德國(guó)以國(guó)債為工具構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略及其借鑒意義

孫大海

摘要：在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步謀求金融優(yōu)勢(shì)，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。本文介紹了德國(guó)構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的背景，重點(diǎn)分析了德國(guó)以國(guó)債為工具構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的過(guò)程及主要方式，闡述了德國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：國(guó)債市場(chǎng)??金融優(yōu)勢(shì)??主權(quán)貨幣國(guó)際化??基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)

作為實(shí)體產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國(guó)，德國(guó)基于國(guó)際貨幣金融制度安排的既有格局，以財(cái)政為依托，以國(guó)債為工具，持續(xù)強(qiáng)化其特色金融優(yōu)勢(shì)，逐漸形成產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)與金融優(yōu)勢(shì)的良性互補(bǔ)關(guān)系，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。德國(guó)的相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)具有重要的參考價(jià)值。

德國(guó)借助國(guó)債構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)

（一）德國(guó)構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)難以通過(guò)歐元來(lái)實(shí)現(xiàn)

在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。德國(guó)以制造業(yè)立國(guó)，并非傳統(tǒng)的金融業(yè)中心。但隨著產(chǎn)業(yè)實(shí)力的增強(qiáng)，德國(guó)的金融利益與產(chǎn)業(yè)的相關(guān)度不斷提升。即便僅僅出于維持本國(guó)制造業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的目的，德國(guó)也需獲得金融優(yōu)勢(shì)地位，更何況金融優(yōu)勢(shì)還可帶來(lái)額外的信用紅利。而單純固守產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)則無(wú)異于浪費(fèi)有利的資源條件。

從發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)以豐富的資源稟賦和完整的分工體系為支撐，構(gòu)建了美元霸權(quán)優(yōu)勢(shì)。與美國(guó)不同，德國(guó)人口規(guī)模較小、資源不足、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)體系相對(duì)不完整，加上外部已有美元霸權(quán)等既得利益的遏制，很難仿效美國(guó)以單一主權(quán)國(guó)家貨幣霸權(quán)的形式將產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為金融優(yōu)勢(shì)。因此，德國(guó)致力于建設(shè)“歐元保護(hù)傘”，借助域內(nèi)其他國(guó)家的力量來(lái)共同打造及分享貨幣霸權(quán)。但這一戰(zhàn)略的成本較高且收益不大：一方面，德國(guó)為歐洲經(jīng)濟(jì)一體化承擔(dān)了大量的財(cái)政成本，特別是在歐債危機(jī)期間;另一方面，歐元的貨幣優(yōu)勢(shì)被其他國(guó)家稀釋甚至透支，這使得德國(guó)分享到的利益進(jìn)一步被削減。例如，歐債危機(jī)即緣于南歐國(guó)家透支歐元信用，從而導(dǎo)致歐元的地位并未按照預(yù)期目標(biāo)獲得提升。

（二）德國(guó)將國(guó)債作為構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的重要工具

由于借助歐元構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略具有上述缺陷，德國(guó)在繼續(xù)維護(hù)和利用“歐元保護(hù)傘”的同時(shí)，積極尋求其他渠道，以便更有效地依托自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)來(lái)構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì)。這一新戰(zhàn)略就是以強(qiáng)大的制造業(yè)所帶來(lái)的良好財(cái)政狀況為支撐，強(qiáng)化德國(guó)國(guó)債在發(fā)行方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和管理模式等方面的制度設(shè)計(jì)，著力發(fā)揮德國(guó)國(guó)債作為以歐元計(jì)價(jià)基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的作用，使其具有“準(zhǔn)貨幣”的信用，并以此為依托獲取金融利益。這一戰(zhàn)略巧妙地利用了金融市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律：貨幣在本質(zhì)上是最高形式的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，國(guó)債是一種特殊形式的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，兩者都具備國(guó)家信用的支持，產(chǎn)品也有標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。強(qiáng)化國(guó)債的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)地位，將助力其實(shí)現(xiàn)“準(zhǔn)貨幣”的功能。一國(guó)貨幣/金融霸權(quán)與其國(guó)債的地位密不可分。例如，美國(guó)國(guó)債發(fā)展成為其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，這進(jìn)一步鞏固了美元霸權(quán)。

（三）德國(guó)將國(guó)債打造為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)

德國(guó)將國(guó)債作為構(gòu)建其金融優(yōu)勢(shì)的工具，既可用足歐元紅利，又可防止歐元區(qū)其他國(guó)家來(lái)“搭便車”，還可以充分發(fā)揮自身在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面的優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)自身金融利益最大化。自2002年以來(lái)，特別是2009年歐元制度缺陷在歐債危機(jī)中進(jìn)一步暴露之后，德國(guó)努力將國(guó)債打造成為高質(zhì)量的基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，并取得了顯著成效，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，德國(guó)國(guó)債已具備的一系列市場(chǎng)功能奠定了其基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位。德國(guó)國(guó)債已被確立為歐元現(xiàn)金的替代物、歐元儲(chǔ)備資產(chǎn)、銀行間市場(chǎng)的抵押物、利率期貨交易的標(biāo)的物、歐元利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、所有以歐元計(jì)價(jià)證券的回報(bào)率計(jì)算基準(zhǔn)以及重要的歐元投資產(chǎn)品等。此外，德國(guó)國(guó)債可以作為信托機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并直接列入歐洲央行的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目。另外，德國(guó)國(guó)債還是歐洲央行公共部門證券購(gòu)買計(jì)劃（PSPP）的主要購(gòu)買對(duì)象，在實(shí)質(zhì)上已成為歐元區(qū)貨幣政策操作工具。在全球四大主權(quán)債券中，德國(guó)國(guó)債在市場(chǎng)功能和種類方面甚至已超過(guò)美國(guó)國(guó)債，且遠(yuǎn)高于英國(guó)國(guó)債和日本國(guó)債。德國(guó)并未將其國(guó)債僅作為滿足政府融資需求的工具，而是通過(guò)不斷擴(kuò)充功能來(lái)擴(kuò)大其使用范圍和市場(chǎng)需求，從而使德國(guó)國(guó)債成為提供給消費(fèi)者的產(chǎn)品和服務(wù)，德國(guó)政府作為產(chǎn)品和服務(wù)的提供者也因此獲得巨大收益。

第二，德國(guó)國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的高流動(dòng)性進(jìn)一步鞏固了其基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位。從交易規(guī)模來(lái)看，德國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大和流動(dòng)性最好的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)之一。以德國(guó)國(guó)債一級(jí)承銷機(jī)構(gòu)為例，2015年這些機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債交易總額高達(dá)4.7萬(wàn)億歐元，而在剔除聯(lián)邦政府持有的債券之后，德國(guó)國(guó)債的流通量是1.1萬(wàn)億歐元，這意味著換手率高于400%。如果將國(guó)債一級(jí)承銷機(jī)構(gòu)之外的其他投資者在二級(jí)市場(chǎng)的交易納入統(tǒng)計(jì)范圍，德國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)。

第三，以外國(guó)投資者為主的持有者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大了德國(guó)國(guó)債作為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的影響力。德國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有者比例在全球最高。截至2016年3月，德國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有者占比高達(dá)85%，遠(yuǎn)高于法國(guó)國(guó)債的61%、美國(guó)國(guó)債的41%、英國(guó)國(guó)債的27%以及日本國(guó)債的10%。德國(guó)國(guó)債在歐洲證券交易所、各種國(guó)際電子交易平臺(tái)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)中被廣泛交易。

德國(guó)圍繞既定戰(zhàn)略目標(biāo)確定國(guó)債市場(chǎng)的管理方式

德國(guó)在國(guó)債管理中設(shè)定了雙重核心目標(biāo)：一是將國(guó)債打造成為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)，強(qiáng)化其作為標(biāo)準(zhǔn)化公共產(chǎn)品的屬性，從而構(gòu)建金融優(yōu)勢(shì);二是滿足政府自身融資需求，追求融資成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化。

這兩重核心目標(biāo)在短期內(nèi)存在沖突。例如，為了強(qiáng)化國(guó)債作為基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)的地位，國(guó)債種類和數(shù)量結(jié)構(gòu)應(yīng)以投資者的需求結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，而不是完全以滿足政府融資成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)。但在長(zhǎng)期內(nèi)這兩重核心目標(biāo)又高度一致。國(guó)債獲得基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)地位不僅可強(qiáng)化其信用等級(jí)、降低政府融資成本，而且會(huì)催生額外的國(guó)債需求，政府可將國(guó)債作為公共產(chǎn)品提供給國(guó)際投資者，進(jìn)而獲得巨大收益。德國(guó)以國(guó)債為抓手謀求金融優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵，是在制度設(shè)計(jì)上處理好雙重核心目標(biāo)的關(guān)系。