律師介入私募股權投資基金風險管理研究

王昊

【摘要】2015年以來，中國私募股權投資基金進入快速發展期;相應地的由于起步晚、步子快、輕風險控制重規模等問題，我國的私募股權投資基金不論從監管上，還是從內部風險控制上都出現一些問題，律師行業作為新經濟中介服務組織，具有其特有的專業性、公允性，在私募股權投資基金中引入專業律師進行風險控制將是未來私募股權投資基金發展的重要環節，本文旨在從私募股權投資基金現狀和“募、投、管、退”四個基本環節中律師的作用，從而探討律師對私募股權投資基金風險控制的重要作用。

【關鍵詞】律師;私募基金;風險控制

一、私募股權投資基金的性質

私募股權基金（簡稱：PE基金）是從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金。主要包括投資非上市公司股權或上市公司非公開交易股權兩種。追求的不是股權收益，而是通過上市、管理層收購和并購等股權轉讓路徑出售股權而獲利的一種基金。

（一）私募股權投資基金的一般定義

廣義的PE為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資（venturec apltal）、發展資本（developm ent capltaI）、并購基金（buyout/buy in fund）、夾層資本（Mezzaninec apjitaI）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（prlvate in vesstm ent in publicequi鉀，即PIPE）、不良債權（distresseddebt）和不動產投資（reale state）等等。在中國語境下，私募分為直接投資到中國境內目標企業的私募和通過在海外設立離岸公司方式進行的紅籌私募。

（二）我國法律層面的私募股權投資基金

狹義的私募股權投資基金就其定義而言，在我國應該特指：根據《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》在中國境內依法設立的，以非公開募集資金方式，從事非上市公司股權或上市公司非公開交易股權投資的基金形式。

在我國現階段法律層面所稱的私募股權投資基金應當屬于狹義范疇，而鑒于本文主要分析的是私募基金的風險控制，故在本文中不再贅述有關其廣義的投資屬性，主要還是以狹義的基金定義展開。

二、我國私募股權投資基金發展的現狀分析

（一）起步較晚，風險控制意識薄弱

私募基金的形式在歐美最早可追溯至上世紀二十年代，而在我國直到2004年6月1日，《中國證券投資基金法》開始實施，當時的法律還沒有對私募基金的規定。其后的2006年《合伙企業法》的正式施行，才從法律角度有了合伙企業基金的概念，這也是私募基金合法性的開端，直到2015年《中國證券投資基金法》修訂才從真正意義上打開了中國私募股權投資基金的大門，而恰恰是由于起步晚步子快，中國的私募股權基金從業者絕大多數來源于券商、財務和財富管理行業，多數以營銷型人才為主，在私募基金開始大規模誕生的初期這種以資金募集量來決定市場的方式帶有天然的選擇性，但是恰恰由于在中國私募股權投資業發展的初期這種重募資輕風險控制的普遍現象也給后期私募股權基金業的發展造成了隱患。

（二）管理水平層次不齊，缺少行業公認標準

根據中國基金業協會公示信息，截至2018年11月底，基金業協會已登記私募基金管理人2.44萬家。已備案私募基金7.52萬只，管理基金規模12.79萬億元，私募基金管理人員工總人數24.5 5萬人。其中管理規模在二十億元級以上的僅有400家余家，只占到總數的2 96，經分析發現：這400家私募基金管理人中絕大多數還是為了完成某一特定任務成立的項目公司，實際上真正從事私募基金管理的規模化管理人占總數不到1%，而值得關注的是在如此龐大的數量背后卻遲遲沒有行業性的操作指引、行業評級或行業普遍標準，這也間接導致了整個行業看似數量龐大但整體水平魚龍混雜，參差不齊。

（三）各地方政策松緊不定，地方政府采用行政手段進行干預和管理

自2017年起由于私募基金業市場的快速野蠻發展，各級監管層開始意識到行業有序發展的重要性，紛紛開始對私募基金管理人拉高門檻，私募基金管理人的數量開始銳減，但是各地在對私募基金管理人的政策上卻出現了極大的不一致性，部分地區部分放開包含投資類經營范圍的企業注冊，而有些地區則徹底關閉了含有投資類經營范圍的企業注冊通道，并在著力打擊非法網絡金融的同時無差別的對私募基金管理人進行了清理，這很大程度上導致行業新鮮血液不足，市場的優勝劣汰作用被弱化。

（四）互聯網金融問題頻發，社會輿論環境趨于惡化

近些年隨著互聯網金融的發展，互聯網非法吸收公眾存款案件成了重災區，而對于投資者教育的普遍缺失又加劇了投資者的不信任感，普通通民眾談投資色變，就連合各投資人都出現了分不清什么叫私募什么叫P2P的問題，更有地方行政部門無差別的錯殺，而社會輿論媒體在此時則抱有追逐熱點心態，往往只關注今天這個要無法兌付了，明天那個要跑路了，負面報道層出不窮，私募基金生存環境在輿論層面日亦趨惡。

三、私募股權投資基金的風險控制機制建設

（一）關于合格基金發行主體和基金備案

自中國基金業協會啟動對合格私募基金管理人備案和基金產品備案以來，備案成為了監管的第一道風險控制防火墻，其中、管理人備案主要以審查職業能力為主，對管理人注冊資本實繳，管理人從業人員資格，股東履職能力作出了要求，風險控制主要集中形式審查上，而對于基金產品的備案在較長時間則采取了單純備案制，而在2018年后又類似于發行審查制，主要審查被投資項目的財務狀況和管理人的資金到位情況，而這種嚴苛的發行審查制雖然在風險控制層面上做到了有效排除風險發生率，但是從根本上并不利于行業的發展，其漏洞也使得大量被投資的優質的企業，由于本身尚處于發展期，而無法滿足條件，被錯誤地排除在私募股權基金投資范圍以外。

（二）投資項目的盡職調查

該投什么企業，怎么投，投多少這是基金管理人自主的決策行為，在這個過程中管理人內置的風險控制部門應當自行審查被投資項目的合法合規性，并且就可能發生的風險向投資決策部門進行匯報，這是基金管理人內部風險控制的最關鍵環節，然而在實際的運作過程中只有極少數規模化管理人自身擁有強大的律師團隊或風險控制團隊能完成對被投資標的的完整盡職調查，而多數管理人要么礙于成本，要么不加重視，只要決策層拍板，盡職調查也往往是走個過場。

（三）投資管理階段的風險控制

由于私募股權投資基金的屬性，投資管理階段是投資增值的重要手段，最常見的便是幫助被投資標的盡快實現上市或股權價值的提升，這一階段的風險控制任務其實相較之其他階段是最考驗風險控制體系的，相較之募資階段所要具備的法定風險控制條件，投資階段的盡職調查，投資管理階段的風險控制幾乎沒有固定的參照對象，是對企業隨時發生的狀況進行的長期化的跟蹤風險控制，但是也正是投資管理階段的風險控制往往最容易出現問題，由于其長期性、不特定性對管理人風險控制能力的要求非常高，同時企業的某些財務數據等敏感性的內容又會跟基金目標產生沖突性，多數基金的虧損都不是因為一開始投錯項目，而是由于在投資管理階段長期的風險控制過程中出現的問題。

（四）清算階段的法律風險控制

當私募股權投資基金進入清算期時，我們往往忽略了此時的風險控制極其重要，清算意味著基金的任務已經完成或者基金已經天折清盤，不論是上述哪種情況，此時都會產生大量的風險因素，善后工作的重要性不言而喻，不論是股權最終交易了，還是出現了折損或者最后被回購，這一階段都是風險控制人員最應當關注的，2016年筆者就曾在新聞中聽聞某管理人被責令補繳3.5億巨額稅款，由此可見越到最終階段越需要嚴格的風險控制措施把好最后一關。

從基金運行的四個階段“募、投、管、退”我們不難看出風險控制是貫穿其中的一條主線，而專業律師的介入，可以使整個風險控制過程更為專業化、公允化。

四、律師參與私募股權投資基金風險控制的重要手段

（一）法律意見書

法律意見書作為律師業務常見的種類在私募股權投資基金管理人備案時是作為必要要件出現的，但是其意義絕不僅僅在于其是管理人備案要件，在整個私募股權基金風險控制體系運行的周期上，其實有很多處都應當有法律意見書的身影，投資標的的盡職調查、投資管理階段的專項法律意見，基金清算時的法律意見書等等，雖然這些都不是行政層面上的要件，但是律師的法律意見書相較之基金內控部門的投資報告，其法律專業性更強，更為客觀、公允，公共認可度也更高，所以私募股權投資基金在風險控制機制運行中應當多的采用法律意見書以補足內控的不足。

（二）日常合規性、合法性審查

現今很多規模化管理人已經開始有了長期管理的意識，所以一般會由管理人選任律師派駐給被投資標的，解決投資標的的日常合規性合法性問題，讓律師直接作為企業的派駐法律顧問出現，在實效性上由于律師可以深入了解企業，對企業的問題可以做出及時處理，而在專業性上律師又明顯優于管理人自身的內控團隊，所以由管理人選任律師派駐被投資企業完成投資管理階段風險控制的做法，應當予以借鑒和常態化。

（三）違規行為糾正

律師事務所作為三方機構，其執業具有獨立性，公允性，其最大的優勢在于與管理人內控部門不同，其并不依附于管理人的目標性，當被投資標的財務或其他敏感性數據出現人為問題時，其并不受這種目標沖突的影響，律師可以就此提出自己認為正確的糾正意見，及時糾正違規行為，涉嫌違法的律師也可以及時進行阻止糾正。這將大大減少基金整個運行階段風險發生概率。

五、對私募股權投資基金產品備案規則的建議

（一）在基金產品備案過程中將法律意見書作為必須要件

現有的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》只是在私募投資基金管理人登記時要求提供法律意見書，而在基金產品備案時并無此項規定，從2018年以來的基金產品備案來看，中國基金業協會對產品備案的審查尤為嚴格，但是審查方向卻也不盡明確，原因在于中基協也無法穿透到基金投資標的的實際情況，對于是否存在風險性或道德風險中基協無法盡數判斷，而每日報備案的數量取呈現上升趨勢，這樣的工作量和天南海北的實際情況，實際上急需要第三方公允機構對基金產品的備案出具相應的審查材料，法律意見書在此時應當是最為合適的備案要件。

（二）將律師事務所、會計師事務所與管理人進行責任捆綁

我國現階段私募股權基金的問題在很大程度上是如何自我良性發展的問題，僅僅依靠中基協的備案措施在源頭上固然能夠解決一些問題，但是實質上還是需要廣泛的社會管理，借鑒中國證監會在IPO問題上的辦法，將會計師事務所、律師事務所作為管理人不可分割的協作主體，對律師事務所、會計師事務所一旦提供虛假資料的采取行業禁入黑名單措施。而對于管理人應當要求其每一個基金產品都附有會計師事務所、律師事務所的責任背書。由此讓管理人真正做到社會化三方機構監督。

（三）在私募股權投資基金清算階段引入法律意見報告制度

基金清算本就是一個涉及多方面的綜合性問題，尤其是基金清算時產生了大量的風險，這是中基協應當及時正視的問題，現今破產清算和申請清算已經有了成文的法律法規規定，而基金清算這一塊實質上還是缺少相應的規范性操作指引，現在大多還是采取借鑒的模式，筆者認為在基金清算的最后階段由律師事務所出具完整的基金運行法律意見報告書可以有效減少基金清算時所帶來的風險因素。

結語

隨著中國金融業的日益繁榮，私募股權投資基金作為社會金融板塊不可或缺的一部分，在經歷了野蠻生長，政策性收縮之后必將迎來蓬勃發展的美好明天，中國的基金業正在從重規模，重盈利，走上重效率，重風險控制的重要轉折時期，律師、律師事務所作為新經濟的重要組成部分，在基金業蓬勃發展的今天必然將在其行業發展的重要時期起到重要的作用。