“三穩”兼得的匯率之手

魯政委

當前，宏觀政策面臨穩增長、穩物價和穩杠桿的多重目標：如何在提振經濟增長的同時保持物價穩定？如何在某種程度放松貨幣條件的過程中保持宏觀杠桿率的穩定？如何在結構性控杠桿的同時，解決實體融資需求不足，以定向寬松促進經濟增長？

今年8月以來，人民幣匯率開啟的新征程，或許能將這些看似不可能的“三難”挑戰變為可能，成為同時實現穩增長、穩物價和穩杠桿“三穩”的有效手段，并達到對制造業的精準滴灌。

從穩物價的角度來看，目前我國面臨的是由豬肉等農產品供給沖擊引發的結構性通脹。在消費領域價格上升的同時，工業品領域價格已陷入通縮，給名義GDP增速乃至宏觀杠桿率的穩定帶來壓力。

人民幣匯率的靈活調整，既能減輕工業品領域的通縮壓力，又不會對CPI同比形成過大的壓力。

這是由于我國CPI籃子與PPI籃子的構成差異較大，CPI中包含了大量新鮮農產品、服務等可貿易程度低的產品，而PPI籃子中的產品多數可貿易程度高。

從穩增長和穩杠桿角度來看，為了實現宏觀杠桿率的穩定，貨幣信貸的增速需要與名義GDP增速相匹配。在信貸資源有限的情況下，優化信貸投放的結構成為政策著力的重點。

然而，當前融資需求的結構與政策意愿之間出現了分化。近年來多路市場主體均將房地產市場視為低風險、高回報的資產，由此吸引社會資金向房地產領域集中。

數據顯示，房地產開發貸款占全部貸款的比例從2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期個人住房貸款占比從13%提高到19%。而2019年第二季度制造業貸款需求指數，卻由于內外需較為疲弱的原因同比轉負。

過去，信貸的增長往往會先刺激房地產與基建領域，進而引起制造業訂單的增加，帶來制造業的繁榮。在數據上表現為房地產增速通常領先于制造業投資增速。而當下房地產融資受限，地方政府平臺融資監管趨嚴，定向寬松的信貸政策向實體經濟的傳導似乎遇到了阻滯。

人民幣有效匯率的變動，則能另辟蹊徑，實現精準向制造業領域的定向寬松。

人民幣有效匯率的同比下降經常伴隨著工業企業利潤的回升。匯率貶值對企業的正面影響在以計算機通信為代表的出口導向型行業中更為顯著，而對以非金屬礦物制品為代表的內需依賴型行業并不顯著。

與之相比，廣義社融的增長則對非金屬礦物制品業增加值有顯著的正向影響，但對計算機通信行業的增加值影響并不顯著。因此，定向寬松和產業結構的優化能夠使“低信貸”的增長成為可能。

由此來看，在穩增長、穩物價和穩杠桿的三重目標面前，保持匯率的靈活性或將成為破局關鍵。充分發揮匯率作為宏觀經濟自動穩定器的作用，可以在穩杠桿的約束下通過做大分母來支持經濟增長、優化產業結構，同時不加劇農產品領域的物價壓力。