永續債持有人保護制度所面臨的問題及完善建議

周希涵

摘要：目前在實踐中，我國永續債持有人保護工作存在一定的缺陷。建議以銀行永續債和非銀永續債分類為基礎，以風險控制為核心，從合同自治與外部監管雙重維度，完善對永續債持有人的保護制度，以促進國內永續債市場的穩定與發展。

關鍵詞：永續債 ?持有人保護 ?制度完善? 風險控制

永續債是一種未規定到達期或到期期限超長（一般超過30年）的債券。相較于其他融資工具而言，永續債通常具有發行人附加本金贖回選擇權、適用利率調整機制等條款。從財務角度來講，因為永續債既有“過去的交易或事項”與“現時義務”的負債屬性，又有“經濟利益流入不確定”的權益屬性，所以永續債是一種股債結合的混合資本工具。

2013年末，國內首只永續債的雛形“13武漢地鐵可續期債”成功發行，標志著中國永續債市場就此起步。自《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》（財會〔2014〕13號）為永續債可計入權益提供了初步的會計處理依據后，我國永續債市場便呈現快速發展之勢。然而，隨著首批永續債開始進入行權期，市場陸續出現了永續債發行人展期、遞延付息，乃至違約的案例。永續債持有人的合法權益需引起關注。

永續債持有人保護需要公法私法協同治理

（一）永續債持有人保護的私法治理存在不足

私法是調整私人利益的法律，其一般表現形式為市場主體間訂立的合同。永續債的合同設計通常旨在滿足發行人的主要目的：債券滿足計入會計“權益”的要求或計入《巴塞爾協議Ⅲ》中“其他一級資本工具”的要求。為滿足上述要求，交叉違約條款等債券合同中常用的限制性條款不得不被棄用，永續債發行人因此擁有較大的權利。在此基礎上，永續債的合同設計可被納入“二維度”框架（永續債發行人權利的保障與限制）來解釋（見圖1）。

在永續債的合同利益分配中，永續債持有人僅有高票息與利率調升機制兩大保護性措施，來對發行人的權利進行限制。同時，為滿足會計計量需求，永續債的本息支付完全由發行人決定，且債券既無優先的清償順序又無擔保條款，因此永續債投融資雙方的風險格局處于一種失衡狀態。

具體來看，相較發行人而言，永續債持有人處于弱勢地位。這意味著永續債持有人一定程度上承受了股東所應承擔的企業經營風險。值得一提的是，在公司爆發危機時，由于永續債債權回收手段匱乏，其持有人承受的風險較難得到釋放。

其一，按照永續債特殊的條款設置，發行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為，除非永續債合同另有強制付息條款等約定。

其二，發行人破產程序難為永續債持有人主動啟動。在公司難以償付本息時，由于發行人可選擇展期或遞延付息，故永續債持有人難以舉證自己的債權已經到期且無法受償，只能被動等待至破產程序為其他一般債權人所啟動時，才可適用《破產法》參與破產程序。

綜上，從私法治理的視角來看，永續債是一種對投資者較為不利的合同。

（二）永續債持有人保護需要公法的協同治理

市場經濟的發展實踐表明，單純的私法自治并不必然達到帕累托最優，而公法調控往往有利于矯正失衡的利益格局。在永續債中，出于滿足相關會計規則的考量，私法治理僅能以有限的手段降低永續債持有人所承受的不對稱的高風險。因此，監管層有必要讓公法適當地介入進來，來調整永續債私法治理所形成的失衡格局。

在具體的介入路徑層面，鑒于永續債相較一般債券的高風險性和永續債持有人相較發行人的弱勢性，有必要在嚴格遵循一般債券市場監管規則的基礎上，加強對永續債的風險監管，具體包括：提高提高永續債產品的發行、上市標準與合格投資者準入門檻，增強信息披露的頻率和準確性要求等。以此實現對永續債持有人保護的公私法協同治理，維護永續債市場的穩定。

永續債持有人保護所面臨的問題

2019年上半年，我國相關部門先后從會計與稅務層面對永續債進行了規定。今年1月，財政部印發《永續債相關會計處理的規定》（財會〔2019〕2號），就永續債到期日、清償順序、利率跳升等條款對會計分類的影響進行了明確。4月，財政部、國家稅務總局聯合印發《關于永續債企業所得稅政策問題的公告》（財政部 稅務總局公告2019年第64號），明確了永續債的稅收政策。

不過，法律層面的相關規定尚有待完善。目前法律條款的缺陷與永續債自身的特質，導致我國永續債在持有人保護方面存在如下問題。

（一）市場準入標準待完善

我國永續債的發行、上市分布在不同市場，不同券種的發行、上市標準也不同（見表1）。以產品準入門檻最低且發行數量最多的長期限含權中期票據為例，對其發行、上市門檻并無盈利要求，而僅在發債規模（受凈資產40%限制）上進行了約束。如果一些高風險企業通過準入門檻過低的券種進入永續債市場，可能形成逆向選擇。

（二）信用評級標準偏低

不同于股票投資者所關注的公司經營風險，債券投資者（尤其對永續債投資者而言）更關心公司的信用風險，因此債券信息披露的重點應為公司的償債能力。

作為對信息披露制度的補充，信用評級制度發揮著降低代理成本和揭示信用風險的重要作用。在國際市場，永續債的信用評級一般較主體評分調降1～2級，不同于此，目前我國永續債的評級一般則在主體評分基礎上僅下調0～1級，無法充分反映出某些永續債的高信用風險，進而可能誤導對永續債的投資行為。

對完善永續債持有人保護制度的建議

在遵循一般債券持有人保護規則的基礎上，應以風險控制為核心，從內部自治與外部監管兩方面完善永續債持有人保護的制度體系。銀行永續債與非銀永續債在發行動機、發行主體等方面存在差異，所以在規則構建層面需對銀行永續債與非銀永續債進行區分。

（一）內部自治

永續債合同是永續債發行人權利的起點，亦是永續債持有人權益保護的第一道防線。基于此，建議以債券合同限制性條款的私法自治方式，規制永續債發行人的權利，促進永續債持有人的權益保護。

1.銀行永續債

《巴塞爾協議Ⅲ》明確將“其他一級資本工具”定義為“不應具有擔保條款、利率調升機制等任何阻礙銀行補充資本的特征”。銀行永續債為滿足此要求，基本難以適用限制發行人權利的債券限制性條款。不過，目前國內銀行永續債的發行主體大多數是信用資質極佳、現金流穩定的國有商業銀行、股份制銀行，其發生展期、遞延付息或違約的風險極低。因此，銀行永續債中債券限制性條款的缺失對永續債持有人合法權益保護的影響不大。

2.非銀永續債

對于一般的非銀永續債來說，其可在滿足計入會計“權益”的前提下，可適用下述債券限制性條款：設置有限度的利率調升機制，通過懲罰性手段激勵發行人還本付息;在利息遞延下的限制事項條款方面，規定發行人若遞延付息，則其不得向股東分紅或應減少注冊資本，否則將觸發強制付息（包括當期利息及按約定已遞延的所有利息及其孳息）;在清償順序方面，由于《破產法》并未對無擔保債權的具體清償順位進行安排，可通過合同約定永續債的清償順序等同于（而非一般永續債合同中的劣于）其他普通債權，進而在清算階段保護永續債持有人利益。

（二）外部監管

1.市場準入門檻的完善

其一，建議可將銀行永續債與非銀永續債分別確立為獨立券種，制定相關管理辦法，分別制定產品準入標準。其二，建議保留對既有發行主體的高信用評級要求及對銀行永續債發行主體資本充足率、盈利等方面的要求，增加對非銀行發行主體的財務要求，即公司應有穩定的現金流，足以償還永續債利息，以降低永續債延期支付的風險。其三，建議在永續債產品的投資者準入標準設計中，增加考量產品較高債權回收風險對永續債持有人權益保護的不利影響，提高市場準入門檻。

2.提高信用評級標準

對于永續債這一信用風險較高的產品而言，專業信用評級具有重要的參考價值。而我國目前對永續債的評級并不能完全公允地反映產品的較高風險。因此，筆者建議適當借鑒國際上更為嚴格的信用評級標準與方法，以更公允地反映永續債的真實信用風險。

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作者單位：復旦大學法學院

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎