淺析如何用經(jīng)濟(jì)增加值法評(píng)估上海家化企業(yè)價(jià)值

謝倩

摘 ?要：上海家化是中國(guó)日化行業(yè)龍頭企業(yè)之一，通過對(duì)近4年財(cái)報(bào)和股市收盤價(jià)的處理研究進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司目前在盈利能力、償債能力方面表現(xiàn)良好，營(yíng)運(yùn)能力因存貨周轉(zhuǎn)存在一些問題。通過經(jīng)濟(jì)增加值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值為38億。

關(guān)鍵詞：背景;分析;價(jià)值

一、公司背景介紹

（一）公司概況

上海家化聯(lián)合股份有限公司1999年10月由上海家化有限公司轉(zhuǎn)制而來，是中國(guó)歷史最悠久的日化企業(yè)之一，2001年3月15日在上海證券交易所上市。公司主要生產(chǎn)、研發(fā)和經(jīng)營(yíng)護(hù)膚品、彩妝、香氛、家用等多個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品，擁有“佰草集”、“六神”、“美加凈”、“高夫”、“啟初”等諸多中國(guó)知名品牌。

上海家化的前身是成立于1898年的香港光生行有限公司，是一家以產(chǎn)業(yè)興國(guó)為理想的民族企業(yè)。借助曾獲巴拿馬獎(jiǎng)的著名花露水品牌“雙妹”，廣生行迅速成為民族化妝品業(yè)的領(lǐng)頭羊。

十一屆三中全會(huì)后，家化踏入了發(fā)展的快車道，于1990年登上了發(fā)展史上第一座高峰——固定資產(chǎn)超過6000萬元，銷售額達(dá)4.5億元，利稅1.05億元，位居全國(guó)化妝業(yè)之首，此間，推出的美加凈系列產(chǎn)品成為國(guó)內(nèi)銷售量最大、品種規(guī)格最全、獲獎(jiǎng)次數(shù)最多、知名度最高的中國(guó)民族化妝品第一品牌，創(chuàng)下多項(xiàng)全國(guó)第一。

2001年，上海家化在上海證券交易所成功上市。資本平臺(tái)的搭建，為家化走向世界舞臺(tái)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。六神、美加凈、佰草集等多個(gè)知名品牌組成了家化品牌部落，分別占據(jù)了各自細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，其強(qiáng)大研發(fā)和品牌實(shí)力體現(xiàn)出綜合競(jìng)爭(zhēng)力，使得家化成為唯一能與國(guó)際同行展開全方位競(jìng)爭(zhēng)的本土日化企業(yè)。

上海家化在致力于打造民族品牌的同時(shí)，也積極地加強(qiáng)國(guó)際合作，以1985年與法國(guó)歐萊雅建立技術(shù)合作關(guān)系為起點(diǎn)，之后與日本嘉娜寶、獅王、美國(guó)莊臣等公司也都建立了良好的合作關(guān)系。2004年家化聯(lián)合路易酩軒集團(tuán)旗下絲芙蘭公司合資設(shè)立了“絲芙蘭（上海）化妝品銷售有限公司”，并通過與絲芙蘭的合作將佰草集品牌推向最高端的化妝品市場(chǎng)，在全球取得不錯(cuò)的銷售額。從最初的技術(shù)聯(lián)合到新時(shí)代的資本融合，從產(chǎn)品創(chuàng)作到聯(lián)手經(jīng)營(yíng)，從企業(yè)間合作到集團(tuán)間聯(lián)盟，從攜手日化集團(tuán)到牽手時(shí)尚巨頭，每一次的合作都是家化義無反顧的國(guó)際化進(jìn)程，在為做好一個(gè)民族品牌并影響世界積蓄力量。

（二）公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

1.研發(fā)創(chuàng)新能力。上海家化有中國(guó)一流的化妝品研發(fā)機(jī)構(gòu)，下設(shè)數(shù)家專業(yè)研究所，同時(shí)不斷與國(guó)外專業(yè)研究機(jī)構(gòu)開展合作。憑借其一流的科研水準(zhǔn)，家化擁有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者地位。

2.品牌經(jīng)營(yíng)能力。家化擁有諸多知名品牌，不同品牌定位清晰，在不同的細(xì)分市場(chǎng)中成為領(lǐng)導(dǎo)品牌。

二、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）盈利能力分析

盈利能力是價(jià)值創(chuàng)造的最主要的驅(qū)動(dòng)因素。從盈利能力指標(biāo)中可以看出，公司整體的盈利能力總體呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢(shì)。公司正處于急速擴(kuò)張時(shí)期，近五年來的銷售毛利率都在接近60%或60%以上，近五年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率在2015年、2017年都非常高。這說明市場(chǎng)對(duì)于公司產(chǎn)品的認(rèn)可，也表明了公司未來廣闊的發(fā)展空間。

（二）償債能力分析

如表2.2及圖2.2所示，公司近五年來流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的變化趨勢(shì)基本相同，呈現(xiàn)上下波動(dòng)趨勢(shì)，2017年有較大下降。這種變化趨勢(shì)反映出公司的短期償債能力有所下降，這是由于2017年短期借款大量增加所導(dǎo)致的。相比之下資產(chǎn)負(fù)債率2017年大幅提高，反映出長(zhǎng)期償債能力的下降，這是由于公司的長(zhǎng)期借款增加所導(dǎo)致的。

但是這種短期以及長(zhǎng)期償債能力的下降但并不是不好的趨勢(shì)，反而是一種利好的表現(xiàn)。公司正處于擴(kuò)張時(shí)期，資金需求量較大。相比之下，公司自身的營(yíng)運(yùn)資金就略顯不足。在這種情況下，公司能借來大量的短期借款和長(zhǎng)期借款，說明銀行對(duì)于公司的發(fā)展情景也比較看好，認(rèn)為公司未來有足夠的現(xiàn)金流量來償還債務(wù)。同時(shí)，借款的增加也可以增加稅盾效應(yīng)，起到抵稅的作用。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

從應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率來看，應(yīng)收裝款的周轉(zhuǎn)率略有下降但仍然處于較高的水平，這表明公司的應(yīng)收賬款能夠如期收回。

存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有較小幅度的下降，說明公司在庫(kù)存商品方面出現(xiàn)了一些問題，還未能找到很好的解決方法。

（四）小結(jié)：

綜上所述，企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，盈利能力非常強(qiáng)勢(shì)，公司的營(yíng)運(yùn)能力較為理想，應(yīng)收賬款方面，公司的應(yīng)收賬款可以如期收回且一直有著良好的循環(huán)。對(duì)于償債能力，雖然目前公司的償債能力較低，且在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中未來依然需要大量借款用于企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展，但是公司未來持續(xù)良好的盈利能力將為負(fù)債的償還提供必要的保障。同時(shí)，這種短期和長(zhǎng)期的負(fù)債用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，反過來又對(duì)公司的盈利能力提供了資金來源。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額*加權(quán)平均資本成本

（二）折現(xiàn)率的計(jì)算

1.權(quán)益資本成本：

利用CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型：r= rf+β*（ rm - rf）

rm的計(jì)算思路：選取1991年至2017年上海證券綜合指數(shù)的平均報(bào)酬率作為市場(chǎng)報(bào)酬率，采用幾何平均法求得收益率rm=11.4%。

（B） rf 的計(jì)算思路：

rf= 3.90%為2017年發(fā)行的期限為3年的國(guó)債平均持滿到期收益率。

（C）β值的計(jì)算思路：

選取從2014年1月至2018年9月的數(shù)據(jù)，將這期間的股票月度收益率和滬深300指數(shù)的月度收益率進(jìn)行回歸，進(jìn)一步算出β系數(shù)為0.4814。

（D）r = rj = rf+β*（ rm - rf）= 7.51%

2.債務(wù)資本成本：采用一年期銀行存款貸款利率6.56%，稅后債務(wù)資本成本為6.59%*（1-25%）=4.92%

3.加權(quán)平均資本成本：

WACC= D/（D+E）*4.92%+E/（D+E）*7.51%

4.調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表調(diào)整詳見excel表格數(shù)據(jù)

（三）EVA各年的預(yù)測(cè)

1.利用銷售百分比法，計(jì)算與營(yíng)業(yè)收入有關(guān)的項(xiàng)目

以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表為基礎(chǔ)，對(duì)上海家化2018-2023年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，利用銷售百分比法，對(duì)與營(yíng)業(yè)收入有關(guān)的項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)。

利潤(rùn)表中如營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理銷售費(fèi)用等。資產(chǎn)負(fù)債表為貨幣資金（分為兩類，經(jīng)營(yíng)用貨幣資金為營(yíng)業(yè)收入的2%）、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)。

2. 其他項(xiàng)目

以前5年中正增長(zhǎng)的4年的增長(zhǎng)率計(jì)算平均值，作為之后用來預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)值。

（四）企業(yè)價(jià)值的最終計(jì)算

企業(yè)價(jià)值=2022年前經(jīng)濟(jì)增加值+2022年后經(jīng)濟(jì)增加值

計(jì)算過程中使用的各數(shù)據(jù)如表3.1所示，最后計(jì)算得出上海家化的企業(yè)價(jià)值為3，805，175，743.88元。

參考文獻(xiàn)：

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