高管金融背景、債務期限結構與企業研發投入

張頔 修宗峰

【摘要】以2013～2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗債務期限結構對研發投入的具體影響，并進一步考察高管金融背景對債務期限結構與企業研發投入關系的調節作用。結果表明：債務期限結構與企業研發投入顯著正相關，即長期債務比重能有效提高企業研發投入力度;同時，高管金融背景會顯著抑制債務期限結構對企業研發投入的正面效應。進一步區分企業的股權性質后發現，民營企業樣本中高管金融背景對債務期限結構與研發投入關系的負向調節作用顯著強于國有企業樣本。

【關鍵詞】債務期限結構;研發投入;金融背景;產權性質

【中圖分類號】F275

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）13-0028-8

一、引言

當前，在我國大力推動供給側結構性改革的經濟轉型時期，如何促進企業提高研發投入力度、實現產業創新升級成為經濟發展要關注的核心問題。研發投入作為企業投資決策的一個重要方面，在很大程度上受到企業融資決策的影響。而在我國尚不成熟的資本市場環境之下，金融市場中突出了以商業銀行信貸為主導，權益融資方式作用有限，更多的企業選擇使用債務融資以支持投資決策，因此外源融資成為影響研發投入決策的主要因素。

關于負債融資對企業的影響，最早可以追溯到Modigliani、Miller[l]提出的經典MM理論，該理論認為在資本市場完善的假設下，企業價值與資本結構無關。因此，最優資本結構和具體融資政策不會影響公司價值。然而，后期理論文獻均從不同角度闡述了企業價值與資本結構高度相關的問題。例如，Modi-gliani、Miller[2]認為企業為了獲得因債務融資產生的“稅收優惠”而確定最佳資本結構，并以此實現企業價值最大化。此外，Jensen、Meckling[3]從代理成本的角度出發，研究認為企業債務的使用會因委托人對代理人監督成本的變化而變化，從而影響企業資本結構。以上理論文獻均證實了負債融資對企業的重要性，結合融資方式會對投資決策產生影響的重要前提，債務融資結構如何影響企業研發投入在當下經濟發展轉型階段具有重大的指導意義。

債務融資結構最重要的一個方面是債務期限結構，代表企業長、短期負債的結構選擇。我國的實證研究主要集中探討企業資本結構對于企業研發投入的影響，很少有學者研究債務期限結構對研發投入的具體影響，目前為止，國內尚未形成廣泛且一致的有效結論。由于我國金融市場是以銀行借貸為主導，銀行借款具有穩定性、易獲性、長期性等特點[4]，因此，企業研發投入的資金來源主要以銀行借款為主，加強企業與銀行間的聯系、聘請具有金融背景的高管等非正式制度安排逐漸成為各大企業實現資源配置優化、緩解融資困境的重要手段。國內相關研究多數圍繞聘請具有銀行從業背景的高管建立銀企關聯這一方法如何影響企業債務結構來展開[5，6]，而其通過債務結構如何對企業研發投入產生影響的研究路徑尚無人涉足。因此，本文加入高管金融背景這一變量，檢驗其關于債務期限結構對研發投入影響的調節作用。同時，結合我國特殊的制度環境背景，考慮到銀行信貸資源在不同產權性質企業中的分配作用，根據上市公司股權性質將研究樣本分為國有企業與民營企業，探討不同產權性質下高管金融背景的不同作用方式。

針對我國目前的研究現狀，本文選取2013～2017年A股上市公司數據進行研究。首先，從債務期限結構出發，實證檢驗債務期限結構對于研發投入的具體影響;其次，加入高管金融背景作為調節變量，試圖考察高管金融從業背景能否對企業債務期限結構與研發投入的關系產生一定程度的調節作用;然后，將研究樣本分為國有企業與民營企業兩類，進行分組回歸，檢驗不同產權性質的企業中高管金融背景的調節作用;最后，基于本文的研究結論，針對企業如何切實提高研發投入、增強創新能力提出政策建議。本文的創新點及貢獻在于：①豐富了債務融資的效果研究，增進了債務期限結構與企業研發投入之間關系的研究文獻，提供了穩健而全面的研究證據;②加入高管金融背景調節變量與對企業產權性質的考量，給出一個嶄新的研究視角，拓展了債務期限結構對企業研發投入的影響機理。

二、文獻回顧與研究假設

（一）債務期限結構與企業研發投入

我國市場化進程尚不完善，資本市場資金供給緊張，公司項目投資資金主要來源于銀行借貸，因此，區分債務期限結構對企業研發投入決策具有重要意義。

債務代理成本假說認為，縮減債務期限結構能夠降低融資成本，并且能減緩投資人與代理人之間的利益沖突，因為短期債務要求定期支付本金，可以對管理者的自由現金流控制權實施有效監督，也能緩解投資不足問題[7]。Myers[7]將企業的增長機會視為看漲期權，這些實物期權的價值由公司的“可自由支配的未來投資”決定，而對于高杠桿率的公司，有利可圖的未來投資項目的大部分回報和收益將由債權人捕獲，因此經理人較少關注凈現值大于零的項目，容易造成投資不足問題。很多學者也通過實證研究發現，企業更傾向于縮短債務期限結構以促進企業投資[8，9]。當債權人預期到可能的投資不足問題時，會要求支付更高的債務融資成本，增加債務代理成本。因此，短期債務被大范圍地運用于公司融資決策中以促進項目投資。當公司以短期負債融資為主時，會要求貸款人與借款人在未來期權被執行前重新簽訂債務契約協議。因此，以低于長期負債的融資成本進行投資決策，可以減少由于負債過重而引起的投資不足問題。

然而資產匹配理論認為，如果資產在債務到期結束時無法產生現金流量，會產生因現金不足而無法償還債務的風險，因此需要匹配企業負債和資產的到期日以避免這種風險[10]。Stohs、Mauer[ll]以328家Compustat數據庫收錄上市公司為樣本研究證實，資產期限結構與債務期限結構顯著正相關。國內學者也支持企業債務期限應當與資產期限相匹配的觀點[12，13]。研發投入活動通常需要較多的前期投入，且具有投資風險高、收益周期長等特點。依據資產匹配理論，為了符合創新研發等項目的投資周期，避免出現無法償還短期債務等財務風險，長期債務通常是企業進行研發投入的主要融資來源。一方面，若是債務到期時間短于資產壽命，則會導致資產在債務到期結束時無法產生相匹配的現金流量，而研發投入形成資產通常需要占據較長的經營周期，因此研發投入活動更偏向于尋求長期債務支持。另一方面，由于短期債務具有定期要求償付本金的特點，頻繁地要求債務人在到期日前重新訂立契約，較高的短期債務比例將會擴大公司違約風險，進而影響信用體系。因此，如果債務人以短期債務為主提供研發投入的資金，則會導致借貸成本與償還壓力不斷增加，容易使公司陷入財務困境，從而忽略有價值的研發投資項目。

基于上述分析，本文提出H1：限定其他條件后，債務期限結構與企業研發投入顯著正相關。

（二）高管金融背景、債務期限結構與企業研發投入

隨著現代企業經營權與所有權的分離，現代公司治理與發展的重要決策權逐漸由高級管理人員掌握。研發投入投資決策也逐漸成為管理層決策的重要方面。Cra，Arford[14]指出，企業進行產品技術創新投入活動的成功率不到20%，管理人員的研發投資行為會或多或少地受到CEO職位任期、自我實現、預期收益等因素的影響。何霞、蘇曉華[15]的研究證實，不同高管職能背景均會對企業研發投入產生顯著的影響作用。因此，研發投入是一項復雜而又充滿風險的投資決策，與高管密切相關的自身背景特征等將會影響管理層的決策方向、風險偏好等。

在我國，銀行依然是金融市場的主導力量，是信貸資源配給的關鍵因素。從推動企業成長性的角度來說，李夢雅等[4]認為，銀行作為專業的貸款機構，擁有完善的貸款審批程序、嚴格的風險控制流程和高素質的金融治理人才，可以利用自身優勢為企業重大投資項目提供有長期保證的貸款資金，并積極參與到公司治理中，有效促進企業合理運用借貸資金，從而實現企業成長。高管人員背景，尤其是其金融背景如何影響研發支出逐漸成為企業創新問題研究的熱點。在當前我國“新興加轉型”的雙重制度特征背景下，企業為了獲得信貸資金，開辟外源融資渠道，其中一種重要的方式即聘請具有銀行工作背景的高管任職。

一方面，已有文獻證實金融環境與銀行業發展對企業研發投入存在正向的促進作用：解維敏、方紅星[16]認為，研發投入需要大量的、持續性的資金供給，銀行業的健康發展有助于完善資金來源，有效推動研發投入項目進程。陳運森等[17]進一步指出，當企業與銀行通過股權進行關聯時，有利于銀行降低信息甄別成本、提高信貸審批效率，增加銀行對企業的貸款，從而降低企業融資約束、增加長期借款可得性，發揮金融在企業創新發展中的支持和推動作用。

另一方面，當學界發出信號指明銀企關聯有助于企業提高研發投入時，高管金融背景是石具有同樣的促進作用尚待檢驗。Weinstein、Yafeh[18]等認為，當企業與銀行建立人事關聯以更低的門檻取得信貸資源時，也需要付出一定的成本。在債務結構方面，周雪[6]的實證研究發現，銀企人事關聯能對企業債務期限結構產生顯著負向影響。由于銀行掌握了企業信息，具有一定的優勢，可以加強對企業投資決策的控制與壟斷，傾向于向企業提供短期貸款，使企業在信貸過程中處于被動地位，以避免企業投資高風險、高收益項目，從而降低了企業進行研發投資的熱情。因此，聘請具有銀行工作背景的高管并不能幫助企業獲得更多的長期借款，反而是縮短企業債務期限，從而進一步影響企業研發投資決策。

基于上述分析，本文提出H2：限定其他條件后，高管金融背景顯著弱化了債務期限結構對企業研發投入的正面效應。

（三）產權性質、高管金融背景與企業研發投入

在我國，不同所有權性質的公司在資本資源和獲取數量方面具有顯著的異質性。一般認為國有企業比民營企業更有可能獲得債務融資，因為政府會優先向國有企業提供財務支持，以使這些企業更容口.30.財會月刊2019. 13易進行債務融資[19]。段云、國瑤[20]通過經驗證據證明，具有政治關系以及大股東產權性質為國有的公司更容易獲得較高水平的長期債務融資。辛清泉、林斌[21]從雙重預算軟約束視角提出：我國商業銀行與上市公司均受到政府動機行為導向的影響，并基于2000～2004年的A股上市公司進行實證研究，發現在國有上市公司中，企業投資對債務杠桿的敏感度隨著國有股權比例的增加而下降。

從上述研究可以發現，國有企業更容易獲得預算軟約束，因此是否聘請具有銀行工作背景的高管對其融資環境影響并不顯著，且債務的硬約束作用發揮受到限制。在長期借款融資方面，實際上政府的天然庇護使國有企業更具有話語權。而民營企業因自身發展受限，融資約束問題明顯，在信貸過程中，銀行更具有主動權。尤其是對于研發投資項目借款，出于其風險高、收益周期長等特性，銀行傾向于提高貸款成本或僅提供短期貸款。

基于上述分析，本文提出：

H3a：限定其他條件后，在國有企業中，高管金融背景對債務期限結構與企業研發投入關系的負向調節作用不顯著。

H3b：限定其他條件后，在民營企業中，高管金融背景對債務期限結構與企業研發投入關系的負向調節作用顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

1.樣本選擇。本文以2013～2017年滬深兩市A股3454家上市公司為原始研究樣本，根據以下原則對樣本進行篩選：①剔除金融行業上市公司樣本;②剔除ST類特殊處理上市公司樣本;③剔除數據缺失的樣本，例如未披露研發投入數據的公司樣本、財務數據缺失公司樣本。同時，為消除數據異常值對回歸結果的影響，對所有連續型變量采取上下各1%水平的縮尾處理。經處理，獲得來自5個年度、17個行業的非平衡面板數據，共包括9815個有效樣本觀測值。

2.數據來源。本文上市公司研發投入、債務結構以及其他相關財務數據均來自萬得（WIND）數據庫。其中，企業股權性質、高管金融背景數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。依據國泰安數據庫對高管金融背景的編碼逐年收集，選取高管金融背景中具有“商業銀行”任職背景的高級管理人員作為研究變量，驗證其在對債務期限結構與企業研發投入關系的調節作用。企業股權性質按照國泰安數據庫的編碼，將研究樣本分為國有企業與民營企業兩種類型。本文后續數據處理與實證分析均采用Stata 14軟件進行。

（二）研究模型與變量設計

1.研究模型。本文建立以下OLS模型以檢驗相關假設：①將全部樣本數據代入公式（1），檢驗H1;②將公司樣本以高管人員是否具有金融背景為標準分類，分別代入公式（1）進行分組回歸，初步檢驗H2，再將全部樣本數據代入公式（2），進一步檢驗H2;③將公司樣本以股權性質為標準進行分類，分別代入公式（2）進行分組回歸，檢驗H3a與H3b。

其中，i與t分別表示樣本公司與所處年份，∑Control表示控制變量，∑Year與∑Industry分別表示控制了年份與行業效應，β0表示截距項，εit表示殘差項。實證分析運用OLS混合回歸方法，將標準誤經公司層面進行Cluster調整，同時控制年度、行業固定效應。

2.變量設計。

（1）被解釋變量：研發投入（R&D）。目前，國內外關于研發投入的衡量方法主要有以下幾種：“研發支出費用+1”的自然對數、研發支出/總資產、研發支出/營業收入，對于衡量研發投入的新產品開發能力來講，研銷比是通用的指標亦是最常用的衡量方法。因此，本文借鑒解維敏、方紅星[16]等的研究，將R&D定義為研發支出占營業收入的比重。

（2）解釋變量：債務期限結構（Maturity）。借鑒前人的做法，本文將Maturity定義為長期負債占總負債的比重。

（3）調節變量。主要的調節變量為高管金融背景（FinBack）。茍琴等[22]指出，我國金融體系對經濟發展的促進作用主要體現在銀行業的發展上，即金融領域以銀行體系為主導，企業融資主要來源于銀行信貸資源。就我國金融體系現狀而言，企業傾向于聘請具有銀行工作背景的人員擔任高管，以緩解融資困境。因此，根據周雪[9]、茍琴等[22]的研究，結合我國企業信貸融資現狀，本文將高管金融背景定義為企業的管理層或大股東中是否有成員現任或曾任銀行高管，并參考國泰安數據庫對高管金融背景進行編碼分類，將高管金融任職背景范圍鎖定在信貸市場最具代表性的“商業銀行”分類中，同時確定具有“商業銀行”任職背景的樣本作為具有金融背景的高管。同時，根據其定義，將FianBack設置為虛擬變量，如果上市公司高管具有金融背景則賦值為“1”，否則為“0”。

（4）控制變量。參考前人的實證研究，本文選取以下十個變量為模型中的控制變量：財務杠桿（Lev）、公司規模（Size）、現金水平（Cash）、發展能力（ Salesgrowth）、盈利能力（Roa）、股權結構（Topl0）、股權集中度（ Zindex）、成長能力（Tobinq）、上市年齡（Age）、股權性質（State）。其中：Lev表示企業資產負債率，Size表示總資產的自然對數，Cash表示現金及現金等價物余額與期初總資產的比值，Salesgro，Arth表示本年實現營業收入增長與上年營業收入的比值，Roa表示總資產凈利率，Topl0表示前十大股東持股數占總股本的比重，Zindex表示第一大股東與第二大股東持股比例的比值，Tobinq表示公司托賓Q值，Age表示截至當年累計己上市年數之和，State表示虛擬變量（國有企業定義為“1”，民營企業定義為“0”）。另外，Year與Industry分別表示年度虛擬變量與行業虛擬變量，以控制年份效應與行業效應。表1為各主要變量定義及衡量方法。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。由表中數據可知，樣本企業研發投入占營業收入的比重平均值為4.4%，低于2002～2011年期間歐洲國家上市公司研發投入水平的中間值7.2‰且中位數3.5%低于平均值4.4%，說明我國各上市公司研發支出差異較大并處于較低水平，應積極探索尋求相關政策建議與方法，鼓勵企業增大研發支出，實現發展方式的創新升級。債務期限結構平均值為16.3‰說明上市公司債務結構仍以短期負債為主，不利于長期投資項目的發展。高管金融背景平均值為25%，說明有近三成企業積極聘請具有銀行工作背景的人員擔任高管，企業越來越傾向通過這一方式建立銀企關聯，達到降低融資約束的目的。然而，聘請具有金融背景的高管能否真正起到增加研發投入的作用，尚待具體的實證分析與驗證。

（二）回歸分析

1.債務期限結構與企業研發投入。首先將本文樣本觀測值代入模型（1）進行線性回歸，長期債務比重對研發投入的回歸結果如表3所示。由表3可知，模型通過了整體顯著性檢驗（F值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設），即模型設定合理，具有較強的解釋效力。在國有企業樣本中，債務期限結構（Ma-turity）的系數并不顯著，這是因為國有企業的投資決策對企業融資結構并不敏感。而在民營企業樣本與全樣本中，該值的系數估計值分別為0.025和0.019，對應的t檢驗統計量分別為4.40及3.89，表明模型中β1的系數均在1%的水平上顯著為正。其經濟含義為，在其他條件不變的情況下，企業研發投入隨著債務期限結構的延長而逐步增加，H1得到驗證。

控制變量中，根據全樣本回歸結果，企業資產負債率（Lev）與研發投入呈顯著負相關關系，這一結論與現有文獻主要結論相一致[4]，說明債務融資實際上仍然對企業研發投入存在一定的限制作用，應加大力度完善債務市場，使債務融資在企業創新升級發展中發揮良好的推動作用。企業規模（ Size）的系數顯著為正，說明大規模企業研發投入力度更強，這與熊彼特的經典文獻假設相一致。托賓Q值（Tobi-nq）與企業研發投入顯著正向相關，說明企業發展能力越強、發展機會越多，越有助于企業增大研發支出力度。企業年齡（Age）的系數在1%的水平上顯著為負，說明企業上市時間越久，越不傾向于進行研發項目投資，而新上市的公司會大力推動內部研發投入增長。其余控制變量結果與現有文獻主要結論相一致，故此處不再贅述。

同時，為驗證模型中變量間無多重共線性問題，本文對模型（1）中全樣本的回歸結果進行了VIF檢驗。結果顯示平均VIF值為2.45，大大小于判定值10，說明變量間不存在多重共線性，可以使用OLS回歸方程進行線性回歸分析。

2.高管金融背景、債務期限結構與企業研發投入。表4分別列示了加入高管金融背景這一調節變量后的企業分組數據回歸結果，前兩列分別表示公司高管有金融背景和無金融背景下的分樣本回歸結果，最后一列通過建立高管金融背景與長期債務比重的交乘項（FinBackxMaturity）來檢驗高管金融背景的具體調節作用。

從表中數據可以得出，在高管有金融背景的公司樣本中，債務期限結構（Maturity）的系數并不顯著，而在高管無金融背景的公司樣本中，債務期限結構（Maturity）的系數在1%的水平上顯著為正，初步證明高管金融背景會抑制債務期限結構與企業研發投入的正向關系。進一步地，從最后一列數據可以看出，高管金融背景與長期債務比重的交乘項系數在10%的顯著性水平上顯著為負。其經濟含義為，企業通過聘請具有銀行工作背景的人員擔任高管建立銀企人事關聯的方法，并不能增強長期債務與企業研發投入的正相關作用，反而會抑制其積極作用，本文H2得到驗證。

本文認為，出現這一現象的主要原因是，當高管有金融背景時，銀企人事關聯雖然可以幫助企業建立與銀行加強溝通與信息傳遞的橋梁，但同時也使企業付出了一定的成本，反而增強了銀行在信貸過程的主導權，這一效應會導致銀行對企業產生信息壟斷，尤其是針對企業研發投資融資項目，出于對風險與利益的衡量，銀行會更傾向于提供短期借款而非長期借款。因此可以得出，聘用具有銀行工作背景的高管并不能真正達到使銀行向企業釋放更多長期借款從而推動企業研發投入增加的目的。

3.產權性質、高管金融背景與企業研發投入。根據上市公司的股權性質，本文將樣本分為國有企業與民營企業兩大類，表5列示了分組回歸結果。從表中數據可以得出，在國有企業樣本中，高管金融背景（FinBack）與債務期限結構（Maturity）的交乘項系數并不顯著，而在民營企業樣本中，高管金融背景（FinBack）與債務期限結構（Maturity）的交乘項系數在5%的顯著性水平上顯著為負。這說明高管金融背景對債務期限結構和企業研發投入正向關系的弱化作用只在民營企業中存在且顯著，而國有企業樣本中高管金融背景并無實質性影響。這是因為，從企業的財產權保護理論來講，國有企業不具有競爭貸款資源的必要性，因為政府所提供的財產保護使其擁有天然的信貸優勢[23]。在我國的銀行體系中，信貸資源主要由國有銀行主導，政府會對國有銀行的貸款方向進行分配指導，并且會在國有企業陷入困境時提供財務支持，基于銀行與國有企業的同源性，國有企業不可避免地擁有貸款資源傾斜的天然優勢。“銀企人事關聯”本質上無法對民營企業的財產形成有效保護，考慮到貸款風險與收益，銀行更傾向于向企業提供短期借款而非長期借款，高管金融背景在民營企業中的負向調節作用更加顯著。

（三）穩健性檢驗

為保證研究結果的一致性與穩定性，本文進行了以下相關穩健性檢驗：①以其他方式重新衡量企業“債務期限結構”。參考謝德仁、陳運森[24]的研究，以“長期債務/年末總資產”重新衡量企業債務期限結構。②考慮到債務期限結構與企業研發投入的內生性，將重新衡量后的債務期限結構均滯后一期，以L_Maturity表示，并再次代入模型進行檢驗回歸，從而控制內生性問題。③擴展對于“高管金融背景”的定義范圍，根據國泰安數據庫編碼，選取高管任職背景包含“監管機構”“政策性銀行”以及“商業銀行”的人員，將其定義為具有金融背景的高管，并重新代入模型進行回歸。經過分析，主要變量均通過穩健性檢驗，前后結果具有一致性。

五、研究結論與啟示

在我國大力主張實現供給側結構性改革的經濟轉型時期，研發投入對于企業發展模式的創新升級具有舉足輕重的作用。針對這一研究領域，本文以2013～2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，探索債務期限結構對企業研發投入的具體影響，同時考察高管金融背景對債務期限結構與企業研發投入關系的調節作用。研究發現：①債務期限結構與企業研發投入存在顯著正相關關系;②高管金融背景會顯著抑制債務期限結構對企業研發投入的正面效應;③進一步區分企業的產權性質后，國有企業中高管金融背景的調節作用并不顯著，而在民營企業中高管金融背景的調節作用顯著。因此，需要推動企業建立有效機制，以實現債務期限結構對研發投入積極作用的增強效果。本文研究結果支持了企業創新融資主要來源于長期債務的觀點，同時，豐富了“銀企人事關聯”在推動企業研發投入的具體作用機制領域的研究。

融資與投資構成企業兩大主要財務決策行為，本文的政策建議主要體現在以下幾個方面：①在支持研發投資方面，企業應當正視長期債務在提高研發投入方面的積極影響，提高長期債務比例、擴大長期債務來源，積極投資創新項目，立足長遠，實現企業的創新發展與可持續發展。②企業需要正確看待“銀企人事關聯”這一非正式制度安排在信貸資源治理中的具體作用，利用高管金融背景所建立的銀企關聯只能為企業帶來更多的短期借款，而無法提供相對穩定的長期借款，因此高管金融背景并不能加強長期債務對研發投入的正面效應。③政府與銀行均需正視資源配置中的不合理問題及信貸資源扭曲，與企業共同建立綠色融資環境，同時細化政策制定與實施準則，克服政策傾斜弊端，提高信貸資源配置效率，實現企業的良性持續發展。

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