國外非常規(guī)貨幣政策運(yùn)作及其啟示

摘 要：自2007年世界性金融危機(jī)之后，非常規(guī)貨幣政策作為救助世界經(jīng)濟(jì)下滑，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要手段，深受學(xué)術(shù)界學(xué)者的關(guān)注與思考。本文認(rèn)為，非傳統(tǒng)貨幣政策是當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策無效時，中央銀行改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的方式。一種貨幣政策，可以向市場釋放流動性并刺激經(jīng)濟(jì)增長。其主要形式包括承諾效應(yīng)、數(shù)量寬縮、信貸寬縮，外匯寬縮四類。實(shí)際上，日本央行采取了量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲采取了量化寬松貨幣政策扭曲的業(yè)務(wù)，歐洲央行通過加強(qiáng)信貸支持的貨幣政策應(yīng)對金融危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，本文得出啟示：要強(qiáng)化信貸傳導(dǎo)機(jī)制，常規(guī)、非常規(guī)貨幣政策并用，才能使得金融危機(jī)到來時，穩(wěn)定本國的金融系統(tǒng)不受破壞。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策;實(shí)施手段;啟示

一、非常規(guī)貨幣政策概述

傳統(tǒng)的三大貨幣政策包括：存款準(zhǔn)備金、公開市場操作、再貼現(xiàn)政策。央行通過傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)節(jié)短期名義利率，使宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定。由于公開市場業(yè)務(wù)的主動性和靈活性，它已逐漸成為現(xiàn)階段央行調(diào)整的首選方法。以央行的擴(kuò)張性貨幣政策為例。首先，中央銀行率先公布夜間銀行同業(yè)拆借的短期利率，然后通過公開市場操作購買有價證券以釋放流動性，導(dǎo)致市場利率下降。公開市場操作要求交易對手提供符合相關(guān)條件的抵押品，并要求交易對手具備更好的貨幣政策執(zhí)行能力。

非常規(guī)貨幣政策基于傳統(tǒng)的貨幣政策，即當(dāng)名義利率無限接近零時，也就是說，如果傳統(tǒng)的貨幣政策無效，央行將改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。向市場釋放流動性并從另一個角度使傳統(tǒng)貨幣政策無法傳導(dǎo)的渠道得以疏通，從而降低通貨緊縮的壓力、提高金融市場的穩(wěn)定性、刺激經(jīng)濟(jì)增長。近年來，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，傳統(tǒng)貨幣政策的應(yīng)用空間變得越來越窄。例如，如果存款儲備制度發(fā)生改變，略有變化就會對經(jīng)濟(jì)市場產(chǎn)生巨大影響，不利于日常操作。再貼現(xiàn)政策的影響也逐漸受到限制，因?yàn)槊x基準(zhǔn)利率與再貼現(xiàn)率之間的差距連續(xù)縮小，只有少數(shù)商行有權(quán)貼現(xiàn)。隨著市場短期政府債券的減少，公開市場操作的影響也將受到影響。在傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施空間變得越來越狹窄的現(xiàn)狀下，各國有必要將貨幣政策非常規(guī)化。

二、外國非常規(guī)貨幣政策的背景，手段和效果

1.日本

自2007年金融危機(jī)以來，日本中央銀行實(shí)施了與前一個不同的非常規(guī)貨幣政策。

（1）重啟零利率和量化寬松貨幣政策

2008年到2012年由于受到國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，日本國民生產(chǎn)總值從2008年第二季度便持續(xù)性呈現(xiàn)了負(fù)增長，全年經(jīng)濟(jì)增速為-1%，同時消費(fèi)者價格指數(shù)的同比增長率也從2009年2月持續(xù)為負(fù)，日本經(jīng)濟(jì)正面臨下行和通縮。為了防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，日本央行通過利率貨幣政策工具不斷降息。在2008年10月將銀行同業(yè)間隔夜拆借利率從百分之0.5調(diào)低到百分之0.3，接著在12月19日早日本貨幣當(dāng)局再次降低隔夜拆借利率到百分之0.1。這樣日本的零利率政策開始實(shí)行。盡管前日本央行行長白川方明認(rèn)為降息這種方式對日本擺脫通貨緊縮的作用是有限制的，日本的利率也依舊維持在0.1%，2010年10月，日本央行繼續(xù)降息，并將隔夜拆借利率降至0%至1%。通過承諾將利率維持在零利率，直到價格穩(wěn)定下來。將利率再次降低到零利率水平后，日本銀行開始進(jìn)行以購買國債為主的資產(chǎn)購買計(jì)劃，此時非常規(guī)貨幣政策以釋放流動性為主，自2010年日本中央銀行決定實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃以來，日本貨幣當(dāng)局共購買了101萬億日元的政府債券。原因?yàn)橛捎诮鹑谖C(jī)造成的全球經(jīng)濟(jì)衰退，日本中央銀行開始嘗試購買更多的金融市場工具，包括公司債、ETF和日本房地產(chǎn)信托基金來釋放流動性。

（2）質(zhì)量化的寬松貨幣政策

從2013年至今，日本政府認(rèn)為，在財(cái)政政策因債務(wù)無法對經(jīng)濟(jì)有良好效果時，寬松的貨幣政策是極為重要的一種政策工具，當(dāng)結(jié)構(gòu)改革緩慢時，政府刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最佳方式是通過非常規(guī)貨幣政策。因此，日本政府強(qiáng)烈表達(dá)了將量化寬松貨幣政策推向最高點(diǎn)的決心。日本央行行長黑田東彥上臺后，他跟隨日本政府的步伐，兩人保持不變，并推出了質(zhì)量寬松政策（QQ），沒有截止日期，無限制，有力的努力。即意思為日本中央銀行不僅通過購買資產(chǎn)的方式擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表釋放流動性，而且會在規(guī)模不變的情況下通過改變中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來影響經(jīng)濟(jì)市場，類似于信貸寬松政策。寬松貨幣政策的質(zhì)量主要包括：

首先，將貨幣政策的經(jīng)營目標(biāo)從無抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣。并且將操作目標(biāo)直接定為基礎(chǔ)貨幣，相比之前把目標(biāo)設(shè)立為商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶余額，新定目標(biāo)更加透明、明確，有利于貨幣政策的傳導(dǎo)。

其次，貨幣當(dāng)局提出了更明確的通脹目標(biāo)。2%的通脹目標(biāo)在這以后不斷出現(xiàn)在中央銀行貨幣政策報(bào)告與政策信息發(fā)布中，這是為了讓承諾效應(yīng)機(jī)制進(jìn)行有效傳導(dǎo)，讓公眾打破對日本中央銀行貨幣擴(kuò)張的預(yù)期。最后增加了每年對房地產(chǎn)投資信托基金和交易型開放式指數(shù)基金的購買規(guī)模，分別為0.03萬億和1萬億。

2.美國

為應(yīng)對這場突如其來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從2008年11月到2013年的五年間，美國貨幣當(dāng)局共采取了四輪量化寬松的非常規(guī)貨幣政策。具體實(shí)施過程如下：

次貸危機(jī)突發(fā)的一段時間內(nèi)，美國貨幣當(dāng)局通過降息的常規(guī)方式將美聯(lián)邦基金利率降低至0%左右，2009年政府支出達(dá)到10%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過政府預(yù)算赤字的可接受范圍，但企業(yè)貸款利率和個人貸款利率不斷上升，通貨緊縮并未得到改善。因此，2008年11月，美國貨幣當(dāng)局開啟了第一輪量化寬松貨幣政策，其主要內(nèi)容是：直接購買一家價值2000億美元的住房抵押貸款公司的債務(wù);并購買了1.25萬億抵押貸款支持證券和3000億長期政府債券。第一輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，在一定水平上推遲了美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢，但是，總體效果是有限的，面對失業(yè)率上升，美國貨幣當(dāng)局于2010年11月開啟了第二輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策。自2010年11月以來，美聯(lián)儲每月購買750億元人民幣的長期政府債券。上述操作稱為“扭曲操作”，在實(shí)施前兩輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策后，美國經(jīng)濟(jì)逐步緩和，但就業(yè)市場依然沒有好轉(zhuǎn)。2012年，美國失業(yè)率保持在8.2%左右。為了進(jìn)一步改善就業(yè)形勢，美國貨幣當(dāng)局在前兩輪政策的基礎(chǔ)上再次開啟了第三輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策。時間為2012年9月到2013年12月。美聯(lián)儲宣布每月購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券將達(dá)到400億美元。第四輪量化寬松非常規(guī)貨幣政策于2012年12月12日啟動。美聯(lián)儲將實(shí)施每月400億美元的抵押貸款支持證券購買;它還指出，如果通貨膨脹率低于2.5%且失業(yè)率高于6.5%，聯(lián)邦基金利率將維持在0%-0.25%的水平。

三、實(shí)施國外非常規(guī)貨幣政策的啟示

非常規(guī)貨幣政策作為與傳統(tǒng)貨幣政策相比較來說新穎的調(diào)控貨幣政策，已逐漸成為了世界各國應(yīng)對金融危機(jī)和剌激經(jīng)濟(jì)的政策工具。本文分析了日本、美國和歐洲的非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施情況，闡明了非常規(guī)貨幣政策的有效性，但是畢竟作為一種新興的貨幣政策操作方式，各個經(jīng)濟(jì)體也有其獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。非常規(guī)貨幣政策是否符合每個國家自身的現(xiàn)實(shí)，就需要在貨幣政策的啟用中考慮諸多問題。例如整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣貶值的壓力、零利率下貨幣政策是否有效以及政策的風(fēng)險性等。本文通過分析日本、美國的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施的操作與效果，得到以下啟示：

第一，當(dāng)央行面臨嚴(yán)重的金融危機(jī)時，使用常規(guī)貨幣政策的方法來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有一定效果的，但是如果連續(xù)名義利率接近零，這時候常規(guī)貨幣政策就不再有繼續(xù)使用的空間，此時央行就不能依靠降低名義利率來提供流動性以刺激經(jīng)濟(jì)，所以央行只能求助于非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲與日本央行除了運(yùn)用常規(guī)的貨幣政策，如直接降低基金利率、調(diào)整再貼現(xiàn)率以及存款準(zhǔn)備金率之外，還不斷創(chuàng)新非常規(guī)貨幣政策，推出一系列政策直接為金融市場釋放流動性。這些創(chuàng)新型的非常規(guī)政策工具不僅涵蓋銀行體系、金融機(jī)構(gòu)甚至包括實(shí)體企業(yè)、經(jīng)濟(jì)個人。可以明顯看出，兩大經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局在使用非常規(guī)的貨幣政策時顯著改善了其社會的產(chǎn)出水平、物價水平以及就業(yè)水平。所以在今后，如果我國面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，必須常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策并用，借鑒美、日、歐適應(yīng)自身的非常規(guī)貨幣政策工具，取其精華，找到適用于我國的一套成熟的貨幣政策。

第二，中央銀行必須維持金融市場的穩(wěn)定性，特別是在金融危機(jī)到來之時，能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)的銀行體系融資功能就顯得至關(guān)重要。假如銀行體系的融資功能不能很好地運(yùn)行，銀行就無法將流動性釋放給非金融部門。量化寬松政策的作用就會十分有限。因此在面對金融危機(jī)時，最為重要的一點(diǎn)就是維持金融市場的穩(wěn)定性。央行需要保證這一點(diǎn)的永久存在。當(dāng)我們回顧近期的金融危機(jī)時刻會發(fā)現(xiàn)，量化寬松的貨幣政策的最大優(yōu)勢就在于通過向金融機(jī)構(gòu)釋放大量流動性以此來穩(wěn)定整個金融體系。

所以，我國在金融系統(tǒng)未失衡時，就應(yīng)該優(yōu)化政策操作，完善市場機(jī)制。非常規(guī)貨幣政策作為一種全新有效的政策，雖然可以在一定水平上緩解金融市場流動性缺失的問題，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時也有一定的風(fēng)險與問題，只是通過非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施并不足以成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長的永動機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長依靠的是新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，最終還原到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，還是需要技術(shù)進(jìn)步以帶來投資和消費(fèi)的增長。危機(jī)時期的非常規(guī)貨幣政策只是為各國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自我調(diào)節(jié)爭奪一段緩沖時間，只有通過改善自身金融市場秩序和完善經(jīng)濟(jì)市場機(jī)制才能使自身不被經(jīng)濟(jì)危機(jī)所波及。

第三，我國金融市場與歐洲金融市場結(jié)構(gòu)類似，都是通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接融資，故歐洲非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施對我國貨幣政策創(chuàng)新更具參考價值。歐洲貨幣當(dāng)局的非常規(guī)貨幣政策顯著體現(xiàn)了其結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。我國也可利用其結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和其強(qiáng)化信貸的非常規(guī)貨幣政策來進(jìn)行貨幣調(diào)控。

但這種以間接融資為主的資本市場也有自身的內(nèi)在缺陷。歐洲商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間因?yàn)槠涓吒軛U特征惜貸傾向體現(xiàn)得十分明顯，這會間接導(dǎo)致常規(guī)的貨幣政策陷入無效的境地。因此，像我國這種間接融資渠道較多的國家在面臨經(jīng)濟(jì)波動時，貨幣政策的調(diào)控能力將會大打折扣。我國應(yīng)當(dāng)直接間接融資渠道同步發(fā)展，不僅可以豐富金融市場的構(gòu)成，也可以增強(qiáng)貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控的能力水平，從而使貨幣政策有效性大大提高。

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作者簡介：汪子睦（1997- ），男，漢族，安徽合肥人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2018級研究生，金融學(xué)專業(yè)