基于改進型美林時鐘分析框架的理財產品設計方案與啟示

王燦華

摘要：本文利用改進型美林時鐘分析框架，對2006年10月到2019年5月共152個月進行三維八象限的周期階段劃分，考察了不同周期階段債券、股票和商品三種大類資產的表現(xiàn)，以此為基礎分別統(tǒng)計不同象限下三類資產走平、走牛、走熊的概率。然后，通過構建一種錨定債券、股票和商品三類資產指數(shù)的凈值型理財產品，以前述概率分布為基礎倒算不同周期階段最優(yōu)的大類資產權重配置方案，然后據此進行理財資金投資分配。歷史數(shù)據回測結果顯示，所設計的理財產品凈值損失有限、投資回報高，為后續(xù)理財產品設計提供了新的思路。

關鍵詞：美林時鐘??經濟周期??大類資產??理財產品

商業(yè)銀行理財投資的關鍵是周期階段判斷和大類資產選擇

自《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》發(fā)布以來，商業(yè)銀行理財逐步朝凈值化方向發(fā)展。相比傳統(tǒng)的理財資金池模式，理財凈值化對商業(yè)銀行理財產品的投資管理能力提出了更高要求，尤其對于中小銀行而言，包含周期階段判斷、大類資產選擇、投資/交易擇時、風險管理等在內的多維能力建設日益緊要。這些能力建設歸結起來就是對經濟周期的階段判斷及以此為基礎的大類資產選擇能力建設。周期階段判斷和大類資產選擇是投資/交易擇時的基礎，也是市場風險及信用風險管理的核心內容之一。如何從周期與資產輪動的視角出發(fā)利用宏觀利率趨勢進行理財產品設計，成為商業(yè)銀行理財做好產品凈值化管理、獲取超額收益、平衡風險收益的必修課。

將左圖藍色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AAA）”，紅色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AA+）”，綠色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AA）”，紫色圖例改為“3年期AA+分位線”;

將右圖藍色圖例改為“中債10年期國債到期收益率”，紅色圖例改為“中債10年期國開債到期收益率”，綠色圖例改為“10年期國債2分位”，紫色圖例改為“10年期國開債2分位”。

當前商業(yè)銀行理財投資本質上仍以固收類業(yè)務為主，凈值化產品的底層核心資產主要為債券，脫去資金池的保護，產品性價對比的重心在于凈值增長率。要獲得相對高凈值，投資勢必要參與大類資產輪動，尤其在當前債券絕對收益率逼近歷史低位的階段（見圖1）更是如此。同時，單一（或大比例）債券資產型理財產品在不同階段表現(xiàn)差異較大。而基于周期階段判斷和大類資產選擇的理財產品設計方案能有效熨平經濟周期不同階段的產品凈值表現(xiàn)，持續(xù)為投資者帶來較好收益。這也是理財凈值化發(fā)展過程中競爭力可持續(xù)的條件。此外，隨著商業(yè)銀行理財子公司的逐步設立，以及金融資質牌照的市場化發(fā)放，差異化的理財產品已成為機構立足市場的必然要求，多元化理財產品的核心應該是底層資產多元化及在此基礎上的策略多元化。

以改進型美林時鐘

作為周期階段判斷和大類資產選擇的基礎

美林時鐘的有效性對應于央行調控的泰勒規(guī)則方程。泰勒規(guī)則方程恰好以產出缺口和通脹缺口為自變量，以政策目標利率為因變量。經過多年發(fā)展得到的現(xiàn)代版泰勒規(guī)則也依然以實際國內生產總值（GDP）增速與通脹率為核心。因此從周期階段判斷和大類資產選擇的角度來看，美林時鐘分析框架依然具有重要的現(xiàn)實意義。

在美林證券2004年11月10日發(fā)布的基于經濟增長和通脹的二維四象限周期界定和大類資產分析框架報告1的基礎上，本文將新增流動性指標代表貨幣面條件，描述經濟周期不同階段貨幣/信用條件，進而將經濟分成過熱緊、過熱松、滯脹緊、滯脹松、衰退緊、衰退松、復蘇緊和復蘇松等八個象限。進行上述改進主要基于以下三個原因：

一是美林時鐘主要基于GDP增速和通脹率這兩個因素對經濟周期進行劃分，這種劃分方法有效的基礎就是以美國為代表的發(fā)達經濟體中央銀行大體上基于泰勒發(fā)現(xiàn)的產出缺口和通脹缺口表現(xiàn)進行貨幣政策調控。然而，中國的貨幣政策目標相對多元化，在逆周期的調控過程中，往往需要協(xié)調財政政策、金融供給側改革等非泰勒框架下的核心變量。再加上中國情況較為復雜，市場難以構筑類似泰勒規(guī)則這樣規(guī)律性的預期。因此，直接照搬美林時鐘的分析框架進行周期階段判斷和大類資產選擇，其有效性不強。

二是經濟周期階段劃分的難點在于一個階段向另一個階段切換的臨界點難以分辨，引入貨幣條件更容易辨別傳統(tǒng)四象限下階段切換的臨界點，以提前制定應對策略。

三是根據陸磊和楊駿（2016）的研究，以逆周期調節(jié)和防范系統(tǒng)性風險為目標的宏觀審慎管理必須依托流動性管理方能收到實效。因此，在新的周期框架下加入流動性指標實際上是納入了政策因子，進而便于更好地把握經濟周期階段的政策邏輯和切換節(jié)奏，也可以從政策方向協(xié)助佐證周期切換的方向。

下文以改進型美林時鐘進行周期階段判斷和大類資產表現(xiàn)分析，然后以此為基礎制定理財產品設計方案，并通過歷史數(shù)據進行回測來檢驗方案的效果，為后續(xù)不同周期階段進行理財產品設計提供思路。

改進型美林時鐘分析框架下的周期階段判斷

基于數(shù)據頻率和投資對經濟增長邊際貢獻較大的考量，我們以工業(yè)增加值當月同比增速代表美林時鐘中的經濟增長因子Indus，以居民消費價格指數(shù)（CPI）當月同比增速和生產價格指數(shù)（PPI）當月同比增速的加權來代表美林時鐘中的通脹因子Inflation。根據GDP平減指數(shù)對CPI和PPI變化的回歸分析獲取加權系數(shù)，對應CPI加權系數(shù)為0.8，PPI加權系數(shù)為0.2。我們以7天回購利率和3個月Shibor的算術平均值作為貨幣因子RMoney，以更好地反映貨幣條件的松緊。

我們考察了2006年10月到2019年5月共152個月度Indus、Inflation和RMoney三因子的變化。以這期間三因子各自的均值為界，高于均值分別意味著經濟強、通脹高、貨幣緊;低于均值分別意味著經濟弱、通脹低、貨幣松。三因子表現(xiàn)的不同組合對應著經濟周期階段的八個象限，簡稱三維八象限，見表1。

然后，我們考察了相同階段債券、股票和商品三種大類資產走平、走牛、走熊的概率。本文假設期間回報率為-1%～1%表示走平，大于1%表示走牛，小于-1%表示走熊，并以相同階段累計月數(shù)為分母，以走平、走牛、走熊月數(shù)為分子，分別計算某一象限下三個走向的發(fā)生概率。概率分布見表4。

改進型美林時鐘分析框架下的理財產品設計方案

我們以表4所示的概率分布結果為依據，簡單倒算不同象限下債券、股票和商品三種大類資產的最優(yōu)配比，并以此作為模擬凈值型理財產品三類資產投資配置權重。倒算的資產配置權重如表5所示。

假設模擬理財產品投資本金1元，并按照上述不同象限下債券、股票和商品的權重配置進行指數(shù)型被動投資，其在各周期階段表現(xiàn)如表6所示。

由表6可知，改進型美林時鐘分析框架下模擬理財產品的歷史數(shù)據回測結果表現(xiàn)較好。具體來看，模擬理財產品單階段最高回報率為82.26%，單階段最低回報率為-5.52%，凈值從觀察期初的1元增長至觀察期末的6.1113元，按照151個月計算收益，年化收益率高達15.50%。

啟示與改進建議

（一）設計方案的啟示

一是在傳統(tǒng)美林周期分析框架上加入一種新的有助于周期階段劃分的新因子，使得改進的周期分析模型更具現(xiàn)實意義。除了引入貨幣因子，在這個框架上還可以引入其他更多的因子以完善周期分析框架。

二是理財產品可以采用基于周期階段判斷和大類資產選擇的多資產類型指數(shù)跟蹤的被動投資模式。這種被動投資模式具備跨周期平滑和增強收益的特點。當然，這一思路不局限于被動投資，也可以在大類資產指數(shù)變化趨勢基礎上進行具體資產的進階甄選，以獲得超越單純指數(shù)被動投資的收益。

（二）設計方案存在的問題

首先，在本文周期階段劃分和概率分布測算過程中，僅152個月的觀察期導致各階段觀測樣本較少，直接影響了概率分布在統(tǒng)計學意義上的可靠度。

其次，在利用概率分布倒算大類資產權重時，我們并未考慮資產做空的交易機制。當某類資產走熊或走平概率較高時，我們的做法是零配置，這是基于對國內金融資產做空工具有限或做空約束較多等實際情況的考量。若考慮做空策略，則上述模擬理財產品的回報和凈值表現(xiàn)將更好。

再次，受制于樣本量，本文理財產品設計方案中的權重分布未經穩(wěn)健性檢驗，也未留出現(xiàn)實樣本來進行理論結果和現(xiàn)實結果的校驗，在一定程度上存在循環(huán)論證的嫌疑。本方案在進行周期階段劃分時，單因子采用觀測期均值作為向好或向壞演變的分界點，這種方法存在缺陷，理想的方法應該是剝離單因子趨勢成分再進行均值比較。

最后，周期劃分是一個永恒的哲學命題，不存在一種周期理論可以完整描述和預測經濟周期。即便是康波周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期和基欽周期等經典周期理論也得謹慎使用，因為這些理論都成形于20世紀30年代以前的無央行時代。而在后來基于貨幣政策的逆周期調控情形下，所有周期分析方法都需要經過現(xiàn)實矯正才能用于指導實踐。盡管本文的改進型美林時鐘是這種思路，但我們仍應認識到其局限性。

最重要的是，對中國經濟的周期分析不能脫離政府治理體系、存量結構問題、政策訴求、技術創(chuàng)新等諸多現(xiàn)實因素，比如2016年供給側改革實施以來周期跡象已顯著淡化，所以本文設計的方案雖有改進但仍存在顯著不足。

（三）改進建議

其一，在周期階段劃分方法上，除了在傳統(tǒng)美林時鐘分析框架上引入貨幣因子外，還可以引入估值/資產價格、市場情緒等其他因子，使得周期階段劃分更加科學并具有現(xiàn)實指導意義。

其二，后續(xù)隨著觀測期的增加，階段觀測樣本會逐步增加，可對各象限下大類資產走向的概率分布進行動態(tài)調整、優(yōu)化，以使理財產品投資大類資產的權重配置更優(yōu)。

其三，在本文設計方案的基礎上，若引入大類資產投資的做空機制，可以大幅優(yōu)化理財產品的回報和凈值表現(xiàn)。

其四，現(xiàn)實的理財產品回報可以超越大類資產指數(shù)，即在具體投研過程中要發(fā)揮主觀能動性，基于大類資產指數(shù)仔細挖掘個別資產的投資價值。

其五，要敬畏市場、敬畏周期，但不能沉迷于周期，實際投研需要在周期框架外獲得更多維視角的佐證，并合理地控制風險敞口。

責任編輯：鹿寧寧??羅邦敏

參考文獻

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