企業跨國并購融資方式選擇及其風險控制研究

董方紅

摘 要：我國企業跨國并購日趨頻繁，民營企業也紛紛積極進行跨國并購，并購融資方式的選擇及其風險控制仍然是大部分企業面臨的關鍵問題。企業選擇合適的融資方式時，應在考慮獲取資金的數量與時間的前提下，進一步考慮企業可能面臨的風險，在合理規避并購風險與足額按時籌集并購資金之間找到最佳平衡點。本文以東山精密跨國并購美國維信（MFLEX）為例進行分析，認為用自籌資金先行實施并購，在股權融資的資金到位后，再用股權融資資金置換自籌資金，有利于企業順利融資，優化企業資產負債結構，提高企業抗風險能力。

關鍵詞：跨國并購;融資方式;風險控制

一、引言

中國自2001年加入WTO以來，對外開放的步伐不斷加快，如今中國己經成為世界第二直接對外投資國。2007年美國次貸危機的發生對全球經濟產生了強烈沖擊，而2009年歐洲部分國家爆發的主權債務危機使一些受危機影響的國外優質企業經營狀況惡化，這是中國企業實現“走出去”的好時機，于是很多企業紛紛選擇通過跨國并購來擴大企業規模、優化資源配置、實現戰略轉型。

解決資金問題是企業實現跨國并購的重中之重，并購融資方式的選擇極大影響了跨國并購能否順利進行。在早期跨國并購中，我國企業的融資模式較為單一，并購資金來源主要是自有資金、銀行提供的貸款、股權融資與債務融資等。現在我國企業在進行跨國并購時，引入了杠桿收購和私募股權投資基金，通過多渠道的模式進行融資，在解決主并企業資金問題的同時，在一定程度上也使并購的風險有所下降。

本文試圖以東山精密跨國并購美國維信（MFLEX）為例，對其融資方式選擇、并購貸款籌集與潛在的風險及控制進行分析，說明不同的融資方式對并購造成的影響以及給企業帶來的風險。以期得出的結論能為我國企業在跨國并購中，如何選擇恰當的融資方式并進行合適的風險控制提供借鑒，以實現最大化企業收益并最小化企業風險的目的，并最終取得并購的成功。

二、文獻綜述

西方融資理論體系是由MM理論、信息不對稱理論、優序融資理論和權衡理論為代表的經典融資理論形成的。并購融資理論是以這些理論為基礎從信息的不對稱、公司控制權和公司治理等角度逐漸形成的。Martynova & Renneboog（2009）研究表明，跨國并購融資方式的選擇受多種因素的影響，比如公司投融資過程中存在的委托代理關系與信息不對稱、國內資本市場的成熟度以及不同融資方式成本間的差異等。我國并購融資的發展主要是以四大并購融資理論為前提，從宏觀的視角對融資方式選擇和成本、企業并購融資規模等進行分析，研究我國企業普遍存在的并購融資約束問題。但目前針對并購融資尤其是跨國并購融資問題的研究還比較少。

（一）并購融資方式選擇及風險：企業規模

關于企業規模對融資方式選擇的影響，國內外學者研究結論體現在兩個方面：一方面是根據信息不對稱理論，大規模企業因為其較強的資金支持和經濟實力，受到更多的外界關注，與小規模企業相比投資者的信息不對稱成本較小，贏得更多潛在投資者投資更容易，從而大企業傾向于權益融資（Rajan and Zingales，1995）。另一方面是根據代理理論，由于大規模企業的監督費用較低且貸款能力較高，相較于小規模企業，更容易受到債權人的歡迎，具有貸款上的有利形勢，從而較大企業傾向于債務融資（Frank and Goyal，2009）。劉鍇和王紅婕（2015）認為跨國并購是具有較高投資風險的交易活動，并購方會傾向于采用權益融資方式以減少財務風險，而大規模的企業實施跨國并購受到市場的關注更加容易，因此投資者和企業之間的信息不對稱程度大大減小，投資者更傾向于將手里的資金投資到大企業中。

（二）并購融資方式選擇及風險：企業盈利能力

國內外文獻表明，企業融資方式的選擇會受到盈利能力的影響，對兩者之間的關系，目前主要有兩類相反的看法：一類是債務融資偏好與盈利能力呈正相關關系，從經營風險上來看，較強盈利能力企業的經營風險比較低，適當提高債務水平利用杠桿效應可以為股東創造更多財富;二類是債務融資偏好與盈利能力呈負相關關系，根據優序融資理論，較強盈利能力的企業內部留存收益較多，因此融資決策時會優先考慮內部融資。劉鍇和王紅婕（2015）認為跨國并購活動的投資風險大且投資金額高，較強盈利能力的企業在優先考慮內部融資后，會傾向于債務融資方式。

（三）并購融資方式選擇及風險：企業并購前負債水平

李井林（2017）認為與杠桿不足的并購企業相比，過度杠桿化的并購企業更加偏好選擇股權融資方式。對于并購前就擁有較高負債水平的企業而言，雖然通過債務融資的成本比權益融資低，企業從及時足額籌集并購資金與減少投資風險的方面考慮，會更傾向于權益融資。趙保國和李衛衛（2008）研究認為并購能否取得成功的關鍵因素在于企業能否在短期內籌集到足額的并購資金。并購方收購前的償債能力和負債水平表現了其財務風險，如果并購前的負債水平比較高，一方面，債權人和銀行往往不愿冒較高的風險將資金貸給這類企業;另一方面，企業在做跨國并購融資決策時，若選擇債務融資，則會使在較高的經營風險下企業的財務風險也快速增加，甚至導致企業面臨資金鏈斷裂的財務危機。

三、案例分析

（一）東山精密并購融資方式選擇分析

1. 并購動因分析

蘇州東山精密制造股份有限公司（002384）成立于1998年，2010年4月9日，公司在深圳證券交易所成功上市。公司是中國最大的專業從事精密鈑金結構件工藝設計、制造服務企業。受宏觀經濟走弱和產業周期影響，東山精密近年來主營業務收入增長放緩，利潤波動較大。

美國維信（MFLEX）公司成立于1984年，2004年在特拉華州重新注冊并在納斯達克上市，主要從事柔性電路板（FPC）的研發、生產和銷售，是全球專業柔性電路板和柔性電路組件最大的供應商之一。

隨著智能手機、平板電腦、車載智能設備、可穿戴電子設備等的快速發展，柔性電路板（FPC）具有巨大的市場空間和良好的發展前景。因此，尋找FPC這一新的利潤增長點是東山精密并購MFLEX的真正動因。

2. 并購融資方式選擇分析

在這起跨國并購交易活動中，交易總價預計約為6.1億美元，折合人民幣約為39.84億元，本次境外收購金額較大，在融資方式選擇上，東山精密希望采用的是股權融資的方式，但由于資金到位時間的限制，用并購貸款等自籌資金先行實施并購，之后在股權融資資金到位后，再用股權融資資金置換自籌資金。這樣的融資安排不但能使企業較快獲得并購所需資金，順利完成并購;而且能使企業資金快速回流，減少企業面臨的并購財務風險。

（1）非公開發行股票籌資安排

實施并購前公司自有資金只有2億美元，與實際需要的并購款6.1億美元有較大的差距。根據東山精密2014—2016年年報中的數據計算得出東山精密母公司2014—2015年的資產負債率維持在60%左右，而東山精密所處的電子行業資產負債率維持在40%左右，東山精密的資產負債率遠遠高于行業平均水平，較高的資產負債率使得公司的抗風險能力下降。近年來，公司業務規模不斷擴大，增加了公司對流動資金的需求，而高資產負債率財務風險相對較高，當公司現金流不足時，可能帶來資金鏈斷裂的財務困境。因此，通過本次非公開發行募集資金（如表1），可以為公司收購MFLEX公司提供充足的資金，降低收購的財務風險，并且非公開發行募集資金補充流動資金，可以優化公司的資產負債結構，提高公司抗風險能力，同時，可以在降低公司日常經營活動對銀行借款的資金需求，緩解財務風險，從而提高盈利水平。

（2）并購貸款籌集

海外并購項目從簽訂協議到完成交割歷時僅5個多月，而非公開發行股票從籌劃到成功發行耗時較長（如圖1），其進度不能滿足并購項目的資金需求。根據中國銀行公布的最新利率，銀行貸款承擔的利息費用壓力減輕，東山精密通過非公開發行股票籌集資金不需太長時間，因此向銀行貸款是一個能最快籌集到資金且企業所承擔的風險也不會太大的方式，并且銀行貸款借款彈性好，待東山精密后期非公開發行股票募集資金到位后再進行資金置換和償還。

（二）并購融資中潛在的風險及其控制分析

1. 潛在風險分析

（1）按期還息風險與現金流壓力

根據東山精密的還款方案，可以測算出其未來幾年每半年需歸還的貸款本金數（如表2）。

公司上述借款的年化綜合資金成本約為6.19%，利息負擔不可謂不高。當企業的投資收益率高于籌資利息率時，認為企業可以按期還清負債;反之，則認為難以按期還清負債，極有可能引發籌資風險。

MFLEX公司實現的凈利潤不穩定，呈劇烈波動態勢，從2014、2015兩年的比較看，波動更為突出。東山精密2016年年報關于重大股權投資的披露顯示并購MELEX公司的投資收益率為2.5%，低于籌資利息率，又因為MFLEX的收益波動大，投資收益預期存在較大不確定性，企業是否能按期還清負債難以預期，東山精密的籌資風險較大。

（2）匯率變動風險

東山精密本次籌集的6.19億全是美元，自然面臨著巨大的匯兌損益風險。

由表3可知，除了2013年賬面上出現了匯兌收益，另外三年都是匯兌損失，且數額越來越大。隨著6.19億美元的巨額外幣融資出現，匯率的一點點變動都會給東山精密的資金成本造成巨大影響。

（3）財務安全風險

從狹義的資本結構——長期資本負債率來看，2016年度東山精密非流動負債占比大幅提高，由之前不高于4%上升至19.24%，也由低于同行業平均水平直接變為高于同行業平均水平。相對短期借款而言，長期借款金額出現大幅增加，占總資產比重增加了14.88%。通過計算東山精密的長期資本負債率，發現其2013-2015年的長期資本負債率一直在下降，而2016年由0.78%增長至46.60%，這意味著非流動負債幾乎占據了長期資本中的一半。因此，此次借款融資削弱了公司的償債能力，財務安全性下降。

（4）合并整合風險

在市場經濟條件下，市場行情瞬息萬變，因而企業籌集的資金的使用效益具有很大的不確定性。東山精密所處的電子制造業，是較為新興的產業，技術更新換代快，在對MFLEX公司進行并購后，如果技術的整合、生產線的整改和管理方式的調整等措施不到位，都有可能導致并購的失敗。

另外，并購過程中會涉及到諸多的利益相關者，存在多重利益博弈關系，如果在并購過程中不能妥善解決這些利益相關者的關系，使兩家公司的生產、管理和文化很好的融合，也會產生合并整合風險。

（5）股權質押風險

在本次并購中，東山精密的控股股東袁氏父子用股權質押的方式向多家金融機構進行融資，具體情況如表4所示。

東山精密以股權質押的方式進行融資，雖然能夠在一定程度上對獲得借款的數量進行保證，但也存在著一定的風險。一，股權出質時，需對股權進行價值評估，如果評估方法不當，會對公司產生不利影響。二，袁氏父子持有的大多數股份都已被質押，如果債務清償期屆滿時無法償還，就有可能喪失大部分公司股份的所有權。三，如果之后的非公開發行股票方案失敗了，也會面臨不能贖回股權的風險。

2. 風險控制

（1）提升盈利能力

從上文對東山精密籌資風險的分析可以看出，在利息率相對穩定的情況下，提升企業的投資收益率才能有效降低按期還息風險、緩解現金流壓力。因此，東山精密應充分發揮與MFLEX公司并購后的協同效應，在生產和運營管理經驗、市場和渠道、產品和技術等方面形成優勢互補，進而有效地提升公司的經營業績。

（2）使用金融衍生產品

東山精密的借款短則一年，長則四年，在這期間，匯率的一點點變動都有可能引發東山精密的籌資風險。東山精密曾在2016年10月購買了金融衍生產品，但頭寸并不完全平衡，仍有美元負債暴露在匯率變動的風險中，因此，為了規避匯率變動風險，應該合理利用各種金融衍生產品，拓寬匯率的金融避險渠道。以東山精密為例，在簽訂協議之時，就應當關注美元現金流的發生時間，及時簽訂金融衍生產品對沖協議，鎖定匯率風險，以減少匯率變動帶來的損失。

（3）資產結構與負債結構控制

東山精密的資產負債率一直遠高于行業平均水平，在2016年末更是高達81.86%，公司的權益資本和債務資本只有保持合理比例，才能保證財務安全，因此，應該適度負債并且通過多樣化的融資方式來豐富資產來源，降低資產結構風險。

在確定合理的負債比率的同時，長期負債與短期負債也應保持合理比例，同時關注長期負債的到期時間，避免負債集中到期造成還本壓力過大影響企業經營。

（4）協調利益主體

并購后的整合工作對企業未來的發展至關至關重要。以東山精密此次并購為例，在發展戰略方面，應做到及時溝通與反饋。在員工安置與企業文化整合方面，因為東山精密與MFLEX公司的企業文化差異較大，而企業文化是企業人員經過長時間的相互交往所形成的，對員工的行為有著根深蒂固的影響，因此，并購要盡力減少人力資本的損失，求同存異，如果目標企業并購后沒有了核心人員，那么企業通過并購得到的就僅僅是硬資產。

（5）防范質押風險

東山精密的股權質押比率比較高，應當建立相應的風險管理機制。具體來說，首先，在評估股權價值時，應選擇合適的評估方法，并咨詢業內成功的經營者或相關的專家，得出較為公允的結果。其次，加強日常監管，密切關注公司償債情況、股票價格變化情況以及公司財務報表等信息，一旦具有一定的償債能力，就及時從質權人那兒贖回股份，保證自己的控股股東地位。最后，要與戰略投資人、風險投資人等各方及時進行溝通協調，及時處理問題。

四、研究結論與啟示

從東山精密并購MFLEX融資方式的選擇中可以看出：（1）東山精密之所以希望通過股權融資的方式來募集資金，是因為股權融資的籌資風險小，籌資限制相對較少，通過股權融資，能優化公司的資產負債結構、提高公司的抗風險能力。（2）股權融資雖然有其優點，但股權融資耗時較長，不能及時滿足并購的資金需求，而債務融資相比股權融資，能盡快補充短期資金，其中銀行借款手續簡單，籌資速度快，并且資金成本較低，便于并購項目的順利進行。

通過對東山精密跨國并購的回顧與分析，一方面，順利籌資是企業成功并購目標企業的關鍵因素，但另一方面，并購籌資在帶來并購所需資金的同時，也帶來了按期還息、現金流壓力、匯率變動、以及股權質押等的風險。建議企業建立相應的風險控制機制，避免過高的并購融資風險;合理使用金融衍生品來規避匯率變動風險;選擇合理的融資方式，保持合理的資產結構和負債結構;建立股權質押的風險管理機制。只有這樣，才能順利完成并購，實現真正意義上的“1+1>2”。

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