實物期權視角下醫(yī)藥項目投資最佳時機研究

Zhao Yi Fan

摘 ?要：針對影響醫(yī)藥項目投資的不確定性因素，比較分析了傳統(tǒng)投資決策方法不能科學評價醫(yī)藥項目的投資價值，而運用實物期權的理論和方法，主要從市場需求不確定以及綜合考慮收益不確定和技術不確定兩種情形下研宄了醫(yī)藥項目投資時的最佳時機，為醫(yī)藥公司把握投資時機提供了一種新的途徑。

關鍵詞：實物期權;醫(yī)藥項目;投資

1傳統(tǒng)決策方法的基本假設

醫(yī)藥項目投資具有投資規(guī)模大、投資風險高、投資回收期長等特點，并且受到市場、技術、政策等不確定性因素的影響。因此，投資者在制定投資決策時，必須全面分析這一系列不確定性因素的影響，以準確判斷投資的價值，使投資方向不會產生偏差，從而達到醫(yī)藥公司資源最佳配置的目的。醫(yī)藥項目投資收益計算的傳統(tǒng)方法是DCF法，NPV法又是應用得最多的，NPV法是指將醫(yī)藥項目投資整個壽命期內每年發(fā)生的現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到同一時間（一般是指初期），再把所有的值相加得到的結果就是項目的凈現(xiàn)值。根據凈現(xiàn)值的大小來決定投資與否，只有在凈現(xiàn)值大于等于零的情況下，才選擇投資該項目。用NPV法來評價醫(yī)藥項目投資時，是建立在以下隱含的假設基礎之上的：

（1）醫(yī)藥項目投資的完全可逆性。醫(yī)藥項目投資者可以把投資的醫(yī)藥項目轉讓給其他的投資者，以收回投資成本，按照這個程度來說，醫(yī)藥項目投資是完全可逆的。（2）在醫(yī)藥項目整個投資過程中，投資者分析、實施投資決策時，投資決策者只能靜觀其變，不能根據不斷變化的市場以及競爭情況調整投資決策，直到整個投資壽命期的終止。（3）投資的剛性。醫(yī)藥項目投資決策者只能選擇要么現(xiàn)在投資，要么永遠不投資。也就是說投資者只能采取“剛性”決策。（4）在醫(yī)藥項目投資過程中，投資的內外部條件是不會變化的，不會發(fā)生預期以外的任何變化。（5）一個醫(yī)藥項目投資的必要報酬率和再投資率在整個投資項目的壽命期內是不會發(fā)生變化的。（6）投資者是能夠準確預測投資項目在整個運營期內所產生的現(xiàn)金流的，并且能夠選擇合適的折現(xiàn)率。

2傳統(tǒng)決策方法的局限性簡析

醫(yī)藥項目投資者在投資過程中，面臨的市場是處于完全競爭的，市場環(huán)境充滿了不確定性。在這種不利的市場環(huán)境下，投資者必須做出一系列重大決策。因此，在這樣的情況下，傳統(tǒng)的醫(yī)藥項目投資決策方法運用到醫(yī)藥項目投資中，沒有考慮到管理的柔性以及靈活性，也不能考慮到一些戰(zhàn)略性因素，所以在醫(yī)藥項目投資價值方面的局限性主要有以下幾點：

（1）醫(yī)藥項目投資者做出投資決策，對于一個醫(yī)藥企業(yè)來說，是戰(zhàn)略性的決策，但傳統(tǒng)NPV法的局限性就在于不能根據市場的變化做出主動型管理，無法識別出主動管理的價值，忽視了在投資時機點的選擇上具有管理柔性所帶來的收益。

（2）對于醫(yī)藥項目投資來說，投資是不可逆的，也就是說，一旦開始對醫(yī)藥項目的投入，投資就很難撤出，投資成本至少會有部分損失。而NPV法的一個很大的局限性就在于假設醫(yī)藥項目的投資是可逆的，這種可逆性是指醫(yī)藥項目投資者可以把投資的醫(yī)藥項目轉讓給其他的投資者，以收回投資成本，在此種情況下，就忽略了轉手時帶來的損失。

（3）在用NPV來評價醫(yī)藥項目投資決策時，當NPV大于零時，則選擇該項目，反之，當NPV為負時，該醫(yī)藥項目往往被拒絕，這樣就會導致忽視隱含存在的期權價值，在一系列不確定因素的影響下，醫(yī)藥項目投資時存在一個隱含的等待期權，這個期權是有價值的，可能會給未來帶來一系列的投資機會，也就是說沒有考慮到戰(zhàn)略性的投資機會，此種情況下，會導致項目的價值被低估。

（4）在醫(yī)藥項目投資過程中，從開始投資到整個投資壽命期的結束，可以看成是一個把投資成本“分期”支付，根據項目經營的的情況，決定是否要進行下一次的投資支付，如果項目經營情況不佳，選擇中斷投資是比較好的選擇。而NPV法是低估了醫(yī)藥項目中所包含的這種復合型期權的，只是簡單的根據預期現(xiàn)金流減現(xiàn)值來決定，“凈現(xiàn)金流”還包括所有分期支付的投資成本，這樣的計算會使得醫(yī)藥項目投資的實際價值被低估。

3醫(yī)藥項目投資靜態(tài)凈現(xiàn)值與醫(yī)藥投資項目價值的確定

3.1醫(yī)藥項目投資的項目價值組成

從上節(jié)論述中可知，運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法來評價醫(yī)藥項目投資具有很大局限性，傳統(tǒng)的方法把不確定性當做是投資決策過程必須消除的消極影響因素，因而壓縮投資項目的現(xiàn)金流。而醫(yī)藥項目投資是具有高投入、高風險，高技術，長周期等特點。因此傳統(tǒng)的評價方法會因為凈現(xiàn)金流量小于零而使得投資者放棄投資項目，這樣的情況下，不利于做出合理的投資決策。而在實際存在大量不確定條件以及競爭激烈的環(huán)境下，管理者發(fā)現(xiàn)預期的現(xiàn)金流與現(xiàn)實不符。管理者根據不斷掌握的信息，開始不斷修正預期選擇的經營戰(zhàn)略，比如醫(yī)藥項目投資者，在整個投資壽命期內，根據市場的變化，選擇推遲投資，放棄投資，擴張投資等方式來改變正在進行的項目投資。

項目的投資者在整個投資的過程中，可以根據不斷變化的情祝來調整投資經營戰(zhàn)略，這種靈活性使凈現(xiàn)值概率呈不對稱性或者是傾斜性分布;這樣的分布，往往是可以提高投資項目未來的上身潛力的，或者說會降低未來的損失，從而使投資的價值增加。在管理不具備靈活性時，凈現(xiàn)值的概率分布是呈現(xiàn)對稱性的，而預期的靜態(tài)凈現(xiàn)值保持和最大似然估計數(shù)一致。在醫(yī)藥項目投資過程中，醫(yī)藥項目管理者能把握管理的靈活性，根據項目面臨的實際情況選擇推遲或者是放棄項目，這個時候往往會形成巨大的增長潛力，使得預期的凈現(xiàn)值概率分布向右傾斜。在這樣的分布下，真實的預期值高于原來的那部分預期靜態(tài)值的部分就稱為期權的溢價，這個期權的溢價體現(xiàn)的就是管理的靈活性的價值。

醫(yī)藥項目投資過程中具備管理的靈活性，因此，對醫(yī)藥項目進行投資時，機會價值主要由這兩部分組成，一部分是項目預期的現(xiàn)金流可以直接得到的靜態(tài)NPV;另一部分是在主動的管理下，由項目的期權特性所產生的戰(zhàn)略性、經營性的期權溢價。

3.2不考慮實物期權條件時醫(yī)藥項目投資的靜態(tài)凈現(xiàn)值

醫(yī)藥項目投資具有不可逆性和可延遲性，對醫(yī)藥項目投資者來說，就相當于買入一個期權，也就是賦予醫(yī)藥項目投資者一種權利：醫(yī)藥項目投資者可以根據固定的價格，決定要不要對項目投資。此時，醫(yī)藥項日投資的期權價值一方面會受到投資的初始成本的影響，而這部分成本至少是部分不可回收的，另一方面也受到醫(yī)藥項目本身價值的影響。從前面論述知道醫(yī)藥項目的實物期權與金融期權存在差異，在醫(yī)藥項目投資過程中，可以看作是一個持續(xù)上漲的看漲期權，而醫(yī)藥項目的投資時間就是期權的執(zhí)行時間。

醫(yī)藥項目向市場上提供的是醫(yī)藥產品，而一個醫(yī)藥企業(yè)在生產過程中的經營成本以及產出的醫(yī)藥產品的售價會受到一系列因素的影響，國家對醫(yī)藥行業(yè)的政策，國家對某種藥品價格的控制，市場對藥品的需求，其他藥企的競爭等因素，所以醫(yī)藥產品的價格變化是隨機的。在文章中，我們就用維納過程來表示醫(yī)藥產品市場售價和生產成本的隨機過程，醫(yī)藥產品的價格和成本服從幾何布朗運動。

參考文獻

[1] ?陳操.企業(yè)并購最優(yōu)時機的實物期權分析[J].統(tǒng)計與決策，2010， 11：062