金融約束對國有企業投融資行為的政策效應研究

常遠

摘要：我國在宏觀經濟調整中，主要是以金融約束政策為主，但金融約束卻會在一定程度上影響到國有企業的投融資行為，如何在利用金融約束政策實現對國家經濟宏觀調整的基礎上，促進國有企業的投融資行為，以此確保國家經濟宏觀調整效果的最大化，已經成為我國在經濟研究中需要深入研究的重要課題。為此，本文便深入研究金融約束對國有企業投融資行為的政策效應，以期能夠找出兩者之間的契合點。

關鍵詞：金融約束;國有企業;投融資行為;政策效應

在國有企業投融資行為中，其主要特征體現在兩個方面，一方面是國有企業的投資行為正傾向于非理性化，這也導致國有企業的投資行為普遍存在較大盲目性和跟風性。另一方面是國有企業的融資行為所存在的非結構失衡現象正變得日益明顯。對于其融資行為而言，其融資方式主要包括兩種，分別是直接融資與間接融資，而這兩種融資方式在市場中所占據的比例，乃至國有企業的融資性質，都出現了不同程度的結構化失衡現象，這也嚴重影響了市場機制作用的充分發揮?？偠灾?，我國國有企業在投融資行為上出現的變化，往往是由其內外因素共同作用而產生的，其內在關系也非常復雜，而以金融約束為角度來進行分析，我國所出臺的金融政策對經濟的宏觀調整，使其在約束性特征上非常明顯，而金融政策則能夠對我國當下的宏觀金融環境進行真實的反映。因此，對于國有企業的投融資行為來說，其和我國宏觀經濟之間的關系是非常密切的，因此對兩者關系開展深入的研究是具有重要現實意義的。

一、金融約束理論及其研究假設

（一）金融約束理論及其政策

以赫爾曼等人所提出的理論為依據，所謂金融約束，是我國為了實現國家經濟的宏觀調整而出臺的眾多金融政策，通過這些金融政策的出臺，以便于控制和約束貸款及其利率，使資本市場得以實現良性競爭，進而使金融市場銷量得到進一步的提高。借助于金融約束，能夠推動我國金融市場的深化改革。目前，我國在經濟宏觀調整中出臺的金融約束政策主要有兩種，一種是關于資本市場的金融約束政策，另一種則是關于銀行存貸款市場的金融約束政策。在資本市場中，通常采取發行新股、分置股權等方式，以確保股票的融資成本降低。而在銀行存貸款市場中，則通常采取控制存貸款利差、利率管制等方式，以確保銀行的穩定經營，使企業能夠在融資時花費更少的成本，進而使企業獲得更多的生產經營利潤。此外，各地政府也會通過某些措施來限制資本，這些都可納入到金融約束的范疇。

（二）影響機制分析

金融約束對國有企業的投融資影響主要包括兩個方面，一方面是金融約束給國有企業投資行為所帶來的影響，另一方面是金融約束給國有企業融資行為所帶來的影響。以下便從這兩個方面來分析兩者之間的影響機制。首先，從投資行為影響來看，國有企業在產生投資行為時，其信息不對稱、代理問題等都會對其投資行為造成影響，這也會造成國有企業往往會出現投資不足或投資過度等現象。從信息不對稱影響來看，國有企業能否從外部市場中獲得融入資金，將影響到企業的投資效率。并且，因國有企業的代理問題，也會直接影響到國有企業的投資行為。因此，在對金融約束政策給國有企業投資行為的影響進行分析時，需要將金融約束政策當作切入點，將信息不對稱和代理問題當作紐帶，而終點則是企業的最終非效率投資行為，以此形成相應的理論框架。這樣金融約束政策便會因信息不對稱或企業的代理問題而造成其在投資行為上出現過度或不足兩個極端現象，從而導致國有企業出現非效率投資。由此可將其作為金融約束政策對國有企業非效率投資產生影響的主要路徑。其次，從融資行為影響來看，國有企業在產生融資行為時，存在兩大影響因素，分別是資本結構的合理性以及融資萬式的差異。從資本結構合理性來看，企業在衡量債券代理和股權代理成本時，會選擇與企業自身相符的資本結構。而從融資方式差異來看，融資方式的不同，使其成本也不同，這也使企業會依據不同融資方式所產生的成本來實現對融資方式的排序，以便于能夠選擇和企業實際情況相符的融資行為。

二、金融約束對國有企業投融資行為的政策效應

（一）約束指數

為了深入分析金融約束政策所最終取得的實施效果，需要通過量化手段來衡量其實施效果，以便于詳細分析金融約束給企業投融資行為產生的政策效應。首先，需要對金融約束指數進行構建，以便于量化金融政策作用。在對金融約束指數進行構建時，需應用指數合成法，以外匯市場、我國信貸市場以及資本市場為三個分析維度，交易資金規模、交易數量和市場準入條件都與這三個維度有著密切關系，而其密切關系則體現在七個變量上。可通過數據統計法來按照不同維度中的主成分，對金融約束指數進行構建。

在量化金融約束指標以后，便可得出七個變量，這七個變量均是政策指標，然后便可依據這七個政策指標來對其時間序列模型進行構建?？紤]到需要驗證實證結果是否準確，還要應用降維法來處理原始變量，使其通過降維后能夠轉化成彼此之間不具有關聯的主成分。并且，在進行降維處理的同時，不會使信息含量減少，依據政策的重要性及其實施情況來對其權重進行設置，然后通過調整權重來對不同政策的實施效果及其差異性進行充分體現。

利用STATA統計學軟件，并通過主成分分析法的有效應用，所獲得的FRI值便是金融約束指數。以我國在2005年至2017年所統計出的金融指數來進行作圖，可明確我國所出臺的金融約束政策在整體趨勢上呈現出一個明顯的松緊交替過程，而該趨勢以2008年最為明顯，隨后則失入更低區間，這說明該時間段中，我國所出臺的金融約束政策的政策效應偏低。

（二）實證分析

為了分析金融約束給國有企業投融資行為的政策效應，需要對其數學模型進行構建，在此過程中需驗證分析金融約束政策環境下，國有企業在資金流充足及不足時是否會出現過度或不足行為。主要步驟如下：其一是準確估算國有企業的投資額;其二是分析企業的投資行為是屬于投資過度還是投資不足，通過對公式進行回歸，能夠對固定時間下國有企業的投資金增額度進行計算得出，通過企業實際投資額減去其預期投資額，但可得到模型殘差，并依據殘差的正負值來判斷企業的投資情況。如果其殘差是正數，則說明國有企業的實際投資額是超過預期投資額的，這說明企業出現了投資過度行為。而如果殘差值是負數，則說明國有企業的實際投資額是少于其預期投資額的，這說明企業出現了投資不足行為。為了對金融約束的政策效應給企業權益融資與債務造成的影響進行量化，還要對回歸模型進行構建后來判斷。國有企業的融資形式主要包括四種，一種是短期內有息債務融資額，另一種則是長期性的有息債務融資額，還有一種是有息性的債務融資額，也就是前兩者的融資額之和，最后一種則是外部權益融資額。

（三）分析結果

本文將2005年至2017年A股主板中所有的上市國有企業作為實證樣本數據，并結合研究需要，篩選這些樣本數據，其篩選原則有四個：其一是以上市的國有企業為研究對象，在此過程中需要將沒有上市的國有企業及非國有企業進行剔除;其二是在預原樣本數據內易除ST類企業，以確保計算結果準確;其三是對數據完整性不足的國有企業數據進行剔除;其四是以樣本數據為依據來對模型進行構建。由此可得出以下結論：首先，通過分析實證結果可知，國有企業的現金流充裕度越高，則金融約束政策影響的不斷增強，會使國有企業在投資過程中出現更為劇烈的過度投資行為，而國有企業如果內部資金流較為短缺，當受到金融約影響時，會明顯緩解企業在投資過程中的投資不足現象。其次，金融約束政策影響的不斷增強，會使國有企業獲得更好的融資保障，兩者之間的變動關系為負相關?？偠灾?，國有企業是否上市，其所受到的金融約束作用會存在很大差異，金融約束影響越強，雖然會使國有企業的投資不足行為得到有效緩解，但卻會使國有企業的過度投資行為變得更為劇烈。

三、結語

綜上所述，本文深入研究了金融約束對國有企業投融資行為的政策效應，從而明確了金融約束、國有企業投融資行為以及產權性質之間的關系。在金融約束政策環境下，國有企業往往會享受到更多的資源，這是因為國有企業的資信更好、能夠獲得政府支持，因此其在融資優勢上要更加明顯，但在投資過度行為卻更為普遍，因此，相比于私有企業，金融約束會對國有企業的投融資行為產生更大的影響。

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