外部監管與內部控制缺陷修復

林鐘高　趙孝穎

【摘要】在眾多的外部監管機制中，選擇分析師跟蹤與機構投資者兩種特殊的機制作為研究對象，分析考察它們如何作用于企業內部控制缺陷的修復及其不同背景的獨立董事在其中發揮的調節作用。研究發現：分析師跟蹤人數越多，越有利于內部控制缺陷的修復，而且分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的正向影響在機構投資者持股比例較多的公司中更明顯。進一步按照獨立董事背景分組后發現，在有財會、經濟、法律背景的獨立董事的上市公司中，機構投資者持股與分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的作用更明顯。研究表明，內部控制缺陷修復既是企業自我完善的行為，同時有效的外部監管機制也是促進企業內部控制缺陷修復行為的重要力量，既要培育企業修復缺陷的行為自覺，更要發揮好外部機制的監管作用，內外互動融合，才能真正讓內部控制成為企業基業長青的基石。

【關鍵詞】內部控制缺陷修復；分析師跟蹤；機構投資者；獨立董事背景；外部監督

【中圖分類號】F234 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0012-10

一、引言

從治理機制和信號傳遞角度看，內部控制具有提高企業績效、甄別投資機會、降低融資成本、防范財務風險等積極作用。但是，一旦內部控制存在缺陷特別是重大缺陷，意味著企業免疫系統具有潛在的風險，企業的利益相關者和資本市場會迅速做出負面回應，從而造成一系列不利于企業持續發展的經濟后果。可見，內部控制缺陷會給企業帶來外部環境的不確定性和內部不穩定因素，影響到企業的各個層面，但是內部控制缺陷修復后會降低這些不確定風險。盡管有不少研究內部控制缺陷的文獻，但是基本還是研究內部控制缺陷產生的影響及其修復的經濟后果，較少有文獻研究影響內部控制缺陷修復的動因及其促進因素，尤其是對于作為新興市場監管力量的分析師和機構投資者在促進內部控制缺陷修復中的作用機理與效應方面，尚缺少應有的研究與重視，這為本文提供了研究契機。

在信息不對稱的資本市場環境下，作為上市公司與投資者之間的信息中介，分析師能夠發揮緩解信息不對稱的作用，在盈余管理、審計費用、信息披露、股價波動、公司治理等方面已經或者正在產生重要影響，但是鮮有文獻研究分析師對內部控制缺陷修復的影響。與此同時，機構投資者與分析師作為資本市場上外部監管者的代表，兩者的相關性也受到了學者們的關注：黃永安、曾小青研究認為，機構投資者持股比例越高，越能吸引分析師跟蹤研究；林鐘高、楊雨馨研究發現，分析師跟蹤對不同類型的機構投資者持股決策產生的正向影響各有差異，分析師與機構投資者持股兩者存在相互影響的關系。盡管有少量文獻關注了機構投資者對內部控制缺陷的影響，但是機構投資者如何影響企業內部控制缺陷修復，尤其是分析師與機構投資者的相互關聯如何共同作用于缺陷的修復，目前鮮有研究，本文擬在這些方面有所突破。

內部控制缺陷修復作為企業自我完善的行為，除受到外部監管機制的作用之外，還有賴于企業內部監管作用的發揮。尚兆燕、扈喚研究發現，獨立董事主動辭職的公司存在內部控制重大缺陷的概率較高。孫文娟發現獨立董事所占人數比例與內部控制質量正相關。張先治等研究發現，獨立董事的獨立性能夠對內部控制缺陷的改善起到促進和監督作用。那么，在分析師與機構投資者作為外部監督力量聯合促進企業內部控制缺陷修復的同時，作為企業內部控制重要監督力量的獨立董事究竟對內部控制缺陷修復產生了怎樣的影響？特別是在外部監管機制的作用下，應該如何看待內外部因素聯合作用對內部控制缺陷修復的影響？這是一個更符合我國內部控制現狀的研究課題。本文將根據內部控制的目標，基于獨立董事背景進一步研究獨立董事、分析師跟蹤與機構投資者的聯合作用對企業內部控制缺陷修復的影響。

基于以上分析，本文以我國A股上市公司為樣本，理論分析與實證檢驗分析師與機構投資者對內部控制缺陷修復的影響及其獨立董事在其中的調節作用。本文的研究貢獻在于：通過構建外部監管機制（分析師跟蹤與機構投資者）與內部治理機制（獨立董事）的互動框架，為企業內部控制建設與質量的提升提供共生融合理論，既為企業的外部監管體系完善與外部監督機構作用的發揮提供經驗證據，也為企業內部治理機制監管價值的提升提供參考，從而形成一個持續改進內部控制制度設計和執行質量的監管網絡，真正發揮內部控制風險免疫系統的作用，實現企業基業長青。

二、理論分析與研究假設

（一）分析師追蹤與內部控制缺陷修復

財務分析師在資本市場上越來越能夠有效發揮信息中介和作為公司外部治理機制的作用。分析師如何通過這些作用影響內部控制缺陷修復呢？本文將從會計信息質量和公司治理角度予以分析。

從會計信息質量角度看，分析師通過各種渠道和手段獲得企業的私有信息和公開信息，對這些信息進行整理、加工，對外出具公司盈余預測和股票評級等信息，對會計信息質量產生影響，一旦內部控制存在缺陷，企業的會計信息就會受到質疑，而管理層迫于資本市場投資者的監督，會積極應對并修復內部控制缺陷。Lang等發現分析師跟進數量的多少暗示著公司信息環境的豐富程度，分析師跟進數量越多意味著公司信息不對稱程度越低。公司披露的信息是分析師的主要信息來源和分析依據，大量研究表明公司會計信息透明度和質量水平越高，分析師通過其他方式和渠道獲取私有信息的成本就會越低，越能夠吸引更多的分析師加入跟蹤行列。但Rice等研究發現，企業管理層在內部控制信息披露中存在機會主義行為，因為管理層把對自己有利的私有信息傳遞給市場，且對市場隱藏對自己不利的私有信息。然而分析師跟蹤行為對管理層的行為起著放大作用，分析師通過向資本市場發布信息，使得除管理層以外的預期使用者能夠及時獲取上市公司信息并監督上市公司管理層的會計信息報告行為，以達到改善上市公司投資者決策信息質量的目的。董望等研究發現，內部控制質量水平越高的公司，分析師盈余預測精確度越高。因此，內部控制的有效性是會計信息披露質量的基礎保障，與分析師進行信息解讀與預測密切相關。一旦內部控制出現缺陷，企業管理層出于對會計信息質量與分析師行為的考慮會積極修復內部控制缺陷，以迎合投資者等相關利益者的需求。

從公司治理角度看，分析師追蹤會提高公司治理水平進而促進內部控制缺陷的修復。以往對公司治理問題的研究多集中在內部治理機制中，隨著社會的進步和科技的發展，信息交流成本下降，人們意識到外部治理機制對公司治理的影響，如對媒體關注、財務分析師的研究。李常安等研究發現分析師在資本市場上發揮著監督效應，能夠提高上市公司的治理水平。以往研究表明分析師更傾向于跟蹤公司治理水平良好的公司。因此，分析師跟蹤與公司治理水平兩者是有相關性的。另外，內部控制是公司治理的重要基礎，有效的內部控制可以強化公司治理對管理層的監督和激勵作用，但是只有在高質量的公司治理水平下內部控制才能有效發揮其作用，兩者相互作用、相互影響。當內部控制存在缺陷時，說明公司治理環境存在問題，那么企業將會在日常工作中出現諸多缺陷和漏洞，而分析師作為外部監管者之一，在獲取企業內部控制缺陷信息后會向市場傳遞負面消息。因此，企業管理層在分析師與資本市場潛在投資者的關注下，會積極修復內部控制缺陷，以期獲得分析師與資本市場的積極回應。因此，本文提出假設1：

H1：保持其他條件不變，分析師跟蹤對內部控制缺陷修復具有促進作用。

（二）機構投資者與分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的聯合影響

Bhushan研究發現，在市場發展不完善的時候，機構投資者持股比例越大，分析師跟蹤人數越多。但是隨著交易機制的完善和資本市場的發展，Steve等發現，分析師傾向于跟進機構持股比例較低的公司。因為在發達市場上，內部（買方）分析師具有為機構投資者提供輔助決策支持的作用，降低了對外部（賣方）分析師的需求。新興資本市場中（比如我國）分析師的行為特征與信息角色有別于成熟市場：第一，就信息機制而言，我國的信息披露機制不完善，市場缺乏有效的資源配置能力，分析師經常需要與機構投資者合作，通過各種手段和方式獲取、分析、處理公司的私有信息和公有信息，才能更好地在資本市場上發揮信息中介的作用。第二，就分析師的角色而言，我國分析師的主要服務對象是機構投資者而非個體投資者，分析師的收入來源主要是機構投資者的交易量和服務費，因此在跟進分析時可能會基于自身利益的考慮，形成有利于促成更大交易量的分析報告，從而獲取豐厚的傭金收益。黃永安、曾小青基于面板數據的經驗研究發現，機構投資者越多，吸引分析師跟蹤的人數越多。同時，越多的分析師跟蹤研究意味著信息不對稱程度越低，這使得機構投資者對公司有更深入的了解，繼而決定是否增加持股比例。可見，分析師跟進與機構投資者兩者相互影響，倘若分析師追蹤與內部控制缺陷修復之間存在正相關關系，那么機構投資者對內部控制缺陷修復的影響如何呢？本文將從公司價值與機構投資者的特征等角度來分析機構投資者對內部控制缺陷修復的影響。

從公司價值角度看，機構投資者可以有效發揮外部監督機制的作用，促使高管人員從企業長遠利益出發，積極修復企業內部控制缺陷，促進公司價值增值。早期Shleifer、Vishny通過構建模型研究發現，機構投資者可以發揮對公司的有效監督作用，機構投資者持股比例越高，公司業績隨之增加越多，從而實現公司價值增值。在此基礎上，國內外學者從不同角度研究了機構投資者的監督職能對公司的影響。李維安、李濱研究發現，機構投資者的持股比例越高，越有動力參與上市公司的治理，機構投資者一方面可以向董事會和管理層等提出建議，另一方面通過本身所擁有的信息識別和解讀能力監督管理層對財務報表的人為操縱，管理層只能通過提高業績來改善會計信息在完善公司治理結構方面的作用。曹建新等認為，機構投資者有效發揮監督職能，能夠改善上市公司內部結構，進而提高內部控制水平。Ramalingegowda等研究發現，機構投資者對上市公司的有效監督有助于提高會計報表的穩健性。吳益兵等研究發現，機構投資者持股比例越高，對公司內部控制質量的影響越大。根據“有效監督假說”，機構投資者的監督作用若發揮得當，將促進高管從公司長遠利益出發積極修復內部控制缺陷以提高內部控制質量。總之，機構投資者可以有效發揮外部監督機制的作用，促進上市公司提高內部控制質量，從而有效降低代理成本，實現公司價值增值。一旦出現內部控制缺陷，公司價值會受到影響，管理層迫于機構投資者的監管壓力，就會積極修復內部控制缺陷。

從機構投資者特征來看，機構投資者與一般投資者相比，擁有更高水平和豐富經驗的專業人才、雄厚的資金和信息資源以及政策支持等優勢，能夠降低信息不對稱程度，他們對公司管理者和控股股東的監督成本也相對更低，能夠起到降低公司代理成本的作用，促進公司內部控制制度的有效發揮。機構投資者監督上市公司高管人員和控股股東的方式主要有三種：一是對上市公司進行長期投資，憑借自身信息優勢和經驗優勢等直接向管理層、董事會等提出經營建議，即直接參與公司治理；二是通過買賣股票方式“用腳投票”影響高管人員和控股股東的行為；三是通過間接方式向資本市場上的其他投資者傳遞公司信息影響其他投資者買賣股票行為。第一種監督方式下，機構投資者直接參與公司治理，更加重視公司的長期發展。后兩種是間接參與公司治理，如果機構投資者在資本市場上大量拋售被投資公司的股份很可能引起股票市場異動，這會增加機構投資者“用腳投票”的成本，投資者會更加關注公司的經營業務，使經營管理更加規范、有效。因此，機構投資者既有動機又有能力去監督控股股東和管理層的機會主義行為并提高內部控制的有效性。

林鐘高等研究發現，一旦公司出現內部控制缺陷，會導致企業面臨債務融資成本上升、會計信息質量下降等問題，從而影響投資者的持股決策。鄧德強等研究發現，內部控制質量越高，機構投資者持股比例越高。Tang等的研究結果顯示，機構投資者持股比例與內部控制重大缺陷存在顯著正相關關系。因此，機構投資者通常出于自身利益考慮，會選擇內部控制質量較高的公司，這有助于促進公司管理層和董事會等積極修復內部控制缺陷。基于此，本文提出假設2：

H2：保持其他條件不變，相對于機構投資者持股比例較低的公司而言，分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的促進作用在機構投資者持股比例較高的公司中更明顯。

（三）基于獨立董事的調節作用研究

獨立董事的職能主要是監督企業合法合規運營和提供管理咨詢服務。獨立董事來源于企業外部且不在企業內任職，較少受到內部管理層的干擾，因此相對于企業內部董事，獨立董事更能提高董事會獨立性，是保證董事會監督職能有效發揮的重要制度安排。同時，獨立董事能監督高管合法合規經營、改善公司財務報告質量并針對公司的重大事項及可能侵害中小股東的事項或方案發表專業意見。另外，獨立董事都是來源于各行各業的相關專家，可以通過多種渠道和方式為公司提供信息和建議。顯而易見，獨立董事的監督和咨詢作用都有助于促進企業內部控制缺陷的修復。

從企業風險角度看，獨立董事關注企業風險進而影響內部控制缺陷修復。當公司披露內部控制缺陷特別是重大缺陷時，企業發生財務風險的可能性加大，一旦企業發生財務舞弊等違法違規事件，企業可能面對財務風險和經營風險，從而導致經營失敗甚至破產，這時獨立董事的利益和聲譽都將受到不利影響。Fama、Jensen認為追求“專家聲譽”是獨立董事機制存在和發生作用的根本。“專家聲譽”能夠給獨立董事帶來額外的收益，“專家聲譽”得來不易，失去卻是朝夕。Du等認為，“專家聲譽”是利益相關方與獨立董事相互作用的結果，獨立董事擁有被外界感知的名望和聲譽等無形資產，利益相關者則通過聘請獨立董事提升其在市場上的信任度。因此當企業存在內部控制缺陷時，獨立董事為維持自身的“專家聲譽”以免付出高昂的聲譽代價及避免承受解雇和被指控風險，便會積極發揮自己的監督和咨詢作用，規范公司的運作，進而促進企業內部控制缺陷的修復。

根據高階梯隊理論，高層管理者的背景特征也會影響企業的行為選擇和公司內部控制治理等。Kilduff等認為異質性能夠豐富團隊的決策方案，進而提升企業績效。相應地，擁有不同專業和背景的獨立董事能夠提升公司治理效果，降低決策風險，發生內部控制缺陷的可能性較小。鄭路航研究發現，具有會計與法律背景獨立董事的公司，發生違規的可能性較小。曹洋等研究發現，財務背景獨立董事有助于提高公司的會計信息質量。朱海坤等研究發現獨立董事人數越多，公司內部控制越不容易失效。池國華等研究發現，公司中存在金融、會計或經濟管理類專業背景的高管其內部控制質量更高。可見，具有財會、經濟、法律等背景的獨立董事更能促進內部控制缺陷修復。內部控制由財務控制發展而來，同時財務控制也是內部控制的一個重要部分。一方面，具有這些背景的獨立董事能深入理解內部控制的重要性和必要性，將會關注內部控制缺陷修復的實施工作。另一方面，具有財會、經濟、法律背景的獨立董事對風險收益的認知相較于其他背景的獨立董事更清晰。當公司存在內部控制缺陷時，具有財會、經濟、法律背景的獨立董事能更好地督促公司對內部控制缺陷進行修復。因此，本文提出假設3：

H3：保持其他條件不變，與沒有財會、經濟、法律背景獨立董事的公司相比，在有財會、經濟、法律背景獨立董事的公司中分析師跟蹤與機構投資者持附比例對內部控制缺陷修復的正向影響關系更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010～2016年我國A股上市公司作為研究對象，剔除金融保險以及數據缺失的樣本公司。所需數據來自于國泰安數據庫和萬德數據庫，最后共計得到7441個樣本觀察值。對主要連續變量進行上下1%的Winsorize處理，以避免極端值對回歸結果的異常影響。

（二）模型設定及變量定義

1.模型設定。為了檢驗研究假設，我們設定以下模型：

2.變量定義。

（1）內部控制缺陷修復（Revised）：借鑒葉建芳等的研究，根據深圳DIB數據庫中企業披露的內部控制自我評價報告和內部控制審計報告，當披露內部控制缺陷的公司之后一年不存在內部控制缺陷時，視為缺陷得到修復，該變量取值為1，否則取值為0。

（2）分析師跟蹤（Analyst）：借鑒李丹蒙等的研究，使用國泰安數據庫中對某公司跟蹤并作出預測的分析師團隊數作為衡量分析師跟蹤數量的代理變量，一個團隊為1，不考慮其成員數量，團隊數越多，表明分析師跟蹤頻率越高。

（3）機構投資者持股比例（Inst）：以年末機構投資者持股數與年末流通股股數之比表示。

（4）獨立董事背景（IDB）：借鑒池國華等的研究，獨立董事簡歷中有財會、經濟、法律背景之一的取1，否則取0。

借鑒已有研究文獻，研究模型中還引入了其他若干控制變量，具體參見表1。

四、回歸結果及分析

（一）描述性統計

表2的描述性統計結果顯示：內部控制缺陷修復的平均值為0.11，表明11%的上市公司進行了內部控制缺陷修復，標準差為0.312，說明內部控制缺陷修復的波動性較小。分析師跟蹤的平均值為7.241，最小值為0，最大值為40，說明上市公司之間分析師跟蹤團隊數差異較大。機構投資者持股比例平均值為0.06，最小值為0.002，最大值為0.396，說明上市公司基本都有機構投資者持股，但是不同公司持股比例懸殊較大。獨立董事背景的平均值為0.822，表明80%以上的上市公司中有財會、經濟、法律背景的獨立董事。

（二）相關性分析

表3給出了主要變量的相關性分析，可以看出內部控制缺陷修復（Revised）與分析師跟蹤（Analyst）、機構投資者持股（Inst）、獨立董事背景（IDB）之間呈現出顯著的正相關關系，這初步說明內部控制缺陷修復受到分析師與機構投資者以及財會、經濟、法律背景獨立董事的影響，初步驗證了研究假設。

（三）多元回歸分析

表4第（1）～（4）列分別報告了分析師跟蹤與內部控制缺陷修復及其機構投資者持股在其中的影響。為保持回歸結果的穩健性，本文在進行logit多元回歸的基礎上，補充進行了Probit多元回歸。

表4第（1）和（2）列為分析師跟蹤與內部控制缺陷修復的logit與Probit回歸結果，比較兩個模型的Pseudo-R和R值可以看出，兩個模型的Pseudo-R和R值之間相差不大且數值合理，可以認為模型構建較合理。分析師跟蹤與內部控制缺陷修復在10%的水平上顯著正相關，表明分析師跟蹤人數越多，越有利于內部控制缺陷的修復，驗證了假設1。

表4中第（3）和（4）列顯示了機構投資者持股對分析師跟蹤與內部控制缺陷修復的影響，解釋變量為分析師跟蹤（Analyst）與機構投資者持股比例（Inst）的交乘項，由logit和Probit模型對假設的檢驗我們發現，分析師跟蹤（Analyst）與機構投資者持股比例（Inst）的交乘項都在10%的水平上顯著，說明分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的正向影響在機構投資者持股比例較多的公司中作用更明顯，假設2得以驗證。

表4第（5）和（6）列顯示了不同背景的獨立董事對分析師跟蹤與機構投資者持股對內部控制缺陷修復的logit多元回歸結果。第（5）列為有財會、經濟、法律背景的獨立董事分組，第（6）列為沒有財會、經濟、法律背景的獨立董事分組。由第（5）列看出，在有財會、經濟、法律背景的獨立董事分組下，分析師跟蹤（Analyst）與機構投資者持股比例（Inst）的交乘項在10%水平上正相關，且系數相較于沒有分組之前變大。由第（6）列看出，沒有財會、經濟、法律背景的獨立董事分組下，分析師跟蹤（Analyst）與機構投資者持股比例（Inst）的交乘項與內部控制缺陷修復（Revised）沒有顯著關系。這說明與沒有財會、經濟、法律背景獨立董事的公司相比，有財會、經濟、法律背景獨立董事的公司中機構投資者持股比例對分析師跟蹤與內部控制缺陷修復的正向影響作用更強，驗證了假設3。

（四）內生性檢驗

現實中任何不可觀測的因素的遺漏都可能影響分析師跟蹤與內部控制缺陷修復的關系，也有企業為了營造良好的形象，通過名義上的缺陷修復行為逆向影響分析師的判斷。考慮到分析師跟蹤與內部控制缺陷修復可能存在的這些內生性影響，本文采用二階段回歸法，將分析師發布的研究報告對數處理后取年度與行業的平均數作為工具變量。由表5的二階段回歸結果可以看出，從工具變量的解釋力來說，Shea Partial R的數值達到0.0775，F值為563.656，可以拒絕“工具變量沒有解釋力”的原假設，“弱工具變量”的問題不嚴重。同時，我們也發現表5與表4的回歸結果基本一致。因此，可以認為遺漏變量、逆向因果導致的內生性問題并不影響本文的分析結論。

（五）穩健性檢驗

1.內部控制缺陷修復替代變量的穩健性測試。對于內部控制缺陷修復的替代變量的選擇問題，筆者使用國泰安數據庫中的內部控制評價報告缺陷統計表中內部控制缺陷整改的數據，將“已得到整改”“部分得到整改”設為1，“未得到整改”與其他缺失信息數據設為0。進行logit與Probit回歸分析的結果如表6中第（1）和（2）列所示，分析師跟蹤與內部控制缺陷修復在5%的水平上正相關，與表4結果保持一致，證明假設1的回歸結果是穩健的。

2.分析師跟蹤替代變量的穩健性測試。借鑒李丹蒙等的研究，將分析師撰寫研究報告的數量做自然對數處理，用Ln（分析師研究報告）來作為分析師跟蹤的替代變量。為進一步測試穩健性，我們在logit模型的基礎上補充了Probit模型進行檢驗，結果如表6中第（3）列和第（4）列顯示，分析師跟蹤與內部控制缺陷在5%水平上正相關，證明假設1的回歸結果是穩健的。

四、研究結論與局限性

本文采用2010～2016年的滬深A股上市公司作為研究樣本，從內部控制缺陷披露后的視角探討外部監管與有財會、經濟、法律背景的獨立董事對內部控制缺陷修復的影響。對2010～2016年我國上市公司分析師跟蹤、機構投資者持股與內部控制缺陷修復的實證研究發現：分析師跟蹤人數越多越有利于企業內部控制缺陷修復，加入機構投資者持股這一調節變量，分析師跟蹤對內部控制缺陷修復的正向影響在機構投資者持股比例較高的公司中作用更明顯。在進一步考慮企業內部因素對內部控制缺陷修復的影響時，發現在有財會、經濟、法律背景的獨立董事的公司中，分析師跟蹤與機構投資者持股對內部控制缺陷修復的影響更顯著。綜上所述，外部監管有利于內部控制缺陷的修復，在內外部聯合作用下效果更明顯。

本文的啟示在于：①企業在發揮內部控制免疫系統的作用、不斷修復內部控缺陷時，應考慮發揮外部監管機制的作用，通過分析師與機構投資者對企業做出的預測和反應積極修復內部控制缺陷。②為企業在修復內部控制缺陷過程中充分考慮內外部聯合機制的作用提供參考。既要重視外部監管者的反應，也要重視內部資源的合理配置。在內部控制缺陷修復過程中，企業應充分發揮財會、經濟、法律背景的獨立董事的作用，鼓勵其為企業內部控制缺陷修復出謀劃策，以減少內部控制缺陷存在的可能性。③國家應重視分析師與機構投資者在資本市場上的作用，完善外部監管機制，促使其在資本市場上發揮促進企業發展的功效。

本文的局限性主要在于：①內部控制缺陷修復的數據來自于上市公司提供的內部控制自我評價報告，篩選樣本時沒有關注那些未披露缺陷的公司，而且樣本賦值存在一定程度的個人主觀判斷，可能導致結論的不確定。②機構投資者有多種分類，不同分類標準下的投資者對信息的反應可能會有所不同，本文只選擇了年末機構投資者持股數與年末流通股股數之比衡量機構投資者持股比例，而沒有考慮機構投資者持股比例的動態變化這一可能影響因素。這些問題將在后續研究中進一步深化。