基于財務報表的投資價值評估分析

焦淑佳 徐國棟

一、公司概況

1.公司簡介。廈門金達威集團股份有限公司于1997年成立，是國家火炬計劃重點高新技術企業和創新型試點企業。于2011年10月在深交所掛牌上市。 創立之初，金達威本著 “科教興業，面向世界”的經營理念，追求一流的人才、管理、技術、品質，以及服務世界走向世界的目標。目前年營業額已超過20億元，員工數量達1500人。金達威研發生產輔酶 Q10、微藻 DHA、植物性 ARA、維生素 A和維生素 D3等五大系列產品， 旗下品牌包括美國 Doctors Best、 ZIPFIZZ、 PROSUPPS、 LABRADA、日本舞昆及金樂心等。 并獲得了“國家企業技術中心” 、“福布斯中國最佳潛力企業” 等優秀榮譽稱號。 上市以來，金達威充分利用資源，成功的兼并、收購海內外多家企業，極大地拓展了自身各方渠道。目前正在逐步布局從原料研發制造-成品研發制造-品牌營銷-渠道布局-品牌傳播系列大健康的全產業鏈。

2.歷史沿革。1997年，德國漢姆在廈門合資成立金達威維生素有限公司，開始生產維生素產品。 2007年，用于治療心力衰竭和肝炎、癌癥輔助治療的藥物輔酶Q10，又稱維生素Q，開始大批量生產。 金達威獲取了輔酶Q10的批量制取方法，并在2011年IPO上市，上市之前，德國漢姆轉讓股權給中牧股份。2017年年報顯示中牧股份持股21.52%，為第二大股東。金達威的輔酶Q10在全球市場上的占有率超50%，其維生素 D3在全國的銷量為第三，同時也是維生素A全球六大原料供應商之一。2014年，為拓展自身保健品業務，金達威啟動“全球品質，健康中國”的品牌戰略，推出金樂心品牌。2015年以來金達威開始了業務結構的全面轉型和跨境并購。金達威致力于將全球最好的營養帶回中國，服務于中國大眾健康。

3.經營模式。金達威2015年通過全面轉型和跨境并購，經營模式正在由原來單一的原料供應B2B模式進行更加多元化的外延式發展，逐步向原料供應B2B模式、品牌運營B2C、保健品生產銷售并舉的經營模式轉變，并將加大電商推廣。

二、營養和保健品行業分析

1.營養和保健品行業。為了規范行業競爭，在2005年我國出臺了《保健食品管理辦法》。十九大報告強調發展健康產業，推動健康中國建設，進一步推動我國健康產業的發展。根據中國保健協會的前期調查數據，我國的營養和保健品行業具有巨大的發展空間，達800億元，但目前的實際銷售額只有200億元。預計到2020年，我國營養保健品人均消費將達300元。

2.輔酶Q10。2002年以前，輔酶Q10在日本僅用于制藥行業，之后隨著一項研究證實輔酶Q10有助于減緩帕金森病的發展速度，輔酶Q10的相關政策放寬，加快了發展步伐。美國領先的調查機構 Grand View Research的一項調查報告指出，輔酶 Q10市場的增長動力主要是由于這種原材料與某些病癥的治療緊密相關。同時，報告預計，人口老齡化將成為輔酶Q10市場需求不斷增加的重要因素。目前，美國輔酶Q10消費量占全球銷量的45%，日本消費量占20%。根據國家統計局網站發布的數據顯示，人口老齡化也將會成為困擾我國的一個問題，另一方面這也說明未來我國輔酶Q10的市場前景廣闊。

3.維生素A。維生素又稱維他命，作為人和動物體內不可或缺的微量元素，主要與酶一起參與體內的新陳代謝，目前在營養學上沒有替代品。2018年上半年，由于維生素原料提價及環保產能相關因素的影響，多種維生素價格不斷升高。究其根本，一方面，近年來隨著供給側改革的不斷推進，國家對環保的重視力度逐漸加大，2015年起實施的新《環保法》對化工行業的影響較大。短期來看，增加了維生素的環保成本;長期來看，規范了化工行業的發展，使化工行業朝著節能、環保、綠色的方向發展，加大了維生素行業的環保壓力。這一舉措既增加了龍頭企業的議價能力，也使得一些中小違規企業被淘汰。

三、金達威戰略分析——SWOT分析

1.優勢分析。①產品強勢。金達威注重產品質量，產品的科技含量均高于行業均值，掌握多項技術專利。公司產品涵蓋五大系列，子產品也涉及營養強化劑和食品添加劑，在跨境并購海外知名品牌的同時也推出自身強勢品牌。②品牌突出。金達威在行業內起步較早，相關技術完善，已經形成較強的品牌效應，曾被冠以多項省級、國家級的榮譽。聯手業內知名企業，強化品牌優勢。③研發優秀。截止2017年，金達威共有授權專利41件、在審專利23件。金達威屬于技術與資金密集型行業，對技術要求較高。金達威充分利用地域優勢，積極謀求與廈門大學、國家生物化工重點技術研究中心等科研機構深度合作，提升科技水平。④龍頭地位。金達威在我國輔酶Q10 市場供應端位居行業第一，其維生素A與維生素D3在全國銷量分別為第六和第三。金達威的成本管理能力優勢明顯，在行業內有較強的議價能力。

2.劣勢分析。①行業混亂。近三十年，我國先后已注冊了三千多家保健品類的公司，產品質量參差不齊。許多中小保健品企業夸大功效、違規宣傳，缺乏發展的長遠目光。②原材料價格的不穩定性。近兩年，受原材料產地的影響，維生素的價格可謂是經歷了過山車般的起伏，一些不確定因素從一定角度增加了公司的經營風險。

3.面臨的機會。2015年3月，李克強首次提出“健康中國”的概念。在之后的“十三五”規劃中將“健康中國”上升為國家戰略。2016年10月，國務院印發《“健康中國2030”規劃綱要》，指出2020年和2030年我國的健康服務業規模分別超過8萬億元和16萬億元。十九大明確了建設健康中國的路線。未來整個健康產業重心將會前移，由治療型轉為預防型。

4.面臨的威脅。近年來，金達威大力推動跨境并購來擴展企業規模，完善產業鏈。不是所有企業都適合跨境并購，需要管理層有明確的規劃，豐富的管理經驗。跨境并購過程中存在估值風險、法律風險以及并購后團隊的磨合等，這對公司的組織架構、管理體系都提出來較高的要求。

四、金達威財務分析

1.利潤表分析。2017年，金達威實現營業收入20.85億元，其主營業務收入比上年增長25.37%，并實現歸屬上市公司股東的凈利潤4.74億元，比上年同期增長58.14%。近年來，公司的業績增長迅速。特別是2017年，由于各種因素影響，維生素類產品漲價迅猛。在2015年，雖然金達威主營業務收入增長率創下新高，但凈利潤增長率反常，不增反降。主要是由于公司大部分資金用于資本擴張，金達威2015年開始多元化戰略，使公司產品更加接近終端市場，通過跨境并購打通產業鏈。2017年，與同行業其它公司如浙江醫藥、新和成相比，公司營收增長的主要因素不單單是維生素A，還有輔酶Q10。根據金達威2017年年報顯示，金達威2017年營收增加主要是輔酶Q10系列銷售收入增加1.70億元，維生素A系列銷售收入增加0.98億元，維生素D3系列銷售收入增加0.65億元，保健品系列銷售增加0.54億元。由此可以看出，金達威的營收增長并不是主要來自于維生素A的提價。因此，與同行業其它維生素A企業相比金達威更具增長潛力。

2.資產負債分析。2015年其資產總額從15.69億元增長到27.73億元，總資產增長率達76.75%。其所有者權益的增長在2016年較為顯著，在2016年金達威的所有者權益增長率達41.00%。2015年金達威負債的增加主要來源于短期借款的增加，其應付職工薪酬和其他應付款稍有波動。查閱2015年金達威的年報發現，報告期內金達威的投資額達9.38億元，較上期變動4839.44%。金達威在2015年以2.07億元取得DRB49.60%的股權，并投資6.54億元收購VB。

3.現金流量分析。金達威的現金流量可觀，尤其是經營性現金流量凈額。2017年金達威經營性現金流量凈額和利潤表凈利潤相近，說明大部分資金均已到位。通過對比利潤表與現金流量表發現金達威購買商品、接受勞務支付的現金，遠小于營業成本，說明公司在采購原材料時，也是通過分期支付的方式。分析金達威的經營模式我們可以知道，我們找代購購買的金達威的產品兜兜轉轉都到了公司賬上。

4.金達威、湯臣倍健、浙江醫藥杜邦分析比較。金達威屬于保健品行業企業，所以選擇同行業的湯臣倍健作為對比企業，同時金達威主營業務包含維生素與輔酶Q10，而浙江醫藥的主營業務中也包含這兩個系列產品，并且在我國的銷售市場上占有一定的地位。因此，本文選取這兩家企業的財務指標進行對比分析。在杜邦分析體系中，一般情況下，一家企業的凈資產收益率越高，企業的獲利能力越高。從三家企業的相關財務指標可以看出，金達威與湯臣倍健兩家保健品行業企業的ROE指標處于增長趨勢，并且金達威增長更加快速，而浙江醫藥處于下降趨勢。由此可以看出，金達威同另外兩家企業相比經營效率更勝一籌，更具發展活力。同時，金達威的資產負債率高于其他兩家公司，特別是湯臣倍健。從金達威權益乘數可以看出，2017年其負債有所減少。因此，金達威的發展中存在較高的負債，帶來較高杠桿收益的同時，也會產生一定的風險。

五、金達威投資價值評估與投資建議

市盈率是每股價格與每股收益之間的比率，計算簡單方便，是一種比較直觀的統計量。在進行企業股票價值評估時，通常采用市盈率模型進行不同收益水平的股票價格之間的比較。

市盈率=普通股每股現價/普通股每年每股收益? ? ? ? ? ? ? （公式1）

V金達威=EPS金達威* PE營養保健品行業均值= 1.06*31.42=33.31? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （公式2）

金達威2019年2月11日收盤價為12.66元。結合同行業數據可知行業平均市盈率為31.42，由此計算可知，金達威的內在價值達33.31元，遠高于現價。說明從金達威的市盈率來看，股價被低估，存在較大的增長潛力，建議投資者大量增持或買入。

綜合各項因素，加上對金達威的內在價值評估，我們可以看出金達威在未來相當長一段時間內還是極具發展潛力。不論短期評估還是長期評估，金達威未來的每股收益均將有所增加，長期投資無疑將會獲利更大，所以建議投資者長期持有。

（作者單位：廈門大學嘉庚學院會計與金融學院）