵蝕。從長遠來看，不利于資產證券化在國內的穩定健康發展。

2.SPV主體性功能缺失

上述已經闡明，證監會、保監會和銀行間市場交易商協會所規定的SPV均不具備法律實體地位。在實踐當中，SPV所有的價值定位和功能基本被管理人和發起人所取代。筆者查閱了包括鄒平電力購售電合同債權資產支持專項計劃說明書、大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃說明書等在內的10家資產支持專項計劃說明書，均顯示：本應由SPV作為合同主體簽署的基礎資產轉讓、中介服務、證券發行等各類協議，均以該計劃的管理人名義簽訂。SPV僅僅成為了監管規則中所需要陪襯的一個空洞概念，無實質性意義。SPV并未作為發起人或原始權益人的交易對方、作為資產支持證券發行人、作為各中介機構的委托人、作為各項權利承接和合同協議簽署的主體、作為償付證券本息義務人等參與到資產證券化過程中。因此，SPV在資產證券化中的主體性功能并未得到充分發揮。如此的資產證券化現實交易結構，盡管短期之內或許可為我國資產證券化發展提供一定的制度和規則指引，但從長期來看，卻為資產證券化法律風險防控以及未來的持續健康發展埋下了隱患。

3.當前SPV規則實質是我國法上的信托或委托關系，其支撐起的資產證券化法律結構較為脆弱⑩

資產證券化的法律結構是否牢固，取決于其交易結構能否遵循資產證券化基本原理。從功能性角度來看，主要取決于能否實現基礎資產的真實銷售和破產隔離?，而將此二者功能聯結的主體即SPV。因此，資產證券化SPV的法律構造，在極大程度上影響著資產證券化整體法律結構的牢固性。

從上述表1中的SPV規則可以看出，信貸資產證券化中采取特定目的信托，并將信托公司作為受托機構，其基于我國《信托法》而構建。從真實銷售和破產隔離的角度來審視，通過特定目的信托所構建起來的基礎資產轉移和承接主體，在一定程度上可以保障基礎資產與發起人的破產隔離，并防止發起人債權人的追索，從而保障投資者對基礎資產的權益不因發起人的經營風險而受到侵害。?因此，銀監會信貸資產證券化所采取的特定目的信托法律結構尚具有較強的穩固性和抗風險能力。當然，銀行業信貸資產證券化能夠采取信托公司作為資產證券化的SPV，這與銀監會主管信托行業的管理體制及信托牌照經營的現狀是分不開的。

在證監會的資產支持專項計劃、保監會的資產支持計劃以及銀行間市場交易商協會的資產支持票據SPV規則中，SPV縱然具有獨立的銀行賬戶，并有監管機構明確規定SPV的財產權利獨立于發起人、管理人及受托管理服務機構等，但從法律本質上看，均是一系列合同或協議文本所構建起來的委托代理關系，其中管理人是代理人，投資者是被代理人?。實際上，關于“資產管理計劃”、“專項計劃”抑或“計劃”，在我國資本市場和證券行業并非陌生詞匯。根據《證券公司客戶資產管理業務管理辦法（2013修訂）》第11條規定，證券公司可以依法從事三類客戶資產管理業務：為單一客戶辦理定向資產管理業務、為多個客戶辦理集合資產管理業務、為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。證監會目前開展的資產支持專項計劃屬于第三類，即為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。資產支持專項計劃是通過一整套法律文件、多個專用賬戶和基礎資產明確界定、基礎資產現金流歸集全流程控制、封閉營運和獨立核算的投資安排。

可以說，資產支持專項計劃作為SPV，是證監會在其監管職權范圍內，綜合考量了制度環境和資產證券化發展市場需求，所作出的一種相對合理的規范安排。但是從資產證券化的基本原理來看，這樣的合同或協議技術安排，還遠未實現資產證券化真實銷售和破產隔離的要求。在基礎資產轉讓的協議安排中，可以看出，發起人實質上將基礎資產轉讓給了管理人，管理人實際上既充當人基礎資產的所有者，又成為了其管理者。因此，這就出現了基礎資產受讓主體的錯位，并非真正意義上的真實銷售，除非證券公司及基金子公司承認其自身就是SPV機構。同時，基于投資者與管理人之間的委托代理關系，如果管理人出現破產危機，從最初的基礎資產轉讓協議來看，基礎資產的所有權屬于管理人，那么基礎資產將被列入管理人破產財產范圍，從而最終導致資產證券化法律結構的脆弱性。

二、金融風險演變與擴張：基于資產證券化SPV實體缺位的剖析

1.SPV實體缺位風險擴張機制分析與初見端倪的風險

（1）SPV實體缺位風險擴張機制分析概覽。如圖1所示，特定目的機構SPV作為整個資產證券化交易的核心環節，連接了發起端的原始權益人（發起人）和投資端的資產支持證券持有者。可以說，從資產證券化基本原理來看，SPV是資產證券化運行機理的中樞神經；從信用匯集與轉化的角度而言，SPV是資產證券化信用鏈條和風險機制的發端；從基礎資產轉移和投資者權益保障角度而言，SPV是與發起人真實銷售、風險隔離的關鍵步驟；從融資方的信用性質而言，SPV是實現企業信用向資產信用轉變的基礎載體。因此，一個缺少了SPV的資產證券化，將不再具有結構化融資的獨特魅力，也失去了資產證券化本應發揮的資產重組、風險隔離、信用增級的重要機理和功能。

圖1 SPV交易結構分析簡圖

反之，如果資產證券化缺失SPV實體或者SPV不具有法律主體地位，將如何導致整個資產證券化交易風險的擴張，筆者將依據圖2的SPV缺位與風險擴張機制分析圖，并結合當前資產證券化領域已經出現違約的大成西黃河大橋通行費收益權專項資產管理計劃（以下簡稱“大成西專項計劃”）違約事件，詳細闡述SPV實體缺位所帶來的風險擴張。

圖2 SPV缺位與風險擴張機制分析圖

由圖2可得知，SPV實體性缺位所導致的風險擴張，主要是從基礎資產轉讓端和合同主體關系端兩個方向分別引發交易風險的匯聚和疊加。

在基礎資產轉讓端，即圖2左側，由于SPV本身不具備實體地位，其無法作為基礎資產轉讓的受讓或承接主體，這就使得基礎資產的真實銷售失去了根基。而基礎資產未能與原始權益人（發起人）實現切割，將意味著發起人的企業信用仍然無法通過資產證券化轉化為基礎資產信用。實際上，此種情況之下，發起人仍然承擔了融資的擔保義務和風險。這將極易導致此類資產證券化與融資擔保難以區分，如果一旦被認定為融資擔保，那將是對資產證券化項目意義的徹底否定。

在合同主體關系端，即圖2右側，由于SPV的實體性缺位，導致其無法作為基礎資產轉讓協議、發行協議、中介服務機構委托協議、擔保權變更受讓等資產證券化重要法律文件的合同主體方。而實踐操作當中，SPV多由證券公司或監管部門認可的其他機構來設立。因此，證券公司及其他盡管部門認可的機構成為了基礎資產轉讓、發行認購、中介服務、擔保權益受讓的合同主體方，進而導致合同關系主體錯位。根據資產證券化基本原理，上述協議本應由SPV作為獨立的法律主體參與簽署。而此等錯位，也為未來投資者權益保障埋下了隱患，在資產支持證券出現償付違約情形之下，如果嚴格按照合同協議主體來講，投資者應當追究證券公司及其他監管部門認可機構的責任，這將導致責任主體的扭曲和錯位。

（2）大成西專項計劃違約事件分析。大成西專項計劃（圖2為大成西專項計劃交易結構圖） 于2014年成立，2016年發生違約，成為首單違約的ABS，在市場上引起強烈關注。其基礎資產為大成西黃河大橋自專項計劃成立之日起未來六年的大橋通行費收益權。但2014年大橋通行費收入同比下降了35%，加之過橋車輛分流，導致專項計劃未能按期償付。?在資產證券化案例中，應當說明的是，該資產支持證券的違約償付風險，并非系SPV實體性缺位所致，而是由于大橋收費權基礎資產現金流未達到預期目標而導致。此時，SPV實體性缺位作為資產證券化交易結構的風險防控機制，并未在違約情形發生之時發揮風險抑制作用，反而因SPV本身的缺位，導致違約償付救濟機制的失靈。

本案例當中，SPV為大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃，計劃管理人為中原證券股份有限公司，發行優先級證券共計5億元人民幣，分為14益優01—06共6檔，均獲得聯合信用評級有限公司AA+級信用評級，次級資產支持證券0.3億元，全部由原始權益人益通路橋自持。

2.SPV實體缺位導致真實銷售和破產隔離缺乏實際載體

圖3大成西專項計劃交易結構圖

有學者總結SPV主要特點包括，其一，SPV是以資產證券化為唯一或主要目的的實體，其唯一或主要的業務就是購買證券化資產、整合應收權益，并以此為擔保發行證券；其二，設立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨立于基礎資產的原始權益人，使資產證券化以后不會受到原始權益人破產的影響，達到破產隔離。?以大成西專項計劃違約事件為例，此處暫且不討論過橋費收益權作為未來實現的債權，是否可以實現真實銷售的問題。假設該計劃中的基礎資產與其他類型基礎資產相同，比如應收賬款、租賃債權等現行《合同法》?等法律框架范圍內可以實現債權轉讓的基礎資產，在大成西專項計劃作為SPV情形之下，從交易實質來看，由于資產支持專項計劃無法作為基礎資產的受讓主體，因此基礎資產并未轉讓到資產支持專項計劃名下，而是轉讓到了中原證券的名下。

此種情形的基礎資產轉讓行為，并非資產證券化原理中所認定的基礎資產真實銷售，除非將中原證券本身作為大成西專項計劃項目的SPV。而以中原證券自身作為該計劃的SPV既不符合證監會規定，同時會衍生諸多稅收、會計確認、債權轉移通知或登記等方面問題。通過上述分析得知，在基礎資產轉讓至中原證券后，中原證券既是基礎資產的所有者，又是基礎資產的管理人。在此情況下，基礎資產難以實現與中原證券管理人的破產隔離。縱使監管部門如證監會在資產證券化業務規則中規定了專項計劃基礎資產不屬于管理人破產清算財產范圍，但鑒于其部門規章的效力有限，恐怕無法在實際破產案例中發揮法律效力或者對抗《破產法》的規定。

3.SPV實體缺位導致財產混同、資金混同或挪用

通讀當前監管部門關于資產證券化的業務規則體系可得知，對于基礎資產轉讓以后的財產混同、基礎資產現金流收入的混同和挪用問題顯然已經得到較高的關注，并且對管理人的管理職責作出了明確要求，其中包括管理人不得侵占、挪用專項計劃資產、設立專門賬戶、獨立核算等。但是在資產證券化實踐操作中仍面臨諸多問題和風險，主要是基礎資產和現金流同發起人、管理人或資產服務機構之間的混同及其被挪用。其實，由于基礎資產所產生的現金流必須首先進入企業賬戶，然后再轉入監管賬戶或專項計劃的專用賬戶，由此必然存在資金混同風險?。

在上述的大成西專項計劃違約事件當中，根據中原證券披露的2015年第3季度大成西專項計劃管理報告顯示，當期發生的大橋收費款本應為117萬余元，但實際歸集至專項計劃賬戶的款項僅為19萬元。對此情況，發起人益通路橋出具的正式函件中作出的解釋為：“根據專項計劃約定，每年1—2月份的通行費歸原始權益人所有，用于原始權益人維持正常運營所需，而本年度1—2月份收入原始權益人己全部歸集到專項計劃賬戶用于支付償還2015年專項計劃到期本息，目前由于公司需要正常運營，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金”。發起人益通路橋的解釋實際上已經默認了這樣一個事實，即：大橋通行費的收入已經被挪作公司經營使用，而被挪用的這部分資金收益，正是大橋收費權資產支持證券償付投資者本息收益的唯一來源。

實踐當中，資產混同以及資金混同和挪用現象的發生，很大程度上與SPV機構無法獨立運作具有重要關系。因為基礎資產在無法實現真實銷售的情形之下，若想擺脫發起人的管理或控制，仍然是一個極難克服的問題。而大成西專項計劃僅是當前通過本息違約償付而同時發現的資金挪用案例。可以預判，即使在目前尚未出現違約危機的資產證券化案例當中，同樣會存在諸多資產混同以及資金混同和挪用的現象。

4.SPV實體缺位導致對信用增級措施過度依賴，與抵押擔保融資區分模糊

資產證券化信用增級措施分為內部和外部信用增級措施，其中內部信用增級方式，主要包括設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶或現金擔保賬戶、超額擔保、優先/次級分層結構、信用事件觸發機制等多項措施?，外部信用增級方式則主要包括備付信用證、擔保和保險等方式。因此，從主要矛盾與次要矛盾的哲學角度來看，信用增級措施在資產證券化中充其量可稱之為次要矛盾，為資產證券化的順利實施發揮了支撐和輔助作用?。然而，從實踐案例來看，多項信用增級的過度使用，以至于讓人感覺到信用增級措施的擔保效用已經超越了基礎資產未來現金流的擔保效能。在很多案例當中，似乎讓人隱約得知，發起人本身對基礎資產現金流收益就不自信，因此才有如此多種類型的信用增級措施。當然，大多數時候，發起人迫于融資需求，在面臨管理人及市場信用壓力情形之下，采取過多的信用增級措施也是無奈之舉。

仍然以大成西專項計劃違約事件為例，根據大成西專項計劃說明書和圖2所列示的交易結構圖可以得知，大成西專項計劃信用增級措施共有四種方式：優先/次級分層機構、原始權益人益通路橋承擔差額補足義務、擔保人東達蒙古王集團?為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證、管理人在加速清償事件發生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產。除此之外，大橋收費權也被明確設置了質押擔保，其所擔保的主債權則包括差額補足、基礎資產回購等。看過上述信用增級措施后，不免會產生疑問：在如此完備的信用增級措施之下，大成西專項計劃已經構成了一個原始權益人益通路橋承擔全部風險的“擔保融資”，上述增信措施對于原始權益人實現直接對外擔保融資足以夠用，我們在此努力討論SPV、真實銷售、破產隔離等資產證券化的特征要素，并力圖尋求良好的法律解決路徑，已經顯得多余和蒼白了。另外，在其他違約事件如渤鋼租賃資產支持計劃?當中，由于SPV的弱化，在一定程度上導致原始權益人（發起人）、基礎資產、信用增級的擔保方或保證人之間信用關聯程度過高，導致“一損俱損”，限制了分散風險和防范風險作用的發揮。

在缺少了SPV實體的情形之下，真實銷售和破產隔離無法實現，這就使得發起人的主體信用變得尤為重要，其真正原因正是基于資產證券化交易結構及抗風險能力的脆弱性，而這恰恰背離了資產證券化的基本原理。

5.SPV實體缺位對監管帶來挑戰和困境

首先，導致監管重心的錯位。我國資產證券化中SPV實體性缺位，給監管機構帶來的直接困境為監管對象的缺失。在SPV法律實體存在的情形之下，將作為承接基礎資產的主體、作為基礎資產管理的委托人，同時也作為資產支持證券的發行人，各項風險防范機制均是圍繞SPV而構建起來的，如真實銷售判斷標準、基礎資產轉移登記、會計確認、稅務、破產隔離等規則體系。同樣，監管舉措也將圍繞SPV主體而展開。反觀當前，SPV實體缺位將導致監管機構在落實監管舉措上的尷尬局面。缺少了實體性的SPV，似乎可以回避很多制度缺失和規則銜接成本，但監管機構不得不將監管重心放在資產證券化外圍輔助性措施的監管上，并未觸及資產證券化的“內因”，而對于真實銷售和破產隔離等基本原理及核心交易環節的監管顯得弱化。此外，以SPV規則互異為主要特征的資產證券化市場分割態勢下，銀行間市場和證券交易所市場未能連通?，導致資產支持證券流動性較弱，不利于統一的二級市場構建。

其次，增大監管套利的可能性。資產證券化作為運用復雜交易架構和多重信用疊加的融資方式，橫跨多重業務領域、多個監管機構，本身即具備監管套利的特征。當前，面對資產證券化市場“四分天下”的監管格局，對金融體系尤其是資產證券化的多重監管容易導致“監管重疊”，但這種重疊也會導致監管真空，這為金融機構提供了通過資產證券化進行“監管資本套利”的空間。雖然這種套利行為能夠實現風險轉移，但對套利行為的不斷利用，將會導致風險在監管真空地帶無限擴散。?此外，證監會、銀監會等監管機構，在監管思路和監管理念上也存在差異性，銀監會的監管宗旨是保障商業銀行穩健運行?，證監會的監管宗旨是維護資本市場秩序和保護投資者合法權益，其他機構也有不同的監管職責和理念。這些監管宗旨上的不同，映射到資產證券化的發展和監管當中，則是監管政策標準、力度和尺度的不一致，在一定程度上放大了資產證券化監管套利的可能性。

三、金融風險防控路徑：基于資產證券化SPV實體的展開

面對當前資產證券化SPV實體缺位及所致風險擴張的現實狀況，我們既需要明確的監管理念和思路作為指引，更需要符合目前資產證券化發展實際的有效應對措施和具體監管路徑。同時，也應當認真考慮未來SPV實體構建及資產證券化交易結構的法律構建模式。

1.更新監管理念，平衡效率與安全，強化監管的前瞻性

（1）處理好資產證券化發展中效率與安全的關系。在穩定前提下創造有利于競爭和金融創新的外部環境，達到安全與效率的最佳平衡，已成為衡量監管有效性的新標準?。資產證券化作為我國資本市場常規化推進的新事物，在追求發展效率的同時，應當將市場安全放在首位。在當前脆弱的法律關系結構下，資產證券化發展迅猛，特別是基礎資產實施負面清單之后，品種繁多的冠以前衛、時尚、新穎的資產證券化類型層出不窮，如長租公寓、消費金融、供應鏈金融、農業扶貧、綠色發展等都在2017年創造多起首單業務。這些資產證券化的成功發行，在很大程度代表了資本市場的創新動力和活力，為企業發展釋放了動能，但同時也意味著，需要更加高效科學的監管機制來保障資產證券化的穩健運行。當金融創新遠遠超越出實體經濟的邊界時，不僅形成了虛擬經濟泡沫，而且這種結構本身就具有高度不穩定性。美國資產證券化的后期出現了人為有意放松抵押貸款質量的做法，從業者借助結構化設計將自己無法估算出的風險打包出售給他人，抱著僥幸和博傻心理在玩“擊鼓傳花”的游戲，使得風險不斷積聚，最終引發了多米諾骨牌式的崩潰。?

同時，要防止資產證券化的濫用和泛化。次貸危機發生后，有大部分人認為資產證券化難辭其咎，但仔細分析次貸危機發生之前的美國證券市場，并非金融創新或資產證券化自身問題，而是由于資產證券化的濫用加之有效監管的缺失。美國安然公司的破產就是資產證券化濫用的典型案例。安然公司違規操作的手段之一就是通過縱向持股的方式設立三千多個“表外SPV”?，利用SPV轉移和掩蓋債務，防止評級機構對其信用評級的影響?。這樣的案件伴隨著資產證券化的迅猛發展，不排除將來在我國發生。因此，資產證券化未來的發展，必須要重視并認真汲取上述教訓，確保效率與安全相得益彰。

（2）增強資產證券化監管中的風險思維和危機意識，立足前瞻預判風險。當前我國的資產證券化市場，可以形象地比喻為一輛高速行駛且加速度在不斷增大，但剎車制動系統不太奏效的汽車。車輛穩定性和控制極為關鍵，如果不能對當前資產證券化的發展速度、規模和質量，進行合理的控制、規劃和預期，未來三到五年，我國資產證券化中基礎資產質量或現金流風險將會集中爆發，從而引發資產證券化行業的系統性風險。彼時，政府將要面臨的是基礎資產現金流違約、投資者本息償付不能、市場預期空前冷卻等重重壓力，勢必會采取對資產證券化緊急“剎車”或“叫停”的行政干預。這樣的教訓在我國資本市場發展史上不在少數，20世紀末的信托行業發展，以及近幾年的P2P、網絡小貸等就是鮮活的案例。這些行業由于前期的制度供給不足，法律風險防控不到位，加之監管體系和監管力度跟不上，發展速度過快，且安全監管措施又不足，最終都受到了沉重的打擊，嚴重阻礙了行業的健康穩定發展。

因此，面對當前資產證券化行業監管，特別是在行業迅猛發展態勢與SPV核心規則缺失交織所形成的雙重風險之下，更應當樹立起強烈的風險思維和危機意識。越是在行業繁榮發展的時期，越應當敢于對繁榮背后的問題和危險提出質疑，“在泡沫時期限制冒進銀行的魯莽行為很少受到稱贊，卻是監管者減少監管失敗最有效的一步”?。當前我國的資產證券化發展，在審核制向備案制轉變之后，呈現出爆發式增長態勢，資產支持證券新發行和存量規模不斷攀升。此時，監管機構應當保持高度警惕，以高度的風險識別和防范意識，仔細甄別蘊含的潛在風險和危機，對于資產證券化核心交易環節和關鍵程序進行更細致的防控，對于基礎資產質量等細節風險要做到見微知著、未雨綢繆、防患于未然，提前預判資產證券化交易環節中風險擴張的可能性及擴張范圍和幅度，超前制定風險防控和處置預案，增強對資產證券化監管的前瞻性。

2.賦予SPV法律實體地位

（1）明確SPV價值定位。當前的SPV規則標準不一致，重視程度不同，根本原因在于對SPV的價值定位不夠清晰，未能從資產證券化風險防控的系統角度出發，未能將SPV在資產證券化中的核心地位轉化為風險規制的核心路徑，從而科學合理定位SPV的價值功能。有學者將SPV的制度價值總結為三個方面，即分割財產與隔離風險、組織和利用資源、保護投資者權益?。其中，SPV的核心價值是風險隔離，但其同時也具備聯結資產證券化各參與主體、合理分配資源和風險、保護證券持有者權益等價值。

筆者認為，SPV的價值定位可分為兩個階段：第一，在資產支持證券發行前期，具有真實銷售和風險隔離的載體價值；第二，在資產支持證券發行時及發行后，通過發行證券、授權委托（委托管理人及各類服務機構）、協議履行等，實現其主體價值。盡管后者可以通過委托管理人來代為履行，但其從權利歸屬的角度而言，仍應當屬于SPV本身所具有的制度價值。

（2）賦予SPV獨立法律實體地位，保證其獨立性和權利能力。SPV是中國法意義上的法律實體，方符合資產證券化真實銷售和破產隔離的基本原理，才是資產證券化在我國長期穩健發展的良性選擇。根據國內法律制度環境，考察借鑒國際實踐經驗，SPV的法律主體地位可以通過信托或公司兩種來實現。目前銀監會信貸資產證券化所采取的信托型SPV，在較大程度上符合資產證券化的規范要求，具有較為廣泛的適用性，但受制于信托行業管理體制及信托公司金融牌照業務的體制背景?，信托型SPV的普遍適用存在障礙。無論從資產證券化交易結構的復雜性，還是當前行業快速發展態勢而言，制定統一的《資產證券化法》，對SPV規則進行單獨、特殊規定已經變得勢在必行。通過統一立法，明確SPV的組織形式、設立主體、設立程序、經營范圍、證券發行資格等內容。當前有學者已經提出了資產證券化專項立法的構想和立法體系，即可以采取技術性立法的方式，《資產證券化法》的立法體系和具體內容應包括：總則、特殊目的公司、特殊目的信托、資產支撐證券的發行、信用增級、信用評級和服務機構、稅收、費用和會計處理、監管、罰則及附則等。?

（3）強化SPV主體性功能。SPV在整個資產證券化交易結構的核心地位和紐帶作用，決定了其應當具有的主體性功能，這些主體性功能正是實現SPV制度價值的唯一路徑。我國當前資產證券化中SPV實體缺位的情形，實質上是阻礙了SPV制度價值功能的發揮。從形式上而言，SPV可能是實體“空殼”，但卻不是功能空洞。在資產證券化初創時期，美國政府組建的三大機構?（聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會、聯邦住房貸款抵押公司）在美國扮演著SPV的角色，他們具有公司的性質。在美國信貸資產證券化高度發展的時代，三家SPV機構發揮了重要的支撐作用。因此，賦予SPV法律實體地位，強化其主體性功能不容忽視。筆者認為，SPV主體性功能應當包含破產隔離和作為交易主體兩大方面，具體表現形式為：受讓基礎資產、聘請證券服務機構及其他中介機構、發行資產支持證券、承接其他各項權利（如受讓基礎資產抵押權等）、償付證券本息等。例如，與信用評級機構、信用增級機構、證券承銷商等就證券的評級、信用加強、發行方式和發行價格分別簽署相應的合同等。

3.統一資產證券化監管規則

（1）統一資產證券化備案發行制度。在我國當前金融分業監管格局之下，資產證券化也已經形成了以SPV規則互異為突出特征的監管分割體系，如前所述“四分天下”的行業發展格局。在基本原理指引下，不同監管機構的資產證券化規則盡管在整體交易架構和環節設置上大致相同，但在SPV機構構建及其他操作環節，如基礎資產篩選、機構準入、信用評級、會計處理、信息披露、投資者要求、中介服務機構管理認定中，仍存在較多差異。這些差異不僅人為導致了資產證券化行業的分割，更為資產證券化行業發展和監管帶來了諸多困難。因此，在現有資產證券化四大類型分類和監管規則體系基礎之上，出臺形成統一的資產證券化備案發行制度顯得尤為緊迫。這是強化資產證券化統一監管的首要步驟，也是確保資產證券化在我國穩步發展的長遠之計。盡管就當前而言，形成統一的資產證券化備案發行制度，仍需要面對并克服分業監管格局所帶來的重重困難和阻力，但伴隨著國家金融監管體系頂層設計的不斷改革深化，對資產證券化統一監管規則體系的制定與實施，應當納入金融監管改革的整體布局予以考量，并采取有效措施加快推進制度體系的形成。

（2）打通資產支持證券二級交易市場。從目前資產證券化發展態勢綜合來看，資產支持證券的發行規模在迅速增長的同時，二級市場的交易并不活躍，資產支持證券在交易所市場和銀行間市場并未實現連通。盡管資產支持證券當前二級市場交易量不足，與資產證券化在我國的總體存量規模有關，其總量并未達到與股票市場相媲美的規模量級，但資產支持證券交易市場的分割也是資產監管的一個突出障礙。如果信貸資產證券化產品和一般企業資產證券化產品能實現跨市場托管和交易，則產品吸引力增加，市場規模擴大，參與群體增大，并刺激一級市場發行需求，形成良性循環?。因此，建議盡快實現資產支持證券二級交易市場的連通，這也是在當前資產證券化SPV實體缺位的現實狀況下，通過統一市場監管標準來防范行業發展風險的重要路徑。

4.強化資產支持證券存續期間基礎資產及現金流歸集的獨立監管

SPV實體缺位，對基礎資產的直接影響即：基礎資產或者沒有進行真實銷售而仍然在原始權益人名下并受其直接管理控制，或者基礎資產轉移到管理人處，而實踐當中仍然由原始權益人經營管理。當然，在基礎資產為現實債權的情形下，當其真實出售到管理人名下后，原始權益人對基礎資產將不再具有實際的控制能力和機會。而對于現金流的歸集，在實踐操作中很難擺脫原始權益人或管理人的不當干預。因此，對基礎資產和現金流歸集的獨立監管尤為重要。尤其是在我國當前市場信用機制不完善的狀況之下，多數資產證券化項目重視發行階段、忽視發行后的管理運營，是普遍現象。通過大成西專項計劃違約事件分析可得知，該大橋收費權存在嚴重的資金混同和挪用現象。該案例是在大成西專項計劃出現本息償付違約情況下，通過原始權益人公開披露的信息中所獲知，試想如若大橋收費現金流穩如預期或者出現超過預期的情況下，投資者或許更無法清晰了解到現金流歸集或挪用情況。

（1）強化對原始權益人的財務核查和監督。在目前國內資產證券化SPV實體缺位情形之下，導致基礎資產與原始權益人風險隔離難度加大，因而反向加大了原始權益人對基礎資產及其現金流收益的控制和干預程度。以證監會的資產支持專項計劃為例，目前證監會雖然規定了原始權益人應當為基礎資產現金流的產生提供支持和保障，但從實踐效果來看并不如意。欲有效避免如上述大成西專項計劃中，原始權益人對基礎資產現金流混同和挪用的行為，應當強化對原始權益人的財務審查和監督力度，特別是針對原始權益人已經開展資產證券化融資的基礎資產，建議就基礎資產本身單獨進行半年或年度財務審計報告，并將報告內容作為信息披露的重要組成部分進行公告。同時，對基礎資產現金流產生、匯集以及在原始權益人財務報表中確認、核算等進程，進行全方位監督，堅決防止基礎資產現金流被原始權益人混同、挪用乃至侵占的行為發生。

（2）強化管理人持續督導義務。可以說，在我國目前的資產證券化市場中，管理人發揮了綜合協調和監督管理的項目核心作用，管理人作用的發揮程度直接關系到資產證券化的運作成功與否和投資者權益的保障。各監管部門對管理人管理職責和勤勉義務進行了細致全面的規定。但面對SPV實體缺位所帶來的風險擴張，需要管理人更好地發揮持續督導職責。在資產支持證券存續期間，管理人應當充分履職盡責，統籌協調好原始權益人、托管服務機構、信用評級機構以及其他各中介服務機構等各市場參與方，綜合把握市場風險信息、基礎資產現金流波動信息等多方面情況。同時，管理人更需要針對基礎資產可能出現的行業、政策、成本等各類重要風險進行預判，制定完備的風險應急處置預案，發揮好監管保障支持作用。此外，管理人還應當處理好與原始權益人之間的利益沖突關系，嚴格區分并管理好其自有資金、客戶委托管理資金等資產，防止在資產證券化項目之外或其他情形之下與原始權益人形成利益沖突。

（3）強化資金托管和其他中介服務機構職責。資金托管機構在資產證券化項目中發揮了重要的風險防范作用。托管人除了安全保管專項計劃相關資產外，還應當監督管理人專項計劃的運作，發現管理人的管理指令違反計劃說明書或者托管協議約定的，應當要求改正，并有權向中國基金業協會或管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構報告。應該說，這樣的規定對于管理人已經形成比較大的監督和約束效力。但在實踐當中，托管人發揮的監督效能遠遠不夠。在當前資本市場的力量格局下，管理人在市場的資源控制和協調能力很可能遠超過托管人，而管理人在資產證券化項目初期的托管人選擇上也占據了比較大的話語權。因此，在實際操作當中，托管人對監管人的監管效力大打折扣。建議應當強化托管人的獨立性，盡量減少管理人對托管人選擇的干預程度，充分保障托管人履行獨立監督職責。同時，要為托管人發揮監管職責創造創造更多有利條件。

5.提升信息披露的可操作性、可追責性

公開作為保護投資的手段，是證券法的核心和靈魂。?資產證券化是應對市場信息不對稱的產物，而資產證券化設計本身又會帶來新的信息不對稱問題?。在我國當前SPV缺乏實體地位的情形之下，本文已就所導致的風險擴張問題進行了詳述，為防范上述風險的傳導和演變，強化資產證券化信息披露應是最優選擇。從整體來看，我國信貸資產證券化信息披露規則相較于企業資產證券化更加詳細完備，但均具有較強的原則性，應當增強可操作性、可執行性和可追責性，堅持定性與定量相結合，強化信息披露平臺和載體建設，理順監管體制，并強化責任追究機制，實現在當前SPV規則體系下的資產證券化充分信息披露。

（1）實現信息披露的標準化，強化信息披露平臺和載體建設。信息披露的標準化程度，在極大程度上決定了信息披露的有效性。當前我國資產證券化的信息披露規則中，有較多信息內容的披露與否、披露范圍、披露深淺程度，以及披露的時間節點，都存在一定的主觀性和自由掌握的空間，尤其是針對基礎資產的一些重要信息，監管規則賦予了管理人一定認定權限，這就容易導致對需要披露信息的篩選或者披露時間的選擇性。如此的信息披露規則不利于實現真實、準確、完整的披露效果。因此，應當最大程度實現信息披露的標準化，采取標準格式、標準文本、標準數據指標體系。以獨立完善的表格體系列出不同產品的信息披露要點，內容主要包括參與機構信息、證券信息、基礎資產池信息、重要借款人信息、交易結構信息、靜態池信息、信用增進措施、重要衍生合同等?，以可量化、易操作的標準化體系來規范信息披露行為，嚴格控制信息披露過程中的主觀性，避免虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，需要為信息披露構建統一的網絡信息平臺，可以采取美國證監會SEC建立的證券信息電子化披露系統（EDGAR）?，將國內資產證券化項目信息在監管機構的統一平臺公開發布，提升信息的公開度和透明度，強化信息披露的有效性和權威性。

（2）注重差異化信息披露。我國目前資產證券化監管領域的信息披露模式和要求相對單一趨同，針對具體不同類型基礎資產特性的專項信息披露規則相對缺乏，缺少根據各大類基礎資產特性制定的差異化信息披露要求?。根據證監會資產證券化業務知識問答?列示，除了銀行信貸資產外，企業資產證券化基礎資產主要包括債權類型、收益權類型以及權益類型資產。其中，各類資產所附著或承載的資產載體各不相同，因此在信息披露時應進行有針對性的區分和量化。為此，可以借鑒美國AB條例?及SEC關于信息披露的規定，實行差異化信息披露制度，針對不同證券化產品、不同發行方式下制定不同的信息披露要求，并在基礎資產逐筆披露的原則下實行分產品披露安排，明確不同產品所應披露的具體內容。?同時，要注重核心環節信息和非重要信息的區分，降低投資者辨別信息的難度和程度，為投資者決策提供更為簡潔、直觀、通俗易懂的市場信息。

（3） 加大對信息披露不實陳述之法律責任追究。整體而言，我國當前對資本市場信息披露的責任機制尚不夠完善，責任追究力度不足以震懾信息披露過程中的各類不合規行為。信息披露的標準化及平臺載體建設，為信息披露責任追究奠定了良好基礎，接下來需要確定信息披露不實之責任的主體范圍和責任方式。信息披露的責任主體應當包括管理人、資產服務機構、托管人、信用增級機構、律師事務所、會計師事務所、流動性支持機構、銷售機構等。在資產證券化市場，對于監管機構的手段和措施來講，主要有責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等，同時還包含《證券法》《證券投資基金法》等法律法規所規定的行政處罰手段，以及最為嚴厲的刑罰措施。在SPV實體缺位的情形之下，應當更加強化在既有信息披露規則體系之中的過程控制和過程監管，增強監管力量配備，持續提升對信息披露不實違規情節的認定效率和處罰力度，以嚴管的姿態約束、制裁進而震懾不合規的信息披露行為，切實為資產證券化發展創造一個公開、透明、安全的市場環境。

6.強化監管質量和效率

（1）統籌協調、形成合力。面對資產證券化實際監管工作，在我國行政管理體系運作中，統籌協調在一定程度上超越了細致無比的法律規則。從我國整個資產證券化行業發展和監管保障而言，要實現對SPV實體缺位情形下的風險防控和有效監管，應當強化各監管機構的統籌協調力度，改變當前監管力量分散、標準不一、碎片化監管的局面，建立強有力的頂層協調機構，并賦予其明確職權，構建集中統一領導和協調之下的監管長效機制，形成對資產證券化監管的強大合力。可喜的是，2017年11月已經成立的國務院金融穩定發展委員會，為下一步包括資產證券化在內的整體資本市場監管和系統性風險防范奠定了堅實基礎。2015年的股市震蕩以及后續救市行動表明，擁有強有力的統籌協調機構，并形成監管合力，是防范和化解金融風險的基本保障。

（2）信息共享、互通有無。資產證券化的監管橫跨證券、銀行、保險、信托等目前主要的金融業態，在監管過程中，由于所處行業和監管機構的不同，會帶來嚴重的信息不對稱?。各監管機構對資產證券化行業發展信息掌握的程度不同，直接決定了其采取監管措施的時間節點、措施強度及關注程度的不同，從而影響到監管措施的執行和實施。在資產證券化的監管中，各監管機構保持信息共享、互通有無，在重要事件和關鍵問題中保持信息一致、步調一致、統一行動，對于提升監管效力至關重要。當前，應著力研究并應用基于大數據、人工智能、云計算、區塊鏈等新技術的創新監管模式，構建金融監管綜合信息共享平臺和監測預警平臺，以高效的信息傳輸和協作機制，實現對資產證券化交易風險和信用風險的客觀及時掌握并采取監管措施。

（3）練好內功、提升監管能力。健全的資產證券化監管機制和嚴謹細致的監管規則，最終要依賴監管者來執行落實，監管人員是實現監管效果的最后一步，也是最重要的一步。面對當前資本市場日新月異、變化迅速的金融創新和多種交易模式，監管人員應當堅持職業信仰與監管能力并舉，強化監管的責任感和使命感，主動作為、細致謀劃，特別是不斷改進金融監管的理念、方式和手段，增強對新興金融業態進行有效監管，以及對金融風險進行識別與管理的能力。

注釋：

① 據統計，2017年資產證券化市場共發行產品629單，發行規模共計14082億元，同比分別增長31.45%和63.49%。其中，證監會ABS（Asset-Backed Securities，資產支持證券）共發行460單，發行規模共計7534.52億元，同比分別增長28.13%和67.25%；銀監會ABS共發行133單，發行規模共計5972.29億元,同比分別增長23.15%和52.80%。交易商協會ABN共發行33單，發行規模565.67億元,同比分別增長312.50%和239.60%。保監會ABS發行1單，發行規模為10億元。數據來源：德邦證券《2017年度資產證券化市場總結報告》。

② 特殊目的機構：Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV。

③ 根據目前國內資產證券化的實踐，按照監管機構和規則體系不同，我國資產證券化總體分為四個大類：第一，信貸資產證券化（MBS），由中國人民銀行和銀監會主導；第二，企業資產證券化（ABS），又稱資產支持專項計劃，由證監會主導；第三，資產支持票據（ABN），由中國銀行間市場交易商協會主導；第四，項目資產支持計劃，由保監會主導。

④ 本文立足對我國整體資產證券化行業風險和監管路徑的探討，因此將銀監會信貸資產證券化也納入討論范圍，但在表述SPV實體缺位時，特指除銀監會信貸資產證券化特定目的信托之外的證監會資產支持專項計劃、保監會資產支持計劃以及銀行間市場交易商協會的資產支持票據。

⑤ 張澤平：《資產證券化法律制度的比較與借鑒》，法律出版社2008年版，第201頁。

⑥ 鄒健：《中國資產證券化規則之法律解讀》，法律出版社2016年版，第197頁。

⑦? 張宇：《資產證券化破產隔離機制的法理基礎與中國實踐》，中國政法大學2007年博士學位論文。

⑧Henry Hansmann,Reinier Kraakman,The Essential Role of Organizational Law,The Yale Law Journal,2000,387(110).

⑨ 資產證券化三大基本原理包括資產重組、風險隔離、信用增級。

⑩?? 沈朝暉：《企業資產證券化法律結構的脆弱性》，《清華法學》2017年第6期。

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? 關于依據我國《信托法》所構建的特定目的信托是否可以徹底實現真實銷售和破產隔離，目前學界有不同的看法。肯定的觀點，例如洪艷蓉教授在《SPV設立模式的“中國之行”》 （載《金融法苑》2003年3月） 一文中認為：通過對《信托法》15條、16條和第47條的分析判斷，信托模式SPV可有效地保障證券化資產轉讓“真實銷售”和SPV“破產隔離”的實現。但是，一些學者提出不同的看法。例如，樓建波、劉燕在《論信托型資產證券化的基本法律邏輯》 （載《北京大學學報》 （哲學社會科學版） 2006年第4期） 一文中認為：我國目前選擇了“信托”作為唯一的特殊目的載體形式。但信托作為普通法的遺產，其財產轉移方式的特點與證券化的破產隔離要求之間存在一定沖突，我國作為大陸法系國家對信托制度短暫的移植歷史使得該問題更加突出。

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? 系原始權益人益通路橋的母公司。

? 渤鋼租賃資產支持計劃于2015年8月設立，截至2016年12月，專項計劃監管賬戶應于2016年10月及11月分別收到由天鋼（基礎資產的債務人）支付的回收款8500萬元及1.02億元尚未收到，導致渤鋼租03號固定收益產品無法按時償付本息。2016年10月，聯合信用下調了渤鋼租賃資產支持計劃的債券信用評級，成為租賃ABS領域的首單降級事件。目前，該專項計劃已經停牌。

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? 《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》，簡稱AB條例，由美國證監會2004年12月制定，并于2006年1月1日起正式生效。金融危機后，美國證監會對其進行了大幅修訂，形成修訂后的《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》，簡稱AB條例Ⅱ，2014年11月24日起正式生效。