中國制造業海外并購績效研究

池昭梅 喬桐

【摘 要】 海外并購是制造業穩增長、調結構、促轉型的重要方式，文章以旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司為例，根據上市公司股票數據和財務報表，采用事件研究法和基于因子分析的會計指標法，對并購行為的長短期績效進行了分析。分析結果表明：從短期來看，并購為企業帶來微弱的正效應，但持續時間短暫;從長期來看，企業的并購績效呈現出了周期性下降的特征。建議制造業的海外并購行動必須置于公司戰略的框架下加以考量，并購后要進一步整合優化現有資源，實現質的提高。

【關鍵詞】 海外并購; 并購短期績效; 并購長期績效

【中圖分類號】 F271.4 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0067-06

一、引言

制造業是國民經濟的主體，是國家工業體系的核心。黨的十八大以來，黨中央明確指出，要堅持中國特色新型工業化道路，以促進制造業創新發展為主題，實現制造業由大變強的歷史跨越。2015年，國務院正式提出“中國制造2025”行動綱領，聚焦我國制造業“大而不強”的問題，要求制造業不斷提高自主創新能力，加快產業結構調整力度。

制造業在苦修內功的同時，也在加快走出去的步伐，積極探索通過海外投資并購，利用當地在經濟政策、原材料成本等方面的比較優勢不斷擴大國際產能合作，加快提升核心競爭力。國家統計局數據顯示，2015年我國制造業對外直接投資凈額為1 998 629萬美元，2016年的投資凈額已達2 904 872萬美元，同比增長45.34%。

2015年1月，旗濱集團發布公告，擬通過受讓股權和增資的方式收購其孫公司馬來西亞旗濱公司全部股權。董事會認為，本次收購是公司拓展海外市場、優化國際銷售網絡、布局海外生產基地、尋找新的利潤增長點的重要舉措，公司海外發展邁出實質性步伐。然而，企業并購特別是海外并購隱含著重大風險，能否達到預期目標與哪些因素相關，海外并購能否給制造企業帶來有利績效？本文以旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司為例進行分析。

二、文獻綜述

宏觀層面上，陳澤等[1]建立了經濟數據與并購績效的多元回歸方程，認為對企業海外并購產生影響的主要宏觀經濟因素有GDP、貨幣總量M2、外匯匯率、對外開放度和制造業增加值等。政府應主動運用好貨幣政策，積極深化對外開放力度，支持國內企業走出去。張金杰[2]分析了新階段下，我國企業海外并購的新特征及可能帶來的問題，并提出了針對性建議。他認為，隨著金融危機的爆發，國際經濟發展正處于不斷調整和變動之中。我國躍升為世界第二大經濟體后，大型企業的海外并購也逐步活躍，具體表現在規模增大、顯著趨向歐美市場、多元化格局形成、價值鏈高端發展趨勢明顯、民營企業地位上升等。他提出，我國企業特別是民營企業要合理評估并購中可能存在的風險，特別是政策風險，抓住跨太平洋伙伴關系協定（TPP）生效等國際比較優勢實現“抄底”;另一方面，國家要在政策制度等方面給予企業一定的扶持，鼓勵他們做強做大。

中觀層面上，蒙大斌等[3]對比分析了不同行業海外并購的效果，發現中國企業的海外并購主要集中在能源、礦產、電子通信、計算機、汽車制造以及化學化工等行業，母公司及其所屬行業的產業競爭力越強越有助于并購績效的實現。李燕等[4]利用事件研究法和會計研究法分析了2001—2014年間高端裝備制造業發生的21個企業的32個并購案例，研究并購的長短期績效和穩健性情況并嘗試歸因。他們認為，在并購公告的前后一個月，并購將帶給企業一定績效;但是，從年度數據來看，并購給企業帶來了負面效應。付子墨等[5]采用歸類分析的方式，對我國機床制造業2002—2010年間發生的14次重大并購進行了梳理，認為并購對象取長補短、并購方式靈活多樣、并購動因明確、注重并購績效、并購后整合策略得當等是我國機床制造業并購獲得成功的關鍵因素。

微觀層面上，左曉慧等[6]采用DEA法評估16家企業的海外并購績效，發現它們普遍呈現“上升—下降—上升—穩中略降”的趨勢，總的來說利大于弊。李宏等[7]通過引入并購資產質量系數，在均衡求解后得到了基于企業市場勢力的并購決策模型，彌補了解釋結構模型（ISM）方法的不足。他們還利用1996—2007年間的海外并購案例進行了檢驗，認為只有當企業自有要素的產出系數較大時，企業的海外并購才能產生正面效應。何波[8]從企業財務風險識別的角度為我國制造業的海外并購提出了建議，認為由于國內企業海外并購起步較晚，決策層和管理層功利的并購政策忽視了財務安全，容易誘發財務危機。

總的來說，研究者對企業海外并購績效的結論并不一致。眾多研究集中于宏觀政策或裝備制造業，針對傳統制造業的研究付之闕如。由于產業發展情況和企業自身狀況各異，實證研究結論無法對具體的并購項目給予指導，因此，本研究選擇了旗濱集團作為傳統制造業的代表，利用事件研究法和財務指標法進行績效分析，將更有利于傳統制造企業把握并購時機，做好并購前的準備工作。

三、案例分析

（一）研究設計

從目前的研究來看，國內外學者研究并購績效主要選用了事件研究法和會計指標法。本文利用事件研究法和會計指標法分別對旗濱集團的并購績效進行分析，研究建筑材料行業以拓展海外市場為目的的海外并購行為是否能夠增加企業價值，提升股東財富。為保證研究的可靠性，本文所涉及的數據均來自銳思數據庫。

（二）研究方法

1.事件研究法

通過事件研究法分析并購績效的關鍵在于通過確認市場估計模型，結合設定的窗口期，計算實際收益率與預期收益率，從而分析超額收益率和累計超額收益率來確定并購的市場反應，分析并購的短期績效。

首先，確定事件的窗口期，考慮事件對公司股票的影響效應，將窗口期設定為并購公告日前后五個交易日。同時根據Brown and Warner（1985）的市場模型，將并購公告日前110到前10個交易日作為估計期，通過收盤價格計算預期收益率。在計算預期收益率時，使用較為有效的市場調節法進行計算：市場調節法使用資本資產定價模型（CAPM）計算預期收益率，計算股票i第t日的預期收益公式為：

Ri，t=αi+βiRm ，t+εi，t

其中，αi和βi是待估參數。Ri，t和Rm， t表示旗濱集團股票i在第t天的日預期收益率。Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1，Pi，t為旗濱集團股票i在第t天的日收盤價;Rm，t=（Qm， t-Qm， t-1）/

Qm， t-1，Qm ，t為第t天的市場指數的收盤價格。εi，t為隨機擾動項。

然后，計算超額收益率（ARi，t），也就是股票的實際收益率與預期收益率的差值：

ARi，t=Ri，t- i，t

式中的ARi，t表示股票i第t日的超額收益率，Ri，t表示股票i在第t日的實際收益率， i，t表示股票i在第t日的預期收益率。

最后，計算窗口期內的累計超額收益率（CAR），即將窗口期內每一日的超額收益率累計相加：

CAR=∑ ?ARi，t

2.會計指標法

并購的長期績效主要通過分析并購后對會計指標的影響變化進行衡量。通過對比并購以前年度及并購以后年度各會計比率的變化，得到并購對企業盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力等衡量企業價值的因素的影響，從而判斷并購時能否增加企業價值，提升股東財富。然而衡量企業價值的會計指標數量太多，因此通過因子分析將多個會計指標進行降維，從而濃縮信息，形成少數幾個主成分因子，然后通過各因子的分矩陣，建立模型，分析長期并購績效。這樣既能夠充分反映足夠多的原始信息，又最精簡地對并購績效進行評價。

（三）企業概況

1.旗濱集團

旗濱集團成立于1988年，2011年在上海證券交易所A股上市，擁有亞洲最大規模的浮法玻璃生產線，是一家以生產、銷售平板玻璃及節能工程玻璃為主的大型現代化企業。旗濱集團致力于打造全球領先完整玻璃產業鏈，是玻璃行業極具競爭力和影響力的大型現代化企業集團。集團現有總資產已超128億元，員工6 000余人，產品、服務及解決方案涵蓋高檔浮法玻璃、節能工程玻璃、光伏太陽能玻璃及超薄電子玻璃等領域，在產玻璃生產線25條，在建玻璃生產線2條，日熔化量16 600噸（不含在建項目），平板玻璃品種達到20多種。

2.旗濱集團（馬來西亞）有限公司

旗濱集團（馬來西亞）有限公司成立于2014年10月23日，注冊資金1.27億馬來西亞林吉特，是旗濱集團的全資孫公司，漳州旗濱玻璃有限公司的全資子公司。

（四）并購過程

2014年10月，旗濱集團在對東盟自貿區成員國進行調研后，鑒于馬來西亞在政治環境、經濟增長、投資政策、原材料成本、玻璃市場前景、國際營銷和物流等方面存在一定的優勢，結合公司海外擴張戰略規劃，成立旗濱集團（馬來西亞）有限公司。2015年1月15日，旗濱集團發布公告稱已完成了對旗濱集團（馬來西亞）有限公司增資，旗濱集團（馬來西亞）有限公司成為旗濱集團全資子公司。2015年5月，公司在馬來西亞森美蘭州芙蓉市投資11.705億元建設一條600噸/日Low-E在線鍍膜玻璃生產線和一條600噸/日高檔多元化玻璃生產線，完成旗濱集團第一個海外玻璃生產基地戰略布局。

（五）并購績效分析

1.短期績效分析

使用事件研究法對旗濱集團的并購短期績效進行分析。首先，選取并購日（2015年1月15日）為事件日，窗口期為事件日前后5個公告日，即[-5，5]，窗口期的時間為2015年1月8日至2015年1月22日;并且確定并購公告日前110天到前10天共100個公告日為估計期，即[-110，-10]，估計期的時間為2014年8月4日至2014年12月30日。其次，使用資本資產定價模型計算預期收益，因為旗濱集團屬于材料行業，同時全指材料指數從中證全指樣本股原材料行業內選擇流動性和市場代表性較好的股票構成指數樣本股，以反映滬深兩市原材料行業內公司股票的整體表現。因此選用全指材料指數作為計算市場日收益率Rm， t的標準，同時將旗濱集團的日預期收益率（Ri，t）作為因變量，使用SPSS統計軟件進行回歸，得到預期收益率與市場日收益率的模型為：

i，t=1.019Rm ，t-0.0005756

再次，計算日超額累計收益率ARi，t，即旗濱集團第 t日的實際收益率與其日預期收益率之差，即計算窗口期內的日超額收益率。公式如下：

ARi，t=Ri，t- i，t

最后，計算超額累計收益率CAR，即旗濱集團在事件窗口期內的日超額累計收益率之和。公式為：

CAR=∑ ?ARi，t

如表1和圖1所示，窗口期內超額收益率圍繞橫坐標軸上下波動，并且在并購公告日達到窗口期的峰值，同時累計超額收益率在并購公告日出現小幅上漲。但是兩個指標的上漲趨勢均只維持一天從并購公告日后第二天開始震蕩回落。雖然在并購公告日后第三天有小幅回升，但整體仍然趨于下降態勢。通過以上分析，本次旗濱集團為了開拓國際市場的并購行為刺激了市場，市場同樣看好本次并購績效，股價逆轉并購公告日前的下降趨勢，但是隨著并購消息的冷卻，市場回歸平淡。因此，本次并購給股東和企業帶來了一定的價值提升，但是后坐力不強。

2.長期并購績效分析

本文參考了國務院國資委制定的《企業績效評價標準值（2017）》[9]中關于建材工業類平板玻璃制品行業的評價標準值進行篩選，最終確定使用其中12個指標（如表2所示）來評估長期并購績效。同時，考慮并購影響時間的長短，本文選取并購前后兩年（即2013年1月至2017年6月）每一季度的財務指標作為樣本。通過對各財務指標進行因子分析，最終結果反映其并購績效。

首先通過SPSS對會計指標進行前置檢驗，如表3所示，KMO的檢驗值為0.691>0.5，并且Bartlett球型檢驗的p值為0.00<0.05，滿足使用因子分析時的條件。通過對各會計指標進行主成分分析，如表4所示各指標間的共線性較高，除了速動比率為41.6%外，其余均在71.1%之上，說明因子分析方法效果較好。

通過主成分解釋原有變量的總方差分析（如表5所示），本次一共提取了三個主成分，其累計貢獻率為80.602%，滿足主成分分析中累計貢獻率高于80%的要求。因此三個主成分已經提取了足夠多的原始信息，分析效果較好。同時提取的三個主成分可以很好地描述并購績效。

通過對旋轉后成分矩陣（如表6所示）的分析，總資產增長率、成本費用利潤率、營業利潤率、流動資產周轉率、凈資產收益率、資產負債率六個財務指標構成主成分因子F1，命名為企業盈利能力;總資產周轉率、現金流動負債比、應收賬款周轉率、速動比率四個財務指標構成主成分因子F2，命名為企業償債能力;營業利潤增長率和營業收入增長率構成主成分因子F3，命名為企業發展能力。

根據成分得分系數矩陣（如表7所示），計算主成分因子F1、F2、F3的得分計算公式：

F1=凈資產收益率×0.132+營業利潤率×0.165+成本費用利潤率×0.163+總資產周轉率×（-0.013）+應收賬款周轉率×0.142+流動資產周轉率×0.2+資產負債率×（-0.228）+速動比率×（-0.076）+現金流動負債比×（-0.028）+營業收入增長率×0+總資產增長率×（-0.21）+營業利潤增長率×（-0.084）

同理可得F2與F3的得分計算公式。

由于三個主成分因子對并購績效的影響程度不同，所以在計算并購績效F時應考慮主成分因子對原始信息的提取程度，因此將各因子的貢獻率作為衡量權重來計算并購績效的綜合得分，則并購績效的綜合得分的計算公式為：

F=0.45F1+0.19F2+0.16F3

通過以上分析得出的公式計算2013年1月到2017年6月的并購績效綜合得分以及各主成分因子的得分。

通過對圖2進行分析可知，旗濱集團的主成分因子均呈現年度的周期性波動，主要表現為每年第一季度變現出數據波動，這主要是旗濱集團自產自銷的經營模式所導致：由于企業絕大多數的訂單都在第一季度確定，而剩余三個季度主要是生產訂單所需要的產品，并且在第一季度收到大部分應收賬款，同時期初的應收賬款余額較少，導致應收賬款周轉率在第一季度出現異常值，從而影響其他會計指標的變化。同時根據收入確認準則按風險報酬轉移為確認收入的起點，因此旗濱集團出現如此波動屬于正常現象。

再通過對各項主成分因子和綜合并購績效的分析可知：

分析代表企業盈利能力的主成分因子F1同時通過對比企業并購前后的情況可知，并購當年并不能給企業帶來盈利能力的提升，相對于并購前一年（2014年）第一季度的盈利能力仍有較小幅度的下降。然而并購后兩年期間內，企業的盈利能力開始回升，特別是2017年第一季度，企業盈利能力有顯著提升。

分析代表企業償債能力的主成分因子F2，同期對比企業的會計指標以及指標得分可知，在并購當年企業的償債能力有小幅度的提升，然而這種影響沒有得到長久持續在并購后一年內回降至并購前一年相當的水平，同時在并購后兩年出現明顯的下跌趨勢，因此此次并購并不能改善企業的償債能力。

分析代表企業發展能力的主成分因子F3以及企業的綜合并購績效也表現出相同的變化趨勢：并購當年雖然有小幅度提升但是持續性較差，并且并購后第二年（2017年）企業發展能力以及綜合并購績效下降幅度大于償債能力。

綜上所述，此次并購在長期績效的表現不佳，雖然在一定程度上提高了企業的盈利能力，但是對償債能力以及發展能力影響程度不大甚至帶來負績效。究其原因主要是企業的并購動因導致：此次并購的根本原因是為了拓寬生產線，提高企業生產能力，同時選擇在海外增加生產線以期開展海外業務。盡管在并購后整合的過程做到了較為有效的整合企業資源，搶占了海外市場份額，給企業帶來盈利的可能性，但由于海外投資存在較大風險且前期投入較大，在拓展海外市場時，會給企業的經營狀況帶來一定的壓力，從而造成企業財務狀況不佳的情況。

四、結論與啟示

本文基于事件研究法和會計指標法對旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司的短期績效進行了分析，同時采用會計指標法建立了會計指標體系進行因子分析，建立并購績效得分函數來對并購案例進行長期績效分析。分析結果表明：短期內，并購信息帶來了微弱的超額收益，抬高了走低的累計超額收益。但是，在公告次日，本次收購的超額收益即趨于消失，表明市場對本次并購反響平淡。從長期績效來看，盈利能力、償債能力和發展能力三個維度指標呈現出周期性波動，但除了盈利能力以外，償債能力和發展能力都出現顯著下降，以其構建的并購績效評分也出現大幅下降。

從國內經濟條件看，玻璃制造業是我國的相對優勢行業，在核心技術和產業配合上有著一定優勢[10]。另一方面，在旗濱集團并購當年，受經濟下行壓力、房產市場持續低迷和供給側結構性改革政策影響，平板玻璃行業面臨著“去產能”“去庫存”兩大挑戰。不斷提高的環保建設要求也進一步限制了平板玻璃的盈利空間。因此，旗濱集團“走出去”的步伐不僅不會停止，可能將成為該行業發展的大趨勢。旗濱集團應緊跟“一帶一路”倡議所帶來的發展利好，積極發展或轉產國際市場上緊俏的高端玻璃產品線，實現差異化競爭;不斷加強產學研合作，掌握自主知識產權;充分利用馬來西亞的投資優惠政策，統籌國內外現有生產線布局;以馬來西亞為基點，向澳大利亞、新西蘭等國家實現定向突破。

【參考文獻】

[1] 陳澤，侯俊東，肖人彬.我國制造業海外并購宏觀經濟影響因素實證研究[J].財會通訊，2013（33）：100-102.

[2] 張金杰.中國企業海外并購的新特征及對策[J].經濟縱橫，2016（9）：61-67.

[3] 蒙大斌，蔣冠宏.中國企業海外并購與產業競爭力——來自行業層面的證據[J].世界經濟研究，2016（4）：31-41，134-135.

[4] 李燕，李應博.高端裝備制造企業海外并購的財富效應及影響因素研究——基于2001—2014年數據的實證分析[J].國際商務（對外經濟貿易大學學報），2016（1）：139-149.

[5] 付子墨，林漢川.我國機床制造企業海外并購的關鍵因素研究[J].國際貿易問題，2012（1）：155-163.

[6] 左曉慧，李唯昊.中國企業海外并購績效的DEA實證分析[J].經濟問題，2016（10）：77-84.

[7] 李宏，郝云云.裝備制造業海外并購核心驅動因素的理論與實證分析[J].現代財經（天津財經大學學報），2017，37（9）：77-88.

[8] 何波.企業財務風險識別與防范——以中國制造企業海外并購為案例[J].中國集體經濟，2015（25）：103-104.

[9] 國務院國資委財務監督與考核評價局.企業績效評價標準值（2017）[M].北京：經濟科學出版社，2017.

[10] 徐建偉，李金峰.我國制造業優勢類別與對外直接投資路徑研究——基于中間國家情景的比較分析[J].經濟縱橫，2018（1）：63-73.