美國貨幣市場改革及其對我國的啟示

姜超 李波

在經歷多年發展之后，美國貨幣市場形成了“聯邦基金市場+回購市場”的基本體系。

聯邦基金市場屬于無擔保的拆借市場，美國的商業銀行在這個市場借入或借出準備金，因此參與方主要是存款機構。從成交量來看，在2008年次貸危機后，聯邦基金市場的成交量呈現下降走勢。2019年1月至今，該市場的日均成交量僅為700億美元左右。

美國的回購市場在2008年次貸危機之后蓬勃發展，規模和流動性迅速上升。回購市場是有擔保的資金借貸市場，參與主體范圍較廣，包括銀行、證券交易商、貨幣基金等金融機構。從成交量來看，2019年1月至今，美國的回購市場日均成交量接近1萬億美元，且流動性遠超聯邦基金市場。此外，美國的回購市場又可進一步劃分為雙邊回購市場和三方回購市場。目前，雙邊回購市場和三方回購市場的成交量分別占回購市場成交量的50%。

美國的三方回購市場和利率體系

（一）美國的三方回購市場

1.三方回購交易模式的含義及主要優勢

三方回購交易模式是指在回購交易中，交易雙方將債券和資金交付至一個獨立的第三方托管機構，由其管理抵押品并清算資金的回購交易模式。簡單地說，就是在雙邊回購的基礎上引入一個第三方中介機構，由該中介機構托管抵押品、進行交易結算及對證券估值，并確保保證金交付等。

三方回購主要有兩方面優勢。一是有專門的擔保品管理機構對擔保品進行統一管理，包括確定擔保品標準、質押率、質押券的選取和價值計算方法，以及進行期間管理、違約處置等，這樣可以有效降低擔保品的管理成本。二是在三方回購交易中，正回購方可以根據抵押品的范圍和既定的折扣率更靈活地配置抵押券，充分利用信用債或其他小規模券種，提升債券使用效率和二級市場流動性。

2.美國三方回購市場的分類

美國的三方回購市場可以劃分為傳統的三方回購市場（Tri-Party?REPO）和一般擔保品回購市場（GCF?REPO）。

（1）傳統的三方回購市場。傳統的三方回購交易流程大體可分為三步。首先，正逆回購雙方簽署雙邊回購協議并與第三方托管機構簽署服務協議。其次，托管機構將正回購方賬戶中的抵押券劃入逆回購方賬戶，并將逆回購方賬戶中的資金劃入正回購方賬戶，從而達成回購交易。最后，當協議到期時，如果沒有發生違約，則托管機構進行反向操作，使正回購方的質押券和逆回購方的資金同時到賬，從而完成交易。

在抵押品方面，傳統三方回購市場的抵押品包括國債、資產支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至2019年5月，美國傳統的三方回購市場擔保品規模接近2.3萬億美元，其中占比較高的是國債和MBS。

在市場機制方面，美國的三方回購市場建立了“每日松綁”和“日內授信”機制。“每日松綁”機制是指在每日開盤前，托管機構會解凍所有三方回購交易的債券和資金，無論該筆交易是否到期，正逆回購方在當日均可對各自的抵押券和資金進行再利用。在每日收盤時，托管機構再對未到期的交易進行重新捆綁。在解綁的過程中，轉入正回購方的質押券可被用于再質押或進行交易;轉入逆回購方的資金則由托管機構代正回購方墊付，由此形成了托管機構對正回購方的“日內授信”機制。托管機構則成為對正回購方提供質押融資的金融中介機構。

“每日松綁”和“日內授信”機制的目的是提升回購交易的活躍度，提高質押品和資金的使用效率。由于三方回購交易無需指定抵押品，因此，在每日日終對交易重新進行捆綁時，正回購方還可以根據抵押品的約定范圍對具體的抵押品進行再分配，從而進一步提高交易的靈活性，降低交易成本。

（2）一般擔保品回購市場。一般擔保品回購交易由美國固定收益清算公司（FICC）作為中央對手方。因此，作為中介機構的FICC需要承擔交易風險，這與傳統的三方回購交易有所區別。正逆回購雙方通過做市商匿名撮合成交，在成交后將合約轉移至FICC，由FICC提供擔保品的管理和交收服務。正逆回購雙方均以FICC為交易對手方，從而消除了回購交易中的交易對手風險，降低了融資成本。

一般擔保品回購市場的擔保品主要包括國債、MBS等資產，這與傳統三方回購市場的擔保品結構有所不同。從參與機構來看，僅FICC所轄的政府證券清算部會員才可參與，目前的參與機構以證券交易商為主。近年來，一般擔保品回購市場的流動性逐漸減弱，其中2019年以來的日均成交量僅為300億美元左右，占三方回購市場日均成交量的6%左右。

（二）美國的貨幣利率體系和調控機制

1.美國的貨幣利率體系

美國的貨幣利率體系包括政策利率和市場利率。政策利率的核心是聯邦基金目標利率。除聯邦基金目標利率外，政策利率還包括用于構建利率走廊的超額準備金利率、再貼現利率和隔夜逆回購利率等。貨幣利率包括無擔保的美元貨幣利率體系和有擔保的美元貨幣利率體系。無擔保的美元貨幣利率體系包括有效的聯邦基金利率（EFFR）、聯邦基金市場和歐洲美元市場的銀行隔夜融資利率（OBFR），以及離岸市場的美元倫敦同業拆借利率（Libor）。有擔保的美元貨幣利率體系由回購市場的利率組成，包括傳統三方回購市場的三方一般擔保利率（TGCR）、傳統三方回購市場和一般擔保品回購市場的廣義一般擔保利率（BGCR）、三方回購市場和由FICC公司清算的雙邊回購市場的有擔保的隔夜融資利率（SOFR）。

2.美國在次貸危機前的利率調控機制

2008年次貸危機之前，美國的利率調控機制是“主動型”利率調控機制，即由美聯儲通過公開市場操作來調控利率。由于存款機構存放在美聯儲的超額準備金沒有利息，這些超額準備金規模較小，美聯儲可以通過主動的公開市場操作來進行精準調控。當美聯儲計劃加息時，可以在公開市場賣出國債或開展正回購操作來減少銀行所持有的超額準備金，使聯邦基金利率上移。當美聯儲計劃降息時，可以通過公開市場買入國債或進行逆回購操作，從而增加銀行的超額準備金，使聯邦基金利率下移。

銀行會在回購市場與非銀行機構進行資金交易。因此，聯邦基金市場可以通過銀行的超額準備金交易與回購市場相連接。回購交易成為銀行持有聯邦基金替代資產的一種方式，回購市場的利率也自然會跟隨聯邦基金利率的變動而變動。此外，貨幣市場利率的變動會導致銀行負債端成本的波動，從而帶動資產端收益的變化，利率也完成了從貨幣市場向資本市場的傳導。

次貸危機后美國貨幣市場的主要改革

（一）流動性問題及其應對方案

美國的貨幣市場在2008年次貸危機期間遭遇了嚴重的流動性危機，其中三方回購市場成為加劇流動性風險的因素。如前所述，美國的三方回購市場有“日內松綁”機制，在本質上是中介機構對正回購方的日內授信。這一機制能夠提高貨幣市場的活躍度，提高質押品的使用效率。當市場流動性平穩時，風險較小。但一旦出現流動性沖擊，中介機構將面臨巨大的授信敞口，中介機構與逆回購方都會有動力提前抽回資金，從而引發擠兌風險，并導致市場流動性迅速蒸發。

對于正回購方來說，一旦遭遇負債端擠兌，只能通過賣出資產的方式來彌補資金缺口，而大規模拋售資產會進一步壓低資產價格，使得市場上持有類似資產的金融機構同時面臨資產價值的減記。這不僅會加大回購再融資的難度，而且由于資產減值會侵蝕利潤，企業的日常經營也會受到影響。

為了緩解次貸危機中產生的流動性壓力，美國政府采取了一些改革措施。一是采用降息、擴大公開市場操作規模等策略為市場提供流動性。二是推出一些貨幣政策創新工具，包括針對貨幣基金市場的貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）、商業票據融資工具（CPFF）等，以及一級交易商信貸便利（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）、期限拍賣融資便利（TAF）等工具。

（二）回購市場改革

在2008年次貸危機之后，美聯儲成立了專門的改革小組，著手對回購市場尤其是三方回購市場進行改革。根據其發布的《三方回購市場基礎設施改革白皮書》，改革的內容主要包括三個方面：

一是限制“每日松綁”機制的規模，降低日內風險敞口。“每日松綁”機制是2008年次貸危機期間金融市場流動性快速枯竭的重要原因。在次貸危機之后，美聯儲著手限制“每日松綁”機制，包括將松綁時間從早晨調至中午、將第三方中介機構對正回購方的日內授信規模納入風險資本計提范圍等，其最終目標是“徹底消除日內授信”。

二是健全信息披露機制，增強市場透明度。美聯儲每月發布三方回購市場的公開報告，內容包括市場規模、投資者集中度、保證金水平等，使投資者能夠及時跟蹤回購市場的情況。美聯儲推出了TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標，使回購市場利率更加公開化。此外，美聯儲通過改革進一步規范三方回購業務的流程。例如，回購協議與三方服務協議需同時簽訂，改變了原有的先簽回購協議再簽服務協議的模式。

三是改進抵押品折扣率的確定和管理方式。一方面，美聯儲對折扣率的計算更加精細，除考慮債券評級、價格走勢等因素外，還要對保證金進行動態監測，進而確定與市場風險相匹配的折扣率。另一方面，美聯儲加強對折扣率的常態化管理，減弱其順周期性，從而達到降低風險的效果。此外，逆回購方可針對正回購方的信用狀況和擔保品情況制定應急預案，計提擔保品損失準備金，從而進一步降低了由擔保品價格波動所引發的風險。

（三）利率調控機制的變化

2008年美國實施的量化寬松政策使超額準備金規模激增，貨幣市場利率逼近目標下限。為此，美聯儲的利率調控開始轉向利率走廊的價格型調控方式。

2008年10月，美聯儲實施準備金付息政策，計劃以超額準備金利率（IOER）作為利率下限，以再貼現利率作為利率上限。但聯邦基金市場中的政府支持企業（如房地美、房利美等）無法獲得準備金利息。因此，這些機構傾向于將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯儲獲得準備金利息。在這樣的套利體系下，準備金利率反而成為聯邦基金利率的上限，原本的利率走廊機制由此缺少實際的下限。

2013年，美聯儲推出隔夜逆回購協議（ON?RRP），將ON?RRP利率作為利率走廊的下限。具體來說，美聯儲每天都以固定利率來進行大規模的隔夜逆回購操作。如果逆回購利率高于其他貨幣市場利率，金融機構會更傾向于參與美聯儲的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率抬升至逆回購利率之上，逆回購利率實際上也發揮了利率走廊下限的作用。為確保上述機制運行，美聯儲在ON?RRP的操作方面注重兩點。一是操作規模大，從而能夠更好地滿足機構的資金需求。二是范圍廣，ON?RRP操作的對手方不僅包括銀行，還包括貨幣基金、券商等非銀行機構，這將使其更廣泛地覆蓋主流市場機構，提升公開市場操作的調控效果。

美國貨幣市場改革對我國市場發展的啟示及建議

（一）在利率調控方面，需更加重視非銀行機構的流動性

美國在2008年次貸危機期間出臺了一系列貨幣政策工具，除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金、投資銀行等非銀行機構，從而穩定全市場的流動性預期。隨后，美聯儲在公開市場操作中進一步擴大了交易對手方的范圍，將投資銀行、證券公司及貨幣市場基金等機構也納入其中。這就使美聯儲的公開市場操作可以同時惠及銀行和非銀行機構，避免出現流動性分層現象。

目前，我國公開市場操作的對手方范圍有待擴展。目前，49家一級交易商主要以銀行為主，非銀行機構僅有三家。在這種情況下，我國貨幣市場的流動性出現一定程度的分層現象，即資金沿著“央行—大型銀行—中小型銀行—非銀行機構”的鏈條層層滲透，處于鏈條下層的中小型銀行和非銀行機構可能會遭遇資金的結構性緊張現象。近期，我國央行出臺了一些有利于非銀行機構的政策，例如提高頭部證券公司的短期融資余額上限等。建議參考美國貨幣市場經驗，擴大一級交易商的覆蓋范圍，尤其是重視非銀行機構的流動性問題，弱化銀行與非銀行機構之間的流動性斷層現象。

（二）在回購市場方面，進一步發展三方回購交易模式

美國傳統的三方回購交易是由中介機構負責抵押品的統一托管、逐日跟蹤、交易結算、實時估值和違約處置，但不承擔交易風險。這種模式可以降低回購交易的成本，減輕中小機構的融資壓力，降低第三方機構的風險敞口。

從我國來看，回購市場是目前貨幣交易量最大的子市場，承擔著連接銀行和非銀行機構流動性的角色，但目前該市場存在兩方面問題有待解決。一是銀行間市場回購交易模式存在不足之處。自2019年以來，銀行間市場回購交易的日均成交量為3.3萬億元左右，交易所市場的日均成交量為9500億元左右，銀行間市場回購交易量的占比接近78%。銀行間市場回購交易采取傳統的雙邊回購交易模式，即線下交易、一對一磋商、無統一的折算率和質押品管理機構等，這種模式將增加回購交易的成本，且靈活性不夠。一些信用評級能力和擔保品管理能力較弱的逆回購方通常會更加重視交易對手的資質，當出現流動性問題時，就會收緊對所有中小機構的融資，這將加劇非銀行機構等中小機構的融資壓力。二是交易所的回購交易模式有待改進。目前，我國交易所的回購交易模式是由中國證券登記結算有限責任公司作為中央對手方，實行擔保品的統一折算和統一管理，這種模式與美國的一般擔保品回購交易模式類似。這種回購模式存在一個較為明顯的缺陷，就是中央對手方承擔了較大的信用風險。當出現突發事件時，可能會由于中央對手方的風險敞口而引發市場的流動性危機。

美國貨幣市場的改革為我國引入三方回購交易提供了思路。目前，我國交易所已經推出三方回購交易，但成交量較小。建議未來進一步借鑒美國回購市場發展經驗，發展三方回購交易模式，降低交易風險。

責任編輯：鹿寧寧??印穎