中小型醫藥類創新型企業籌資風險管理研究
——以某市中小型醫藥企業為例

周 燕 袁 誠

(泰州學院 a.財務處；b.經濟與管理學院,江蘇 泰州 225300)

某市醫藥城是2009年經國務院批準建立的首個國家級醫藥高新區，目前已是該市醫藥產業聚集區，其中中小型醫藥企業約占總數的70%以上，為醫藥產業的發展注入新鮮血液的同時，也為該市GDP和就業做出了重要貢獻。近年來，醫藥企業因研發投資決策失誤、經營管理不當導致籌集的資金不能按期償還引發資金鏈斷裂、陷入破產的情況逐步增多，如對我國某ST上市醫藥公司支付危機的數據查閱，發現其根源在于沒有很好地規避財務風險，尤其是籌資風險。可見中小型醫藥企業的籌資風險尤其值得關注。本文基于醫藥行業的特點及醫藥產業在該市的重要地位，對該市醫藥城中小型醫藥類創新型企業的籌資風險進行了探討。

1 籌資風險概述

1.1 籌資及籌資風險

籌資是指企業通過各種方式，從企業內外渠道籌集資金。具體籌資方式有發行債券、銀行借款、發行股票、融資租賃、商業信用等;具體籌資渠道有吸收國家、企業、個人投資，向商業銀行等金融或非金融機構借款、尋求政府資金扶持等。

籌資風險是指企業不能按期償付本息或者不能實現預期籌資目標的可能性。企業能否按期還本付息主要取決于企業資產的運營效率和獲利能力，能否按期籌集到所需的資金則取決于企業的潛在發展能力。此外,企業在籌資渠道、方式、資金期限上的不同選擇也孕育著不同的籌資風險。

1.2 籌資風險管理

籌資風險管理主要包括籌資風險識別、籌資風險衡量(評估)和籌資風險防范(管理)。

籌資風險識別是對風險進行分析和鑒別，主要目的是找出風險成因，為進行籌資風險衡量和風險控制奠定基礎。

籌資風險衡量是在正確識別籌資風險后，對風險存在的范圍、影響程度和影響周期做出正確衡量，從而確定該風險對企業經營和發展影響的嚴重程度。

籌資風險防范是指采用適當的方法和對策對風險進行控制，使得風險損失降到最小。不同行業、不同規模的企業面對的風險類型不同，因此在選擇風險防范策略時應根據企業實際經營狀況，采取針對性的措施或方法。

2 中國醫藥城中小型醫藥類創新型企業籌資風險的識別

2.1 樣本選擇

根據國家對中小企業劃分標準的界定以及創新型企業基本條件的規定，本文選擇成立3年以上、營業收入300萬以上且從業人員在20人以上、近3年研發經費占比達到5%、有專利申請、新產品問世的醫藥企業作為研究對象。

一般中小型企業不對外公開財務數據且對財務數據較為敏感，故本文通過設計問卷進行調查以獲得研究所需數據。醫藥城內聚集國內外知名程度不同、規模不一的中小型醫藥企業，在問卷發放環節堅持根據中小型醫藥類創新型企業的判定標準進行選擇，共收回有效問卷21份。

2.2 樣本調研結果描述

2.2.1樣本選擇描述 樣本企業從性質上看，95%以上是民營企業，80%以上企業從業人數在100人以下，80%以上的企業成立時間在5年及以上,從行業看基本涵蓋了醫藥行業經營范圍，具體如表1所示。將研發經費占營業收入比重不小于零的醫藥產品制造、醫療器械生產、醫藥技術服務企業的數據進行研究，實際可用問卷為16份。

表1 樣本企業描述

2.2.2樣本指標計算結果分析

(1) 樣本企業籌資現狀。從調研數據看，5家企業資產負債率高于50%，其中3家企業的資產規模僅為2 000萬元，但資產負債率卻極高，蘊含著較高的財務風險。在多個大規模的負債企業中，對外籌資規模卻很小，甚至為零，商業銀行貸款規模較小，近3年商業銀行平均貸款為零，88%以上的樣本企業在商業銀行近3年的貸款增長率為零。有近25%的企業選擇了負債以外的融資方式，籌資渠道多樣化的同時增加了籌資風險管理難度。

(2) 樣本企業的技術研發效益現狀。經費支出額占營業收入額的比例稱之為研發經費強度，主營業務收入在5億元以下，研發經費強度在6%以上就屬于高技術密集度產業群。樣本企業研發經費強度均高于6%且都從事的是醫藥行業，屬于高技術密集度醫藥產業群，但效益不太樂觀。第一，大多數的樣本企業的研發經費強度與企業成立時間呈反方向，成立時間越久，其研發經費強度相對較低，缺少了創新的動力，會增加企業償債風險和收益的不確定性。第二，有31.25%的樣本企業研發經費強度遠高于其營業收入增加，說明醫藥行業創新風險高于一般企業，在于醫藥行業創新的新產品(新工藝、新服務)成功后需要進入審批、臨床試驗等多重程序才可能投入批量生產和市場銷售，產生效益時間長且具有不確定性。第三，從專利申報成功數與專利申請數的比值看，68.75%的樣本企業技術研發成功比例達到100%;從新產品投產個數與專利申報成功數的比值看，只有37.5%的樣本企業能夠將研發成功的產品投產有效益。

(3) 樣本企業的償債能力現狀。75%的樣本企業流動比率值低于經驗值2，表明樣本企業短期償債能力偏弱；68.75%的樣本企業產權比率值高于經驗值0.5，表明樣本企業長期償債能力偏弱，財務結構不夠穩健；87.5%的樣本企業經營活動產生的現金流量與流動負債的比值小于經驗值1，個別企業指標值極低，直觀反映了企業償還流動負債的實際能力弱。上述指標表明企業樣本企業償債能力較差。

(4) 樣本企業資產運營能力狀況。本研究選擇應收賬款周轉率和存貨周轉率來分析資產運營能力。一般來說應收賬款周轉率越高意味著企業回收款項的速度越快,存貨周轉率越高，意味著存貨轉換為資金、應收賬款的速度快。調查結果表明，50%以上的企業存貨周轉率相對較高，能迅速轉化為現金或應收賬款，但樣本企業應收賬款周轉率普遍較慢，現金回收速度慢。

(5) 樣本企業獲利能力現狀。獲利能力的分析選擇銷售利潤率、資產利潤率以及凈資產利潤率三個指標，近50%的樣本企業上述指標值均低于10%，這表明銷售、資產、凈資產的收益水平對償還債務的保障程度比較低，對股東投入的回報率也比較低，不利于吸引投資者投資，加大繼續籌資的難度。從近3年營業收入的平均增幅看，50%的樣本企業增長幅度小于10%，表明企業缺少增長動力和發展潛力。

(6) 樣本企業指標與行業平均值比較。本研究選擇了樣本企業的獲利能力、償債能力、資產運營能力等財務指標與行業平均值進行比較，以說明樣本企業現有籌資方式、籌資渠道對企業籌資風險的影響。樣本中大多數企業的盈利、運營、增長等財務指標數據普遍低于行業平均值，這表明其收益能力、償債能力、運營能力、增長能力等均低于同行業水平，突出表現為低收益、高成本等客觀現實，增加了企業籌資風險。

3 中國醫藥城中小型醫藥類創新型企業籌資風險衡量模型的構建

3.1 F分數模型

我國學者周首華、楊濟華等在克服了Z分數模型未充分考慮現金流量的基礎上擴大樣本量，使用SPSS統計軟件多微區分分析法，建立了F分數模型，即F=-0.177 4+1.109 1X1+0.107 4X2+1.927 1X3+0.030 2X4+0.496 1X5；對Z計分模型改進主要體現在X3、X5兩個指標。X3=(稅后純收益+折舊)/平均總負債，反映了企業經營活動現金流量用于償還債務的能力。X5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產，反映了企業總資產創造現金流量的能力。其臨界點為0.027 4，若F分數低于0.027 4，則將被預測為破產公司；若F分數高于0.027 4，則公司將被預測為繼續生存公司。此數值上下0.077 5內為不確定區域，即為[-0.050 1，0.104 9]，若落入此區域中，則引起管理者的重視。因此，F數值可以輔助管理者識別可能的財務危機。

3.2 中小型醫藥類創新型企業的籌資風險衡量模型的構建——F分數模型

3.2.1F分數模型的構建 中小型醫藥類創新型企業與一般企業存在籌資風險成因、表現形式等差異，擬在F數值模型的基礎上進一步修改完善，構建出適合于評價中小型醫藥類創新型企業籌資風險的指標，以更科學地評價，具體如表2所示。

3.2.2指標設計說明 運用F分數模型對中小型醫藥類創新型企業籌資風險衡量，是通過其資產規模與流動性特征(X1)、創新對盈利能力的貢獻大小(X2)，經營性現金凈流量對企業負債的保障程度(X3)、企業資本結構的穩健性或者說所有者權益對負債的保障程度(X4)、總資產的現金獲取能力(X5)五個財務指標，與原F模型指標設計保持一致。X1、X3、X4、X5指標的計算原理與原指標一致，具體取數有所變化。中小型醫藥類企業無法取得權益的市價，故選取所有者權益取代了權益市價，根據現金凈流量=凈利潤+折舊，以經營活動現金凈流量取代凈利潤和折舊，更具保障力。X5分子數值中減少了利息，指標計算較原有F模型的指標更加謹慎。重大改變體現在X2指標，本研究的對象是中小型醫藥類創新型企業籌資風險管理，必須考慮創新對盈利能力的貢獻，通過計算創新對企業盈利增長數據間接表明企業由于技術創新帶來的累計盈利，故X2=研發成功率*投產率*研發收入率*營業收入增長率*銷售利潤率，其計算過程如表3所示。

表2 F分數模型的指標說明

表3 樣本企業X2指標計算過程

3.2.3F分數模型的檢驗 采用本文所構建的F分數模型，借助調研所獲財務數據，根據F=-0.177 4+1.109 1X1+0.107 4X2+1.927 1X3+0.030 2X4+0.496 1X計算F數值。計算過程如表4所示，結果如表5所示。

從表5中F值看，樣本企業中已有兩家處于籌資風險不確定的區間，其中一家企業的F值低于0.027 4，如果不加以防范籌資風險，將有可能破產。同時多家企業F值離臨界點比較近，籌資風險較大，檢驗的結果符合前期財務數據分析，約有50%的醫藥城中小醫藥類創新型企業存在一定的籌資風險。

表4 樣本企業F指標計算過程

表5 樣本企業F分數模型檢驗

4 中國醫藥城中小型醫藥類創新型企業籌資風險的防范對策

4.1 樹立籌資風險意識，提高籌資風險管理水平

籌資風險管理即企業管理者識別和估計潛在的風險，做好規劃與預測，對可能發生的風險提前做好相應的防范措施。中小型醫藥類創新型企業管理者尤其要樹立籌資風險管理意識，加強防范。

4.1.1建立風險預警機制，動態監控風險 中小型醫藥類創新企業必須立足于企業實際，建立合適的財務風險預警機制，及時地對籌資風險進行預測和防范，通過風險規避、降低、分散、控制等手段來降低籌資風險的發生。不定期計算分析企業償債能力、盈利能力、現金流量等財務指標對企業負債的保證程度，根據F值判斷企業籌資風險的大小，為企業及早識別、衡量與防范籌資風險提供時間和空間。

4.1.2做好財務預測，實現現金進出同步 中小型醫藥類創新企業具有投入大、見效慢等特點，做好財務預測，盡量實現現金流入流出同步尤為重要。根據企業短期及中長期發展規劃，提前做好財務預算工作，結合行業特點和宏觀經濟運行情況，合理安排企業的融資計劃，保持適度負債。根據生產經營的需求，合理規劃現金流出和現金流入的時間和數量，盡可能實現現金的流入與債務的償還同步，避免現金支付性的籌資風險。

4.2 優化資金結構，適度負債

企業籌資風險主要來源之一為負債，控制負債規模，保持合理資金結構是企業防范籌資風險的重要舉措。中小型醫藥類創新型企業應選擇正規金融渠道籌資，并保持合理的資金結構、債務期限結構、資金來源結構。

4.2.1控制負債規模，發揮負債財務正效應 負債成為中小型醫藥類創新型企業不可缺少的資金來源。只有當企業息稅前資產利潤率高于負債利率時，才會發揮財務杠桿正效應，促使管理者大量舉債。高負債帶來高利息成本、高現金流出，在收益質量降低時，會導致企業無力償付債務，增加企業籌資風險。雖然國家對醫藥產業扶持力度加大，但監管越來越嚴格，技術創新力度日益加大，市場競爭日益激烈，這些因素都導致大量資金投入，負債規模上升。中小型醫藥類創新型企業效益產生周期長，收益不確定性大，保持適度負債尤為重要。

4.2.2調整負債期限比例，優化期限結構 企業籌資應將短期負債和長期負債資金相結合，發揮短期負債成本低、彈性大;長期負債彈性小、風險小的優勢。中小型醫藥類創新型企業在風險管理中應強調資金結構的穩健，實現資產的期限與資金的期限相匹配，即長期資產應用長期的資金來滿足，短期資產則用短期資金來支撐，優化負債的期限結構，避免負債期限不合理帶來的籌資風險。

4.3 優化經營策略，增強盈利能力

中小型醫藥類創新型企業，從規模上無法與大企業抗衡，只有加大創新力度才能以新產品(新工藝、新服務)贏得市場。創新已是中小型醫藥類創新型企業生存發展之本，更是中小型醫藥類創新型企業核心收益的來源。

4.3.1契合市場需求，做好技術研發 新疾病的出現對新產品的需求旺盛，為中小型醫藥企業創新提供了可能。因此,中小型醫藥類創新型企業應通過多層次市場需求調研，結合現有技術團隊和研發基礎，合理估計技術研發成功的可能性，提高研發經費使用效率，讓有限的資金發揮最大的效率,以保持不斷創新的動力。

4.3.2優化產品組合，規避經營風險 中小型醫藥類創新型企業應充分考慮醫藥市場的需求，優化產品結構以規避企業經營風險。一方面根據市場調整現有產品組合，保留盈利能力強且市場需求大的產品，淘汰市場需求小或者盈利能力弱的產品，提高高貢獻毛益率產品的產銷比重，提高企業收益能力。另一方面，以技術創新為突破，打造優勢產品，借鑒國外意義企業先進的技術、銷售和管理能力，加大新產品的產銷力度，增強企業的核心競爭力。

4.3.3優化產出途徑，提高收益能力 醫藥企業的產品創新不同于一般企業的產品創新，其危及患者的生命安全，從研發成功到產品批量生產再到市場銷售帶來效益周期較長。中小型醫藥類創新型企業研發更具風險性，研發投入未必能成功，研發成功未必具有先進性，未必能夠獲得監管部門認同，也未必有市場需求。基于此，中小型醫藥類創新企業應尋求合作、分散風險。一方面,購買其他企業研發成果轉化為本企業的現實生產能力。3家樣本企業借助合作生產新產品帶來的營業收入占總收入的比重在60%以上，表明這種模式有利于中小型醫藥類創新型企業增加收益，降低籌資風險。另一方面，中小型醫藥類創新型企業的研發成果與其他企業分享，通過合作企業的生產銷售分得紅利積累資金，實現本企業研發成果迅速轉化為盈利能力，為現金流出提供保障。

4.4 強化應收賬款管理，提升周轉速度

中小型醫藥類創新型企業應收賬款周轉速度較慢，加大了籌資風險的發生。加強應收賬款的管理是提升現金流入的重要舉措。首先,中小型醫藥類創新型企業應在內部建立獨立的信用管理部門，通過科學的客戶信用評價機制篩選客戶，實現對客戶資信狀況的動態分析，從而及時調整客戶的信用額度。對客戶進行篩選不僅可以控制應收賬款規模，更可以降低壞賬發生的可能性。其次，應強化應收賬款的收賬管理，通過對賬齡分析、客戶道德風險評估，債務人的財務狀況摸底等方式有針對性地開展相應的收賬策略，盡量減少壞賬，增加企業的現金流量，降低企業的籌資風險。

筆者選擇了某市醫藥城中小型醫藥類創新型企業作為樣本研究，通過對調研數據分析判斷得出中小型醫藥類創新型企業具有一定的籌資風險。在其他學者研究的F分數模型的基礎上結合中小型醫藥類創新型企業的特點，對F分數模型的部分指標進行了重新設計，構建了中小型醫藥類創新型企業籌資風險的衡量模型，并進行了F分數模型的檢驗，初步判斷出個別企業有可能已接近破產邊緣。由于樣本數據有限，存在代表性不夠等問題，但在一定程度上可以幫助企業識別籌資風險，并能為其防范籌資風險提供相關對策，具有一定的現實意義。