華誕金秋 債牛回頭

張惠梓

伴隨秋天的到來，持續一個夏天的債券牛市熱情開始降溫。在國內股市大漲、美債下跌等因素的共同影響下，債券市場回調明顯。

回望8月中旬，全球債券市場都沉浸在牛市的歡愉中，多頭情緒明顯。8月14日，國家統計局公布7月國民經濟運行情況，數據大幅低于預期，經濟下行壓力增大。受其影響，我國10年期國債1收益率盤中跌破3%關口，為2016年12月以來最低。與此同時，全球債券收益率大幅下行。美國10年期國債收益率下行10BP至1.57%，同為2016年最低點;英國30年期國債收益率下行8BP至紀錄低點1.057%。16日，我國10年期國債期貨主力合約開盤迅速拉升，最高漲幅0.47%，達今年迄今的最高點99.490元，隨后沖高回落，收盤時轉為下跌0.10%。其他債券收益率也先下后上，全天走勢持平，交易盤開始獲利了結。與此對比明顯的是，海外債券收益率繼續下跌，尤其是超長端下行明顯。美國20年期國債收益率跌至2.00%以下;日本20年期國債收益率下行至0.065%，30年期國債收益率下行至0.145%;德國30年期國債收益率下行至-0.211%。以上均為2016年以來最低值。投資者對經濟衰退的擔心逐漸加強，14日，自2007年以來，美國2年期和10年期國債收益率首次出現倒掛。

8月16日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，要繼續保持流動性合理充裕，確保實現年初確定的降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點的任務目標。17日，人民銀行宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，提出要以改革的辦法推動降低企業融資成本。此舉增強了市場的降息預期，市場情緒受到鼓舞，風險資產價格大幅上漲。接下來的一周，上證指數上漲2.61%，逼近2900點關鍵點位。然而，債券市場受降息利好提振有限，全周收益率小幅上行，10年期國債收益率上行4BP，10年期國開債收益率上行6BP。一方面，債券市場部分投資者隨著市場情緒好轉進行了止盈;另一方面，雖然當周7天回購利率從2.83%下行到2.71%，但整體短端利率仍然較高，1年期和10年期國債利差降為44BP，較月初減少10BP，平坦的曲線也壓制了長端收益率進一步下行的空間。

8月中旬，美國政府宣布對從中國進口的約3000億美元商品加征10%關稅。此舉導致中美經貿摩擦升級，中方被迫采取反制措施。23日，國務院關稅稅則委員會決定，對原產于美國的約750億美元商品加征關稅。24日，美方宣布將提高對約5500億美元中國輸美商品的加征關稅稅率。周一中美債券市場表現分化。我國10年期國債收益率僅小幅下行1.25BP至3.05%，10年期國開債收益率下行1.75BP至3.41%。美國10年期國債收益率則大幅下行7BP至近3年低位1.44%。29日中午，市場預期政策性金融債等將被納入同業投資監管，10年期國債期貨活躍合約下午開盤即下跌0.17%至98.750元，隨后迅速V型反轉，最高漲到99.425元，又回落至99.235元，全天收漲0.37%。當日，國債與國開債利差走闊6BP，對中小銀行縮表的擔憂推動債券市場進一步調整。

接下來的一周，市場多空因素交織。一方面，豬價快速上行引發市場對通脹的擔憂;另一方面，摩根大通稱將把中國債券市場納入其基準指數，進一步推動了海外投資者的購買熱情。9月4日，國務院常務會議召開，要求加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具。4日、5日兩天，上證指數大漲1.98%至2985點，而10年期國債期貨合約僅上行0.36%，市場對政策托底和經濟企穩的預期開始增強。6日盤后，人民銀行宣布將于9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）;再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點。隨后10年期國開債收益率快速下行3BP至3.41%，5年期利率互換收益率快速下行至2.78%。

9月的第二周，國內債券市場開始深度調整。10日，國家統計局公布8月居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）數據，豬價上行使得CPI略超預期，10年期國債和10年期國開債收益率也分別上行至3.04%和3.47%。11日盤后，人民銀行公布8月社會融資數據，數據之強勁超市場預期。此外，國務院關稅稅則委員會公布第一批對美加征關稅商品第一次排除清單，中美貿易摩擦有所緩和。受上述因素影響，12日債券市場全天下跌0.34%，完全回補了8月2日的跳空高開缺口。全周來看，10年期國債收益率上行5BP至3.07%;10年期國開債收益率上行9BP至3.52%。

盡管全球債券市場都進入調整期，但是四季度英國脫歐等國際事件尚未塵埃落定，9月歐央行和美聯儲議息會議仍有寬松空間。因此，債券牛市后期可能仍然能夠延續，可以關注新中國70周年華誕之前，債券牛市回頭的交易和配置機會。

注：

1.本文提到的“10年期國債”指“10年期國債190006”，“10年期國開債”指“10年期國開債190210”。

作者單位：中信證券

責任編輯：鹿寧寧??劉穎