發展高收益債券市場提升中國債券市場服務實體經濟能力

榮藝華 李江

摘要：發展高收益債券市場可使中小企業在定價合理、信息披露規范、誠實守信的條件下較為順暢地進行債券融資，有利于提升債券市場服務實體經濟能力，推進金融供給側結構性改革。本文通過借鑒美國高收益債券市場的發展經驗，提出建立中國高收益債券市場的幾點建議：一是做好頂層設計，構建中國高收益債券市場;二是加強制度建設，為高收益債券市場保駕護航;三是健全債券違約處置機制，保護高收益債券市場投資者的權益。

關鍵詞：債券市場???高收益債券??投資者保護??信息披露

當前，解決中小企業尤其是科創型企業融資難、融資貴問題，是金融服務實體經濟的難點之一。發展高收益債券市場，將使信用資質相對弱一點的中小企業尤其是科創型企業在定價合理、信息披露規范、誠實守信的情況下，較為順暢地進行債券融資。這不僅是提升債券市場服務實體經濟能力的重點和難點，也是推進金融供給側結構性改革的重要議題。通過借鑒美國高收益債券市場的發展經驗來建立中國的高收益債券市場，將有助于健全資本市場支持中小企業的層次和方式，加大直接融資對實體經濟的支持力度，是金融供給側結構性改革的應有之義。

發展高收益債券市場的必要性

高收益債券又叫垃圾債券（junk?bond），是指信用評級低于投資級（標普或惠譽評級為BB+級及以下或者穆迪評級為Ba1級及以下）的債券。與投資級債券相比，高收益債券具有三個顯著的特點：信用風險較高、收益率較高、債券流動性較低。

高收益債券起源于美國。20世紀20年代，美國等發達國家工業發展迅速，企業債券融資需求旺盛。但在此后的大蕭條時期，企業財務狀況惡化，發展前景黯淡，部分發債企業債券評級被下調且債券交易價格大打折扣，由此產生了最初的垃圾債券。20世紀70年代以前，垃圾債券主要是由一些小型公司為開拓業務籌集資金而發行的，由于這種債券的信用受到懷疑，問津者較少。20世紀70年代末期，垃圾債券逐漸成為投資者狂熱追逐的投資工具。20世紀80年代，美國垃圾債券發行量達1700多億美元。在經歷20世紀90年代初的債務違約和破產浪潮后，美國出臺了一系列監管規則，如美國144A規則、FIRREA1等，對高收益債券定價、信息披露、交易等予以規定。同時，隨著信用評級業及投資銀行業的發展，自2000年以來，全球高收益債券市場逐步發展壯大。其中，美國高收益債券市場尤為突出，成為發展最成熟、規模最大的高收益債券市場，其存量約占全球高收益債券總規模的72%。2截至2018年末，美國高收益債券市場規模約為1.2萬億美元，分別占美國公司債券存量以及債券市場存量的13.1%和2.8%，占美國2018年國內生產總值（GDP）的5.9%，成為美國多層次資本市場的重要組成部分。3

縱觀美國高收益債券的發展歷程，其對美國經濟發展功不可沒。20世紀80年代初，美國出現大規模產業調整與重組，由此引發的產業更新及并購融資需求大幅增加。但這些融資需求僅依靠股市難以滿足，加之一些企業在產業調整時期的經營風險較大，以盈利為目的的商業銀行也不能完全滿足其融資需求。在此背景下，高收益債券迅速興起。此外，在并購重組過程中，小型公司借助高收益債券融資收購了較大的公司。其中，一個典型的收購案例是1988年底亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司的案例，收購價高達250億美元，但亨利·克萊斯的收購資金中僅有1500萬美元為自有資金，其余占比為99.94%的資金都是通過發行高收益債券籌得的。

與20世紀的高收益債券市場相比，美國現代高收益債券市場的功能已發生明顯變化，發行人的覆蓋面已從業績下滑的公司擴大至能源、醫療、科技、金融等各行業領域的企業，其中不乏業績良好的企業。作為一項籌資工具，高收益債券可以用于支持并購、項目融資、現有債務再融資等。基于行業性質和發展目標，企業可以通過發行高收益債券來優化資本結構、降低籌資成本。作為一項投資標的，高收益債券能夠滿足多元化的投資需求，也是目前許多投資組合中的重要組成部分，因其具有調整風險后的收益較高、資產潛在增值空間大、久期普遍較短、與其他固定收益產品回報率相關性低等特征而受到投資者的青睞。

美國高收益債券市場概況

（一）發展歷程

美國高收益債券市場的發展始于20世紀70年代，在發展初期，市場上幾乎都是被降級的原投資級債券。在此后的10年中，在經濟結構調整和兼并浪潮的推動下，美國高收益債券呈現爆發式增長。1989年，受宏觀經濟狀況惡化以及監管政策收緊的影響，美國高收益債券發行陷入停滯，違約率上升，直到1992年后才重新步入穩定發展階段。1990—1995年，隨著美國金融市場和投資者規模的擴大，美國高收益債券引起大量機構投資者的關注，市場需求不斷增加，互聯網、高科技、傳媒等行業的初創企業從債券市場獲得大量融資，但也由此催生了美國互聯網泡沫。2000—2008年，美國高收益債券市場發展較為平穩。在2008年全球金融危機爆發后，美國高收益債券發行規模驟減。自2010年以來，美國高收益債券再次獲得市場機構的關注，年發行量一度超過3000億美元，市場規模保持在1萬億美元以上（見圖1和圖2）。

（二）市場概況

1.發行主體

美國高收益債券的發行主體主要包括四類：一是處于快速成長階段，但公司財務狀況尚未達到投資級標準的成長型公司或處于創業初期的公司，如IBM公司、時代華納公司、麥克考移動電話公司等，這些公司在最初成立時均通過發行高收益債券進行融資;二是經營較為穩定，但因負債率高而難以獲得投資級評級的公司;三是因經營陷入困境而被降級的公司;四是實施杠桿收購或重組的公司。

從美國高收益債券發行人的行業分布來看，近10年來，來自通信、金融等服務業的發行人占比明顯下降，而來自能源、科技、醫療保健等行業的發行人占比明顯上升，這或與美國的產業結構調整有關。2018年，按照基本行業劃分，能源、公用事業及開采業，工業用品以及消費品等行業的發行人占比排名靠前（見圖3）。從發行人的評級來看，近年來無評級發行人的占比顯著下降，而BB級及B級發行人的占比上升，其在具有評級的高收益債券發行人中的占比超過80%。4

其二，優化增信、擔保服務，增強高收益債券吸引力。引導信用增進公司、中小微企業政策性擔保基金等設立適合中小企業和科創型企業的融資擔保和反擔保方式，如擴大專利權、注冊商標權等知識產權在質押品業務中的應用范圍，提升有發展潛力的中小企業尤其是科創型中小企業發行高收益債券的成功率。

其三，嚴格信息披露要求，加強信用評級制度建設，強化市場約束力。細化中小企業尤其是科創型中小企業的信息披露要求，加大對信息披露內容的檢查，在法規層面為信息披露檢查和處罰設立依據。積極培育信用評級機構，發展與科創型中小企業債券特征相適應的評級方法，在評級結果上客觀體現信用差距，發揮定價依據功能。同時，加強國內評級公司治理，使債券評級能夠真實地反映企業信用，使一級市場和二級市場定價相接近，改善評級市場虛高現象。

其四，設立投資者保護條款。在高收益債券發行條款中，明確設立投資者保護條款，細化優先級受償的內容。例如，對于有交叉違約條款的債券，只要發行人的一只債券違約，那么該發行人的所有已發行債券都需要立即被兌付，且先發行債券的投資者應優先受償。再如，設立對發行人杠桿率進行限制的條款，當發行人的負債率超過一定比例時，前期投資該債券的投資者有權要求發行人贖回債券，否則不得新發行債券或者申請貸款，從而降低發行人的杠桿率。

其五，建立承銷商激勵機制，加大對科創型中小企業的支持力度。引導鼓勵承銷商開展科創型企業調研，發掘有潛力、有前景的中小科創型企業，為科創型企業承銷商提供承銷費用補貼，在宏觀審慎評估（MPA）等相關考核中加大激勵力度，在創新業務開展方面予以優先支持。

其六，允許、激勵保險公司、養老基金、債券基金、紓困類基金購買高收益債券，培育投資者隊伍。在考核、稅收、制度設計等方面，鼓勵保險公司、養老基金、債券基金、紓困類基金等具有風險識別能力、引導帶頭作用強的債券市場機構投資者加大力度購買高收益債券。

其七，進一步發展信用風險衍生品市場。推動信用風險緩釋工具發展并使之發揮實際效用。目前，債券市場已聚集了一些高風險偏好投資者，可放開其與高收益債券相關的衍生品創設和投資資格限制，豐富其投資方式和風險管理方式。

（二）加強制度建設，為高收益債券市場保駕護航

建議盡快出臺《破產法》，保障債券持有人的合法權益。可借簽美國等成熟市場的做法，在制度層面明確當發債企業破產時，債券持有人可以在破產清算中獲得部分補償。

建議修訂完善法律法規，切實加大對違法違規行為的處罰力度。高收益債券在美國風行的十年中，雖然對美國經濟發揮了積極的促進作用，但也因一些嚴重的風險事件而對經濟產生負面影響，包括儲蓄信貸業破產、惡意杠桿收購、債券市場混亂及金融犯罪增多等。為此，必須完善相關法律法規，加大對高收益債券市場違法違規行為的處罰力度。

一是提高債券違約成本。當發債企業發生債券違約時，要對企業實際控制人進行監管調查，查清發債企業有無資產轉移行為。如果發債企業惡意違約逃廢債務，應限制其實際控制人的個人信用，追究其法律責任。

二是明晰發債各方的責任界限，加大對違法中介機構的處置力度。制定資產管理機構、承銷機構、會計審計機構等各方的責任分擔機制，做到權責相匹配，并切實加大處罰力度。對會計審計機構等中介機構違法違規行為的處罰要觸及從業者個人，而且要執行到位，促進整個市場的規范化。

（三）健全債券違約處置機制，保護高收益債券市場投資者的權益

首先，提高違約債券司法審判效率。針對債券違約實踐中出現的司法管轄分散以及各地法院判決不一的問題，可充分借助上海金融法院的專業優勢來進行審理。通過上海金融法院的探索，形成對債券違約行為的高效、專業化處置路徑。

其次，建立市場化違約風險化解機制。針對目前債券違約后債權人與債務人雙方溝通成本高、互信不足的問題，建議由人民銀行牽頭成立專門的債務調解服務中心，服務于債券違約的調解、重整，并強化投資者對債券違約行為的監督。可借鑒美國經驗，發展禿鷲基金，以入股等方式介入面臨債務違約困境但主營業務仍有增長前景的企業，通過開展專業化的資產重組來幫助企業脫困，并使之回到正常經營中，最終通過出售股份獲得相應的投資回報。

最后，加快違約債券交易機制建設。當前中國外匯交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、北京金融資產交易所已開始為發生違約的債券提供交易轉讓服務，允許違約債券在一定條件、一定范圍內流通轉讓。建議進一步根據投資者適當性原則，合理設置違約債券交易市場的準入條件，并明確相關交易規則、信息披露規則等。擔負市場交易、托管職能的金融基礎設施要加強對違約債券交易結算的一線監測和監管，完善市場化的債券定價機制，防范利益輸送、內幕交易等違法違規行為發生。

注：

1.FIRREA為金融機構改革、復興與實施法案。

2.根據Peritus資產管理公司2018年研究報告“The?new?case?for?high?yield：?A?guide?to?understanding?and?investing?in?the?high?yield?market”中的數據計算。

3.根據美國證券業及金融市場協會（SIFMA）、ICE?DATA?Service的數據整理。

4.根據FINRA發布的“2018?Fact?Book”數據計算。

5.取自J.P.?Morgan、Barclays?Capital等機構計算的數據。

6.根據Peritus資產管理公司2018年研究報告“The?new?case?for?high?yield：?A?guide?to?understanding?and?investing?in?the?high?yield?market”及J.P.Morgan系列研究報告整理。

7.廉價交易是指債務人向債權人發行一筆新的、承擔較少金融義務的債券（如優先股或低票息債券等）以替換原有債券。

8.美國企業困境投資基金包括美國Oaktree?Capital?Management、Carl?Marks?Capital等。

責任編輯：印穎??羅邦敏

參考文獻

[1]曹萍.美國高收益債券風險特征與投資者保護機制探討[J].證券市場導報，2012（2）.

[2]黃曉捷，湯瑩瑋.國際高收益債券市場的發展及對我國的啟示[J].金融理論與實踐，2008（9）.

[3]汪波，周雪玲，王玲.美國高收益債市場研究[R].諾亞集團研究與發展中心，2016（8）.

[4]?Timothy?J，?Gramatovich，Ronald?J，?Heller，Heather?Rupp.?The?new?case?for?high?yield：?A?guide?to?understanding?and?investing?in?the?high?yield?market[R].?PERITUS?Asset?Management，LLC，2018.