中債收益率曲線與商業銀行同業FTP的相關性分析

俞之瑜 曹克睿 儲舒寧

摘要：本文以中債商業銀行普通債收益率曲線和部分股份制商業銀行同業負債端FTP曲線為研究對象，進行相關性分析，以此檢驗中債標的收益率曲線的基準性，并在此基礎上以同業存單利率替代部分股份制商業銀行FTP價格數據，將相關性分析擴展到全部商業銀行。研究發現，在3個月及以上期限，標的中債收益率曲線對商業銀行FTP的構建具有一定的可參考性。

關鍵詞：中債收益率曲線??商業銀行FTP??同業存單

在利率市場化的大背景下，人民銀行于2013年開始探索構建利率走廊，通過公開市場操作中的短期利率來向市場傳遞貨幣政策。商業銀行作為貨幣政策中介目標的重要載體，其內部資金轉移定價（FTP）體系對貨幣政策傳導效果有重要影響。由于貨幣市場利率與存貸款利率的參考基準不同，實際操作中，商業銀行的FTP仍然分為同業和存貸款兩條曲線，且同業FTP的市場化程度更高，基本每日更新。從商業銀行的角度出發，利率市場化的最終完成意味著兩條曲線的并軌，未來需要一條可供參考的市場利率曲線作為FTP的基準。本文將從統計學角度分析中債收益率曲線與商業銀行同業FTP曲線的相關性，以觀察市場利率曲線對商業銀行構建FTP曲線的可參考性。

數據選取

（一）商業銀行FTP數據的選取

由于商業銀行仍以人民銀行公布的1年期存貸款基準利率作為定價基準1，其存貸款FTP與以銀行間市場利率為參考的銀行同業FTP為兩個不同的定價體系。我國利率市場化是從銀行間貨幣市場開始實踐的，這決定了商業銀行的同業FTP市場化程度更高。而未來信貸利率與銀行間市場利率兩率并軌，更可能向市場化水平更高的一方靠攏。所以，本文選用商業銀行同業業務的FTP曲線。

根據行業經驗，FTP價格作為商業銀行基于市場變化和自身經營狀況制定的內部資金轉移價格的標準，直接體現了商業銀行對各個細分業務的成本和收益要求。因此，資產端與負債端的價差變化其實反映了銀行內部對于資產規模、業務結構和風險偏好的調整。長期以來，我國商業銀行的資產負債管理一直處于“以負債定資產”的傳統模式，盡管在去杠桿的背景下，部分銀行開始向“以資產定負債”的新模式發展，但在轉型過程中，負債端仍然扮演著FTP價格的決定性因素，特別是股份制銀行，其同業負債還承擔著為貸款業務補充資金的功能。根據人民銀行的統計數據，股份制銀行同業資金來源占其負債總額的50%左右，大大高于四大國有商業銀行的同業負債占比。這也支持選取負債端FTP數據作為代表，與市場利率曲線進行相關性分析。

股份制銀行作為我國商業銀行體系的中堅力量，具有行業代表性，因此本文將研究標的——同業FTP曲線進一步細化為具有代表性的股份制銀行同業負債端FTP曲線，數據樣本選取時間為2017年2月至2018年10月，并運用統計學方法擴展為全行業近似數據進行替代分析。

（二）收益率曲線的選取

如何選取市場化的利率曲線分析其對商業銀行同業負債端FTP的指導作用？國債收益率曲線雖然是市場公認的利率基準之一，但國債的國家信用背書特性，使其難以將商業銀行的信用溢價體現出來。而中債商業銀行普通債收益率曲線則囊括了此類信息。自從2015年以來，對比中債國債收益率曲線與中債商業銀行普通債收益率曲線可以發現，在2015年下半年至2016年三季度末，以及2018年7—9月，都是銀行間市場流動性整體充裕的時期，兩曲線部分期限的利差明顯收窄（見圖1、2）。銀行間市場資金流動性正是影響商業銀行同業FTP價格的重要因素。所以，本文采用中債商業銀行普通債收益率曲線作為標的，來觀察其對商業銀行同業負債端FTP是否具有可參考性。

相關性分析

（一）以股份制銀行同業負債端FTP數據為樣本

1.分析方法

為了檢驗中債商業銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業負債端FTP價格的相關程度，本文采用簡單的回歸分析，研究目標曲線各關鍵期限收益率對股份制銀行同業負債端FTP價格的解釋程度：

其中，表示期限t的股份制銀行同業負債端FTP價格，表示期限t的中債商業銀行普通債收益率，為殘差項。

2.數據穩定性處理

在本文所選的數據期間中，貨幣市場資金的超短期利率（如隔夜質押式回購利率、7天期質押式回購利率）波動較大，出現異常值的頻率較高，進而影響了股份制銀行同業負債成本，導致相應的FTP價格波動。因此，本文對樣本數據進行了5個交易日的平滑處理，通過改善數據的穩定性，提高統計檢驗結果的可參考性。

3.檢驗結果

根據表1所示的回歸結果可以看出，當前中債商業銀行普通債收益率曲線與股份制銀行同業負債端FTP曲線的相關性呈期限分化現象。二者1個月及以內期限價格的相關系數、擬合優度及斜率系數均明顯低于3個月及以上期限的回歸結果。3個月及以上期限的中債商業銀行普通債收益率對股份制銀行同業負債端FTP有很強的指導作用，斜率系數β（FTP價格對中債商業銀行普通債收益率的敏感性）穩定在1左右。

4.相關性呈期限分化的原因分析

對兩個標的曲線各關鍵期限波動率的統計顯示，無論是中債商業銀行普通債收益率曲線還是股份制銀行同業負債端FTP曲線，其自身短端（1個月及以內期限）利率的波動性均高于中長端利率。究其原因，在統計期間內，股份制銀行的短期流動性缺口壓力較大，自?2016年底開始同業去杠桿以來，銀行間市場超短期利率基準（如銀行間質押回購利率、同業拆借利率）波動均較大。因此，股份制銀行的同業負債端FTP價格較中債收益率更多體現了市場的短期流動性溢價，中債商業銀行普通債收益率對于股份制銀行短端同業負債端FTP的指導作用有限。

（二）以同業存單利率為樣本

1.以全行業同業存單利率替代股份制銀行同業負債端FTP價格的可行性分析

自2013年同業存單發行以來，其發行規模迅速擴大。盡管在結構化去杠桿背景下商業銀行同業業務的規模有所下降，然而根據Wind的數據，自2016年末以來，全行業同業存單月均發行規模已超過1.5萬億元，成為對標短期利率期限結構最具影響力的負債工具，也是商業銀行同業FTP價格形成機制中的重要考量因素。根據中國外匯交易中心的數據，截至2018年8月末，已有2051家金融機構獲準發行同業存單，發行主體涵蓋國有商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行及農村商業銀行等各銀行類機構。2018年，資金成本較低的國有商業銀行同業存單發行量也開始增加，根據Wind的數據，截至2018年10月末，其占同業存單全市場發行規模的比例已達到8.12%。由于全行業FTP數據不可得，而FTP與同業存單兩者本身又有很強的內在關聯性，本文擬以同業存單利率作為替代，將其與中債收益率曲線進行相關性分析。

從統計學的角度，表2中代表性股份制銀行的同業存單平均利率與同業負債端FTP平均價格的相關性也支持這種替代分析。

同業存單的產品期限分別為1個月、3個月、6個月、9個月及1年期。前文的檢驗結果表明，兩只標的曲線短端（1個月及以下期限）的相關性較低，故后文對全部商業銀行數據的近似估計只針對1個月及以上期限。

2.?中債收益率曲線與商業銀行同業存單利率曲線的相關性檢驗

采用與前文相同的線性回歸方法，得到檢驗結果如圖3、4所示，中債商業銀行普通債收益率整體上與商業銀行同業存單利率有很強的相關性。

從評級來看，信用級別在AA-及以上的商業銀行所發行的同業存單所有期限的利率，與中債商業銀行普通債收益率的擬合優度都已達到60%以上。從期限結構來看，3個月期和6個月期的中債商業銀行普通債收益率對于商業銀行同業存單定價的指導作用相對更強。

隨著評級的下沉，中債商業銀行普通債收益率曲線對于商業銀行同業存單價格的指導作用開始減弱，當評級下沉至A時，無論是擬合優度還是模型整體的斜率系數，都比AA-顯著下降。其主要原因是同業存單市場與信用債市場類似，對中低資質商業銀行的同業存單認可度較低，造成中債商業銀行普通債收益率曲線對于中低評級商業銀行存單發行利率定價的指導作用不顯著，并間接影響其對全部商業銀行同業FTP定價的可參考性。

結論與不足

（一）研究結論

總體而言，中債商業銀行普通債收益率曲線與商業銀行同業負債端FTP曲線的相關性較強，具備一定的可參考性。但模型顯示回歸結果殘差項波動較大，所以，并不適合以中債收益率曲線直接作為商業銀行FTP的基準。各商業銀行在參考其構建FTP曲線時，必須考慮自身的流動性缺口溢價，采用基準加/減點差的模式才更有實踐價值。

從對兩只標的曲線的相關分析結果來看，銀行間貨幣市場利率（1個月期以下）能夠傳導人民銀行短期政策利率信號，進而影響商業銀行同業負債端FTP相應期限的定價。中債商業銀行普通債收益率曲線對商業銀行FTP的指導作用，更多體現在3個月及以上期限的產品上。

隨著利率市場化的不斷推進和商業銀行資產負債管理策略的日益優化，中長期限FTP的價格決定因素將越來越市場化，商業銀行普通債收益率曲線相比同業存單具有更完善的期限結構，未來其對于FTP的可參考性有待進一步研究。

（二）本研究存在的不足

其一，本文僅聚焦于商業銀行同業FTP，而同業FTP曲線活躍于1年期以下，缺乏對中長期利率曲線的挖掘研究，而中長期利率曲線對于未來商業銀行需要解決的同業FTP曲線和存貸款FTP曲線并軌至關重要。

其二，本研究只考察了中債收益率曲線對同業負債端FTP的指導性，僅適用于商業銀行尚未完成“以資產定負債”之際，即資產負債管理模式轉型的時期。隨著商業銀行資產負債管理水平升級，為構建資產端FTP曲線而尋找市場參照的研究將變得更為重要。

其三，本文的相關性研究對象為各關鍵期限的收益率與該期限對應的FTP價格，對于收益率曲線和FTP曲線形態變化之間的相互影響關系，仍需進一步探索。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

作者單位：上海浦東發展銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧??劉穎

參考文獻

[1]?馬駿，紀敏.?新貨幣政策框架下的利率傳導機制[M].?北京：中國金融出版社，2016年第一版.

[2]?伍戈，李斌.?貨幣數量、利率調控與政策轉型[M].?北京：中國金融出版社，2016年第一版.