多角度分析人民幣走勢

摘要：全球宏觀環境不確定性增加，導致人民幣匯率波動加大，人民幣匯率的走勢對國內經濟起著舉足輕重的影響，但其傳統分析方法有所局限，本文提供了一種新的分析框架，嘗試分析不同時期的人民幣匯率走勢的影響因素。

關鍵詞：匯率：經濟：政策

一、當前所處的環境

自2015年8月11日，央行宣布啟動新一輪匯改，實現中問價與收盤價的并軌后，人民幣經歷了兩次大幅度的貶值。一是2005年～ 2006年，受美元指數前期的大幅升值和悲觀預期的拖累：二是2018年以來的大幅貶值。

在宏觀環境波動劇烈的大背景下，2018年人民幣匯率最大波動幅度創10年新高，因為一攬子貨幣匯率、資本流向等方式會影響外匯市場的供需狀況。事實上，影響外匯的深層次因素還有很多，如貿易差額波動及央行的逆周期調節等等。

可以看到，影響人民幣匯率的因素在2018年變得更加復雜，其實隨著中國資本市場的對外開放不斷加深，這個變化是必然。進入2019年，國際收支也可能出現小規模的逆差。經過上半年經濟數據的驗證，可以基本確定美元已是強弩之末，而中同經濟下行的壓力也不小，對于人民幣匯率來說，整體上看是喜憂參半的，不僅波動率會有較大的提升，而且運行中樞也難以捉摸。

不可否認的是，人民幣匯率對我國經濟有著舉足輕重的作用，匯率的波動對企業和居民都影響深遠，據中信證券測算，人民幣實際有效利率下行1單位時，我國出口增速累計同比將提高0.36%。2018年以來，國際形勢錯綜復雜，人民幣匯率走向充滿變數，因此對于人民幣匯率也需要以動態和多元化的視角來分析。

二、人民幣匯率的影響因素

匯率決定的傳統理論提出四種學說：鑄幣評價說、國際借貸說、傳統購買力平價和匯兌心理說，后來又出現了目標匯率說、貨幣主義和一價定律等等。傳統理論有一定的缺陷和爭議，對于現實經濟的解釋能力較低。近年來，具有微觀基礎的分析方法應運而生，如匯率決定的混沌分析方法，但仍存在一定局限性，如央行干預的影響未被考慮在內。匯率決定的理論分析仍需要進一步突破。在此基礎上，本文將理論與實踐相結合，針對中國國情，提供了新的多角度分析方法。

從我國同情看，人民幣匯率的核心影響因素是經濟走勢。分析匯率的各項指標本質上也是經濟基本面的體現或預期，如國債收益率是經濟周期的領先指標。筆者將其具體分為以下三大類。

（一）外匯供需因素

1.國際收支（貨幣支付層面）

國際收支主要南經常項目與資本項目組成。簡單來說，就是由貿易和投資共同決定。當國際收支為順差時，資金流人大于流出，外匯市場上的人民幣需求增加，人民幣存在升值動力，從歷史數據看，國際收支差額與人民幣匯率有明顯的相關性，且領先于匯率走勢3個月左有。如2011～2013年國際收支順差不斷擴大，期問人民幣處于升值區問：而2014～ 2016年國際收支迅速收窄并轉為逆差，人民幣也出現明顯貶值。

貿易主要包括商品和服務，總的來說，我國經常項目維持在相對平穩水平。

2.利差（外匯交易層面）

根據利率平價理論，利率上升將增加本外幣利差，令本幣更具有吸引力從而升值，也就是說，當利差持續走擴將推動人民幣匯率升值，反之亦然。一般參考的指標是10年期國債利差，央行行長易綱曾提及，兩國利差80至100個基點為“舒適區問”，而2015年12月和2016年11月利差低至50個基點，人民幣呈現快速貶值。

（二）市場情緒與預期

1.風險事件左右市場情緒

風險事件對于資產價格的影響雖然是短暫的，但可以造成劇烈波動。

不可預知是黑天鵝事件的基本特征，意味著投資過程中，金融交易的客體是可預測事件的不確定性，說白了就是交易主體對不確定性事件進行主觀判斷形成預期，預期差異形成市場。

2.市場預期

市場對匯率的預期能夠影響實際匯率，升值預期會導致大量資本流入，進而形成升值動力。反之引發資本流出，形成貶值壓力。微觀數據一般參考銀行代客遠期結售匯數據的變化情況。

“811”匯改的當月銀行代客遠期售匯簽約額飆升至800億美元，而2016年平均值大約在150億美元，當月人民幣貶值幅度達7.5%。

2018年7月，銀行代客遠期售匯簽約額為356美元，較去年同期增長了5.5倍，當月人民幣貶值超過3%。

除此之外，還可以參考銀行代客結售匯率。如果預期貶值，則企業在出口貿易中賺到的外匯結匯意愿低，傾向于持匯：在進口貿易中擔心貶值造成成本增加，傾向于付匯，因此會出現結、售匯率的大幅背離。反之，預期升值，則兩率收斂。類似的，居民預期也是同樣的反饋機制。因此從結售匯數據可以清楚地看到市場對人民幣匯率的預期，同時這樣的預期義會引發資金流動，作用于外匯市場。

（三）政策及調控

1.央行干預

穩定人民幣匯率是我國的政策主基調。比如當人民幣對美元單邊升值或貶值期間，存在單向趨勢的預期，于是央行的干預力度就會加大，尤其是前幾年央行通過買賣外匯直接干預市場，雖然當前央行已經退出常態式的外匯干預，但是央行干預和引導預期的作用仍不可忽視，因此僅僅是短期資本流動和外匯市場供求變化還不能完全決定人民幣匯率走勢。

央行對于應對外匯市場的波動的調控政策不斷變化與更新，也積累了豐富的經驗和工具，如征收外匯風險準備金、引導遠期匯率、通過離岸市場調控匯率、引入逆周期調節因子、加強前瞻指引等，目的是將人民幣匯率維持在合理區問內波動，靈活應對短期的貶值壓力。從歷史經驗看，政策調節工具的有效性較強。

2015年“81l”匯改后，央行將外匯準備金定為20%，于2017年匯率穩定后取消。

2018年8月央行再次將外匯準備金定為20%，隨后人民幣對美元連續升值四日。

2.政策

筆者將政策分成兩類：主動性與被動型。

主動性政策包括金融市場開放。金融對外開放政策帶來更多的外資流入。受益于MSCI提高A股納入因子、富時羅素CEIS指數集合納入A股，大幅增加了海外資金的被動流入。類似的，債券市場的對外開放也是擴大資本流入的方式，例如中國債券納入彭博巴克萊指數，意味著被動投資資金同時流人中國，起到增強人民幣上升動力的作用。

被動型政策如逆周期調節。逆周期政策不會直接影響匯率，而是通過情緒、利率等問接產生影響，根據利率平價理論，利率下降會使本幣對外貶值。如貨幣政策通過情緒和利率影響匯率，2019年初，人民幣匯率走強。

三、分析框架

匯率是經濟基本面的相對價格，而兩圍經濟的對比決定了人民幣的長期走勢。為了清楚地分析不同階段匯率的走向，筆者將其分成兩種：兩圉經濟走向背離和差異收窄。在這兩種時期中，上述六個指標相互交織、相互影響，而關鍵是要找到不同時期內的主導因素。以史為鑒，筆者總結出以下分析要點。

（一）經濟走向背離時

在經濟走勢開始背離時，基本面因素成為主導，需要更加關注供需層面的變化，并且美元指數的影響也在加強，此時人民幣趨勢性貶值或升值概率較大，且與經濟走勢密切相關。

（二）經濟差距收窄時

當經濟差距收窄時，調控政策和市場預期成為主導因素，基本面及美元指數影響邊際減弱，此時影響人民幣走勢的因素更加復雜，需要更加關注預期和政策層面的變化。

從上述兩類情況中，我們看到，在經濟差距收窄過程中，盡管中國經濟表現相對更差，但市場預期和貨幣政策在主導匯率走向，反而助推人民幣升值。

四、總結

在分析人民幣走勢時，判斷經濟走向是至關重要的，在此基礎上，參考國際收支、兩國利差、風險偏好、市場預期、政策方向、調控六大指標，分析起主導作用的因素，另外，中國政府對于人民幣的引導有較強的有效性，尤其不可忽視對政策的關注。

展望未來，人民幣國際化是我國人民幣匯率改革的長期目標，雙向浮動已經變為人民幣匯率的新常態，該分析框架本著立足現實，注重預期的原則，嘗試多元化動態分析人民幣匯率。相信隨著匯率市場化的推進，市場將發揮更強大的作用。

作者簡介：

張麗彤，南開大學經濟學院，天津。