河南省屬國有企業多層次資本市場利用的思路探索

【摘要】? 文章通過剖析河南省屬國有企業在改革與轉型升級中遇到的問題，借鑒國內兄弟省份國有企業在轉型升級中利用資本市場的地方模式，探討河南省屬國有企業在新一輪國資國企改革中如何更好地利用資本市場，科學運用資本運作手段，通過結構調整和轉型升級，促進價值創造能力、資產增值能力、企業發展質量的同步提升，強主業、破瓶頸、謀轉型、促發展，實現改革與轉型的雙重飛躍。

【關鍵詞】? 國有企業;資本市場;思路探索

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0082-03

一、引言

黨的十九大報告作出了“中國特色社會主義進入了新時代”的重大政治論斷，指出新時代我國經濟發展的基本特征，已由高速增長階段轉向高質量發展階段。2017年中央經濟工作會議指出要推動國有資本做強做優做大，完善國企國資改革方案。從整體上看，我國資本市場正處于大有可為的新一輪發展戰略機遇期，各類資本參與國企改革與轉型升級的空間無限。

河南作為我國的經濟大省，是國企改革的一個縮影，正處在由大到強戰略性轉變的關鍵時期，近年來全省地方國有企業的發展取得了一定的成績。2011—2018年，全省地方國有企業資產總額由1.1萬億元增加到2.68萬億元。2018年，全省地方國有企業累計實現營業收入6 081.9億元，同比增長11.2%，累計實現利稅502.7億元。其中，省屬國有企業實現營業收入4 735.6億元，增長11.4%，利潤總額142.7億元，增長10.4%;省屬工業企業盈利67.5億元，增長29.9%。

但是，與經濟發達省份相比，河南省屬國有企業在改革力度、發展速度等方面還存在較大差距，即使與中部其他幾個省份相比也存在一定差距。例如深圳作為一座民營經濟高度發達的城市，2018年市屬國有企業總資產高達3.1萬億元，超過河南省國有資產總量，利潤總額突破千億元大關，是河南全省地方國有企業的近7倍。這背后，高效的國有資本運作功不可沒。深圳積極利用多層次資本市場，打造了上市公司“深圳國資系”;深圳國資主導及參與設立的基金總規模超過4 000億元，涵蓋天使、創投、產業、母基金等各種基金類型，累計培育支持了數百家企業在全球資本市場上市。資本運作是河南省屬國有企業的明顯短板和突出弱項，資本運作意識差、手段少，尤其是以煤炭、鋼鐵產業為代表的傳統國有企業，面對行業發展的周期性波動、產業結構調整和轉型的陣痛，如何盡快補齊短板，尋求能夠突破發展瓶頸的新路徑顯得尤為重要。

那么，發展的路徑如何選擇？歷史的經驗告訴我們，不能再走要素驅動的老路，要走資本引領的新路。基于此，本文借鑒國內兄弟省份國有企業轉型升級中利用資本市場的地方模式，探討河南省屬國有企業在新一輪國企改革中如何更好地利用資本市場，科學運用資本運作手段，通過結構調整和轉型升級，促進價值創造能力、資產增值能力、企業發展質量的同步提升，強主業、破瓶頸、謀轉型、促發展，實現改革和轉型的雙重飛躍[1]。

二、河南省屬國有企業多層次資本市場利用中遇到的問題

（一）資本市場利用情況分析

1.河南省屬國有企業上市情況。截至2018年底，河南省共有上市公司79家，累計融資2 600多億元;另有在審企業5家，在輔導企業32家;新三板掛牌公司354家，累計融資113.92億元。河南省屬國有企業實際控制上市公司20家，累計融資790多億元，主要分布于煤炭、鋼鐵等傳統行業。其中，煤炭、鋼鐵、電力、水泥、機械制造等產業上市公司凈資產占總體上市公司凈資產總額的54.84%，占省屬國有企業凈資產總額的65.11%以上，金融服務業板塊這兩項的占比分別為11.58%和9.15%，高速公路板塊的占比分別為3.28%和11.37%。

2.上市資源培育情況。一是加快產業板塊上市資源培育步伐，培育如優質煤炭資產、天然氣板塊、金融服務業等具有優良基礎的產業板塊。二是對省屬國有企業下屬的物流科技、醫療衛生、房地產等重點板塊重組整合，著力培育有發展潛力的優質產業板塊和資產作為上市后備力量。

3.以上市公司為平臺的并購重組情況。自2009年1月至2018年底，河南省A股上市公司共完成并購重組事項440宗，交易金額達2 500億元。其中，省屬國有企業實際控制上市公司發生融資行為36起，募集資金近550億元。

4.省屬國有企業資本運作情況分析。

（1）從上市公司來看。河南省是我國的交通樞紐中心、農業和人口大省，截至2018年，省屬國有企業共4 302戶，資產總額達2.8萬億元。2018年河南省GDP總量位于全國第5位，但全省國有資產證券化率僅為21%;其中省屬國有企業的資產總額為1.07萬億元，資產證券化率為30%。從上市公司行業分布來看，省屬國有企業實際控制上市公司以傳統煤炭、制造業、交通運輸業為主，金融、新能源和新材料等新興產業的上市公司相對較少。

（2）從并購重組來看。以上市公司為平臺的并購重組主要發生在制造業、電力等行業。并購重組的形式主要包括資產置換、增資、協議收購、吸收合并和發行股份購買資產5種，其中，資產置換和發行股份購買資產的方式最多。并購重組的目的主要有垂直整合、多元化戰略、橫向整合、業務轉型、整體上市、戰略合作等。

（二）多層次資本市場利用中遇到的問題

一是資本市場利用效率低。河南省屬國有企業實際控制上市公司數量和體量與經濟發達省份相比存在較大差距，國有企業資產證券化率較低。上市公司產業結構不合理，90%分布在第二產業，第一和第三產業較少，新興產業空白。以并購重組為例，省屬國有企業實際控制上市公司并購重組次數較少，規模較小，有的上市公司甚至從未進行過并購重組或者融資活動。二是資本市場利用效果差。以并購重組為例，其驅動因素大致可以歸結為：緩解經營成本壓力、推動產業轉型升級、“保殼”三類。三是資本運作手段單一。資本運作以橫向并購、資產重組為主，通過對資產、股權、債務進行分離重組，引入戰略投資者的資本運作模式比較少見;資本運作主體以國有股東為主體較多，證券公司、股權投資基金以及產業基金等參與并購重組較少;資本運作時涉及的融資方式比較單一，以增資換股、杠桿融資、內源融資為主，信托融資、認股權證融資較少。

由此可見，河南省屬國有企業借助資本市場進行改革與轉型升級還存在很大的空間。要想充分利用資本市場助推省屬國有企業改革與轉型升級，可以借鑒國內兄弟省份國有企業轉型升級中利用資本市場的地方模式，結合河南省屬國有企業的實際情況，走出一條創新發展的新路。

三、國有企業轉型升級中利用資本市場的主要地方模式

資本運作的主要形式可以歸結為并購重組和證券化，包括IPO、發債、配股、增發新股、轉讓股權、派送紅股、轉增股本、股權回購;企業的合并、分立、收購等，以實現資本結構或債務結構的改善，為實現資本運營打好基礎[2]。

（一）重慶模式

重慶主要通過不良資產處置、企業集團并購重組的資本運作方式推動國有資本優化布局。一是在不良資產處置和資產盤活方面，以處置僵尸企業和空殼企業為主，重點推動鋼鐵、能源企業化解過剩產能。二是在并購重組方面，以現有集團改組為主，搭建國有資本投資運營平臺，通過資本市場、基金等途徑，著力打造上市公司集群。三是把資產證券化作為發展混合所有制的主推工作。

（二）廣東模式

自2014年以來，廣東省國資委和廣東省屬國有企業以上市為主要路徑，以整合產業鏈為抓手，有序有效推進混合所有制改革。一是按照優化存量、主動減量的思路，積極優化國有資本布局結構。二是通過企業并購重組和證券化提升整合效應，在省屬國有企業兼并重組方面，商貿、旅游兩大板塊重組效果初現。為充分發揮資本市場在國企改革與轉型升級中的作用，廣東省國資委組建了以恒健控股公司為主體的國有資本運營平臺、以粵海控股為主體的國有資本投資平臺。二是基金參與定向增發、戰略合作、優質資產并購。截至2016年上半年末，廣東國企重組發展基金母子基金規模合計35.78億元，完成對10家試點企業的投資工作。

（三）山東模式

山東通過資本運作促進國有企業改革主要體現在三個方面：一是制定投資事項負面清單，堅定退出劣勢產業。二是加快推進國有資本布局結構戰略性調整，分級建立重點項目庫，加快推動國有資本向高端裝備制造、高端化工、信息產業等產業集聚。三是以資本市場為主陣地，積極推動國有企業改制上市、整體上市、主營業務上市。就整體上市而言，對于那些股權比較集中的企業，酌情發行部分優先股作為支付對價。就借殼上市而言，推動產業相近、行業相關、主業相同的國有及控股企業，統一整合至某一上市平臺，將騰出的寶貴“殼資源”讓渡給其他優勢行業的國有資產。

四、利用資本市場助推河南省屬國有企業轉型升級的思路探索

（一）優勢分析

1.區域優勢有利于河南省屬國有企業實施產權多元化、進行資本運作。一是戰略和政策優勢，河南省積極實施五大國家戰略規劃，戰略疊加倍增效應正在逐步顯現。二是產業協同優勢，河南全省產業集群和配套優勢持續提升，為優化布局和轉型升級提供了良好條件。三是綜合交通優勢，貫通全球的航空網絡、溝通全國的米字型高鐵路網和鄭州綜合交通樞紐的加快建設，有利于集合綜合信息和物流優勢，加快省屬國有企業的轉型發展步伐。四是市場規模優勢，河南省正處于工業化城鎮化加速推進階段，內需潛能和消費的基礎作用將進一步釋放，為省屬國有企業提供巨大的市場發展空間[3]。

2.資本市場體系的完善，有利于河南省屬國有企業提升資本運作效率。伴隨著經濟社會的深層次變革，我國資本市場規模不斷擴大、市場體系逐步優化、投資者結構進一步改善、規范化水平明顯提高：（1）市場規模方面。截至2018年底，滬深兩市上市公司合計3 704家、總市值48.5萬億元、流通市值43.5萬億元。滬深兩市A股上市公司已披露的年報顯示實現營業收入合計約45.45萬億元，占同期全國GDP的50.5%。（2）市場體系方面。主板市場、中小企業板市場、全國股份轉讓系統、40家區域性股權市場協同發展，公司債券市場和金融衍生品市場建設加快推進，多層次市場體系建設初見成效。期貨市場產品日益豐富，關系著國計民生的大宗商品期貨品種體系基本形成。（3）投資者結構方面。機構投資者隊伍不斷壯大，證券投資基金、QFII、QDII、保險資金、社保基金、企業年金以及各類理財產品構成的多元化機構投資者快速發展，機構投資者在市場中的地位和作用得到了社會的廣泛認同。（4）市場規范化方面。資本市場法律法規體系不斷健全，證券期貨執法新體制基本建立，市場監管進一步加強，違法違規行為得到有效遏制。

3.河南區域資本市場的發展，有利于促進省屬國有企業的資本運作力度和深度。隨著全國資本市場體系的日漸完善，河南區域資本市場也在發展中漸成規模：截至2018年底，河南共有79家境內上市公司（市值合計約7 000億元）在滬深交易所掛牌上市，此外還有股轉系統掛牌公司354家、注冊法人證券公司和證券投資咨詢機構各1家。2017年8月，經河南省政府批準，由河南省國有資產控股運營集團有限公司和河南省國控基金管理有限公司共同設立的河南省國企改革發展基金（有限合伙）正式注冊成立，該基金采取母子基金結構模式，母基金總規模100億元。該基金的設立有望引導各類資本參與省屬國有企業的改革進程，帶動增量投資、盤活存量資產，結合債轉股等方式優化資產結構，為省屬國有企業改革脫困提供重要的資金來源和市場化并購重組的重要平臺。

（二）運作思路

1.推動產業整合來調整國有資本布局、促進企業轉型升級。推動產業整合一般分為企業內部整合、企業之間并購重組兩種路徑。通過企業內部整合，可以達到精簡主業的目的;通過企業之間并購重組可以達到整合優勢產業、合并同類產業、形成上下游產業鏈的目的。需要注意的是，國有企業之間并購重組的主要目的不應該是單純追求規模擴張，而是對資源進行整合，找到最佳組合方式和利益平衡點，實現產業鏈聚集效應和產業協同效應。

2.通過對資本市場的探索創新和靈活運用，提升河南省屬國有企業競爭力。一是將并購重組作為資本運作的重要形式，主要包括國有企業之間重組整合、對外收購、增資擴股、股權激勵等。國有企業之間重組整合可以完善產業鏈、價值鏈，提升資源利用率;國有企業對外收購可以有效壓縮企業自身進行技術研發、資源累積的漫長孵化期和巨額成本，以較快的時間和較低的成本進入新產業，獲取新行業好的技術、人才和商業模式，迅速實現規模經濟效應和資源共享。二是注重運用資本市場工具實施增量投資。通過運營股權類投資基金、產業基金群引導投資的方式調整產業布局成為各地資本運作的特色之一。三是通過國有企業之間重組和新設途徑，打造多層次資本運作平臺。通過成立資本投資運營公司、產業投資公司、資產經營管理公司等三位一體的資本運作平臺，推動國有企業改革和轉型升級，已成為各地國有企業主要的整合模式。

3.以上市公司為中心，借助資本市場進行改革與轉型升級。由于上市公司具有強大的融資功能、完善的流通機制、相對透明的運作機制、較強的市場信心傳遞等特征，各地紛紛將提升資產證券化率作為推動國有企業改革的重要方式，或者以上市公司+其他資本運作方式的手段進行產業投資。一是推動整體上市、IPO、借殼上市，形成將優質資源注入上市公司——獲得收購資金——繼續收購培育資源——再注入上市公司的良性資本循環機制。二是以上市公司為平臺，加大國有企業資產重組力度。三是充分利用上市公司股份的流動性、資產的優質性以及資本收益較高等優點，輔助資金、AMC等運營工具，進行深度國有資本整合，引入戰略投資者[4]。S

【主要參考文獻】

[ 1 ] 張軍，范子英.再論中國經濟改革[J].經濟學動態，2018，（08）.

[ 2 ] Project Management Institute.A Guide to Project Management Body of Knowledge（Third Edition）[M].Newtown Square，PA：Project Management Institute，2004.

[ 3 ] 朱向國.推進公司治理和管控模式的突破口[J].國有資產管理，2017，（03）.

[ 4 ] 李姣姣，楊子墨.國企混改背景下引入戰略投資者還是財務投資者的思考[J].商業會計，2018，（17）.