中美貿(mào)易戰(zhàn)的風險和機遇

李青青

【摘 要】美國宣布對進口鋼鐵和鋁材開徵關稅，觸發(fā)市場憂慮保護主義和環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)風險升溫。但是我們相信全面爆發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)的機會不大，同時看好受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢影響最少的中國互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊。此外，貿(mào)易磨擦有望為「一帶一路受惠者」主題提供進一步支持。

【關鍵詞】中美貿(mào)易;風險;機遇

一、貿(mào)易戰(zhàn)憂慮與日俱增

美國國務卿蒂勒森和白宮首席經(jīng)濟顧問科恩突然離任，加深市場對美國貿(mào)易保護主義升溫，以及華府政策立場進一步對抗中國的恐慌。總統(tǒng)特朗普宣布對進口鋼鐵和鋁材開徵懲罰性關稅，也令市場日益憂慮爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的風險。不過，墨西哥和加拿大暫時獲豁免徵稅，而特朗普也指出可按照國家安全和經(jīng)濟關系的基礎，豁免向其他國家徵稅，似乎讓市場暫時松一口氣。然而，特朗普對中國采取強硬立場，根據(jù)美國人口調(diào)查與統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國對美國的2017年貿(mào)易順差達3，750億美元，因此華府要求中國立即采取行動，使有關金額減少1，000億美元。另一項值得關注的風險事件是美國引用「301條款」調(diào)查中國是否損害知識產(chǎn)權，其潛在結果可包括對廣泛產(chǎn)品徵收關稅/實施限額，以及對中國企業(yè)進行投資限制。我們注意到「301條款」調(diào)查不一定帶來關稅/配額結果。美國最近一次引用「301條款」調(diào)查追溯至1990年代，也是針對中國有否侵害知識產(chǎn)權。當時，中美兩國在實施關稅前訂立新的貿(mào)易協(xié)議。無論如何，我們認為特朗普通過退出貿(mào)易協(xié)議、實施關稅和限制海外企業(yè)對美國進行投資，作出保護主義的「可信威脅」。我們相信爆發(fā)環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)的可能性，很大程度取決于國際反應和華府其后的回應。至今，聯(lián)合國貿(mào)易及發(fā)展會議、世界銀行和國際貨幣基金組織均譴責美國就鋼鐵和鋁材產(chǎn)品大幅徵收關稅。中國、歐盟和世界貿(mào)易組織已表明準備就美國的鋼鐵和鋁材關稅作出必須的回應。

二、供應鏈、價格和生產(chǎn)力

盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)成為近期市場波動和投資者憂慮的核心。但南韓品牌在過去數(shù)年回避美國洗衣機關稅的方式值得注意。

美國在2015年對南韓商品付運徵收關稅后，韓國品牌把生產(chǎn)轉移至中國。隨后，美國在2016年7月對中國進口洗衣機開徵44%關稅。南韓因而再把生產(chǎn)從中國轉移至越南。因此，越南洗衣機出口從2015年的1億美元以下（沒有出口至美國）增加至2017年超過8億美元（83%出口至美國）（資料來源：美國商務部2016年12月）。從這個例子來看，原產(chǎn)地在一年內(nèi)出現(xiàn)變化。太陽能電池板方面，馬來西亞已成為美國進口的最大來源，主要由于美國對中國貨品付運加徵關稅。

由于其他新興市場國家的勞工成本較低，從中國遷移產(chǎn)能的趨勢實際上早在今年貿(mào)易緊張局勢升級前已經(jīng)開始。利豐是美國零售商的主要服裝和家居用品供應商，該公司稱自中國采購的商品已從2016年的54%跌至49%。然而，我們認為貿(mào)易戰(zhàn)將加快這股趨勢。

三、美國保護主義對亞洲的影響

我們認為美國就進口鋼鐵和鋁材分別徵收25%及10%關稅，以規(guī)模和范圍來說，對亞洲上市公司所帶來的直接影響基本上應屬有限。然而，投資者主要憂慮美國為降低貿(mào)易赤字而采取保護主義措施，導致環(huán)球貿(mào)易緊張局勢顯著升溫，以及受影響國家可能作出報復行動，尤其是對美國擁有最大貿(mào)易順差的中國。

綜觀亞洲（日本以外）市場，出口美國的收益占臺灣和南韓上市公司總收益的最大比重。板塊影響方面，美國業(yè)務收益在亞洲（日本以外）地區(qū)的科技硬件與部件、半導體、汽車和消費品板塊占比最高。整體來說，美國業(yè)務占區(qū)內(nèi)企業(yè)收益約10%。雖然美國的貿(mào)易言論主要針對中國，但MSCI中國指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國業(yè)務，比例相對偏低。美國業(yè)務收益在MSCI中國指數(shù)的占比有限，主要原因是最大型成分股多以本土業(yè)務板塊為主，例如：互聯(lián)網(wǎng)、金融、房地產(chǎn)和電訊。

最受貿(mào)易戰(zhàn)風險影響的公司擁有數(shù)項共通點：1）在美國銷售產(chǎn)品多于本土市場;2）一般不會在美國進行生產(chǎn);3）利潤率一般偏低。特朗普不斷鼓勵海外公司在美國開設生產(chǎn)廠房，因此我們可合理預期，貿(mào)易保護主義升溫對在美國當?shù)剡M行生產(chǎn)的海外公司帶來較少影響。

四、評估貿(mào)易緊張局勢的基本影響

我們注意到保護主義措施對經(jīng)濟體的影響可能有別于對股市的效應。假設美國針對中國進口劃一開徵關稅，我們預計若關稅率介乎10%至45%，將使中國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值下降0.6 至1.9 個百分點。然而，MSCI 中國指數(shù)的成分企業(yè)只有1%收益來自美國業(yè)務，因此對股市的潛在直接影響應相對有限。綜觀MSCI中國指數(shù)，預期美國保護主義措施可能對智能電話、電訊設備、半導體、個人電腦、家庭用品和服裝板塊的個別公司帶來較大影響。

不過，我們注意到復雜的供應鏈結構可顯著改變關稅的影響，例如：一家臺灣智能電話部件制造商可將產(chǎn)品出口至中國進行組裝，然后才把智能電話進口至美國。另外，一家臺灣半導體制造商可先將產(chǎn)品售予美國客戶，其后將最終產(chǎn)品運往第三方國家，而有關產(chǎn)品在整個過程中不會進入美國境內(nèi)。

除對公司盈利構成直接效應外，美國保護主義或會通過流通性和貨幣波動等間接渠道，對亞洲（日本以外）股市帶來影響。淨出口下降可能會抽走亞洲國家的流動資金，這或會使股票估值受壓，以及企業(yè)和家庭的利息開支增加。

五、中國的選擇

即使中國和美國達成貿(mào)易協(xié)議，從而緩和貿(mào)易緊張氣氛，但美國市場的環(huán)球供應鏈企業(yè)仍可能調(diào)整生產(chǎn)設施和采購策略，以應對未來同類貿(mào)易關稅可能重臨的威脅。部分產(chǎn)能或從中國遷移至其他新興市場，例如：馬來西亞和越南，有利當?shù)赝顿Y，正如洗衣機和太陽能電池板行業(yè)在過去數(shù)年的情況。一些臺灣企業(yè)也可能把部分產(chǎn)能從中國回流至臺灣。負面影響方面，馬來西亞和臺灣等新興市場也向中國出口半制成品，可能因而受損中國不會坐以待斃，等待貿(mào)易協(xié)議。我們認為中國將通過支持內(nèi)需，并重置供應鏈，分散出口目的地和創(chuàng)造更多就業(yè)機會。目前，新興市場占中國出口近60%，隨著中國向價值鏈上移貿(mào)易聯(lián)繫有進一步發(fā)展的空間。

中國應著重科技升級和提高生產(chǎn)力，以促進對新興市場的出口（部分通過爭取美國和歐盟在資本密集和高增值產(chǎn)品的市占率），并創(chuàng)造就業(yè)機會。為實現(xiàn)這些目標，北京政府應加快改革，以提升國有企業(yè)的效率，開放市場和鼓勵創(chuàng)新。中國全面改革在過去幾年逐漸成形，其中部分改革正在加快。例如：外國直接投資政策自由化。

六、投資機遇

我們維持基本觀點不變：中美全面爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的機會不大，因為雙方需要付出的賭注甚高。我們認為美國對進口鋼鐵和鋁材開徵關稅，對全球市場的直接影響應屬溫和。不過，短期投資氣氛應受到影響，因為投資者關注貿(mào)易衝擊進一步擴散的風險，而其取決于國際對美國保護主義措施的反應。貿(mào)易戰(zhàn)的憂慮加劇，應會使美元兌大部分貨幣匯價受壓。展望未來數(shù)月，我們預期在貿(mào)易談判的陰霾下，市場將持續(xù)略為看跌美元。

為緩和曠日持久的貿(mào)易戰(zhàn)風險，我們繼續(xù)聚焦于由本土市場主導的板塊，例如：美國和歐洲的中小市值股，因這類股份多以本土行業(yè)為主，故受貿(mào)易戰(zhàn)風險的影響應較少。亞洲方面，我們迴避在美國經(jīng)營大量業(yè)務的科技硬件/部件、半導體、汽車和消費品出口商。

對于我們來說，繼續(xù)青睞受環(huán)球貿(mào)易緊張局勢影響最少的互聯(lián)網(wǎng)和金融板塊，并持有亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易和經(jīng)濟協(xié)作日增的受惠者。預期與美國的貿(mào)易磨擦升溫，很可能促使中國加強「一帶一路」措施，以及擴大其與亞洲貿(mào)易伙伴和新興市場國家的經(jīng)濟連繫。亞洲中產(chǎn)階級日增使結構需求增長強勁，加上「一帶一路」的基建發(fā)展，應有利亞洲區(qū)內(nèi)的貿(mào)易前景，支持我們繼續(xù)對亞洲新興市場股票和中國股票及債券持偏高比重。我們重申在「聚焦亞洲」精選主題下，「創(chuàng)新中國」、「中國改革，展望2049 年」、「亞洲中產(chǎn)階級崛起」和「一帶一路」機遇的高確信度主題。

七、結語

地緣政治事件的發(fā)展極難預測。美國貿(mào)易保護主義的推進和各國就美國進口關稅的回應也難以意料。若貿(mào)易緊張局勢急劇升溫，演化成環(huán)球貿(mào)易戰(zhàn)，將不利環(huán)球經(jīng)濟發(fā)展，并對環(huán)球和亞洲（日本以外）市場構成重大風險事件。但是“危機”是由“危險”和“機遇”兩個意思組成。我們能利用當前來自美國的挑戰(zhàn)而獲得的能力，將在今后數(shù)年讓自己變得更強大。