內部控制、融資約束與公司績效

魏文君 吳蒙

【摘 要】 以2014—2016年我國滬深A股上市公司為樣本，實證分析了融資約束對公司績效的影響，以及在不同內部控制質量下，融資約束對公司績效影響的異質性。研究結果顯示，融資約束與公司績效之間存在顯著的負相關關系;進一步研究發現，內部控制具有調節作用，即在內部控制質量較高的公司，融資約束對公司績效的抑制作用會有所減弱。研究結果表明，融資約束和內部控制是影響公司績效的重要因素，通過提高自身融資條件和強化內部控制可以實現公司績效的提升。

【關鍵詞】 內部控制; 融資約束; 公司績效

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）21-0053-06

一、引言

在現代經濟中，金融占據著核心地位，只有充分利用好金融資源，公司才能得到穩定持續的發展。MM理論認為在市場完全有效的理想狀態下，資本可以自由流通，公司融資方面不存在摩擦，可以根據自身需求獲得資本，內部資本市場和外部資本市場之間可以完全替代。然而研究表明，這種超乎現實的理想狀態是不存在的。基于信息不對稱理論，公司管理者對內部信息了解得比較全面，而潛在投資者卻知之甚少，由此引發的逆向選擇導致公司外部融資成本大大增加，公司從外部資本市場籌集資金的難度也有所提升，外部融資受到限制。信息不對稱現象的存在會導致信貸配給問題的產生，一些想要獲得銀行信貸的公司就會面臨極大的困難，這些公司的投資活動也將受到限制。Myers et al.[1]認為資本市場上的信息不對稱使外部融資成本高于內源資金成本，使用外部融資進行投資的企業，將因信息不對稱所導致的資本成本增加而放棄一些投資機會，其企業價值因此會減少。可見，融資約束問題的存在關乎公司績效，而績效是公司經營成果最直接的衡量指標，也是公司追求的目標，因此對于兩者之間關系的研究具有重要的現實意義。

隨著財務欺詐和會計造假事件的頻繁發生，公司治理問題成為社會各界熱議的話題。2002年，美國SOX法案的出臺，加強了對上市公司審計的監管，對上市公司內部控制信息披露提出了新的要求。我國隨后發布的企業內部控制基本規范及其配套指引以及《年度內部控制評價報告的一般規定》，進一步完善了我國企業內部控制規范體系。內部控制規范體系可以有效推動我國上市公司建立健全和有效實施內部控制，進而在此基礎上實現包括提升公司績效的內部控制目標。Ashbaugh-Skaife et al.[2]認為高質量的內部控制可以有效緩解信息不對稱、降低代理成本以及控制企業系統風險，從而降低企業融資成本。鑒于高質量內部控制在確保信息可靠性方面發揮的積極作用，以及在控制公司決策風險方面體現出的顯著功能，可以預期，其或將會影響到公司的融資約束程度進而對公司績效產生影響。基于此，本文以2014—2016年我國滬深A股上市公司為樣本，研究了融資約束與公司績效之間的關系，并進一步探究了內部控制對于融資約束與公司績效關系的調節效應，以期為公司績效的影響因素提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與公司績效

投資活動是促進公司成長的活力源泉，也是增加公司價值的重要方式。信息不對稱現象證明了完美的資本市場是不存在的，公司無法自由地通過內外部融資來獲得投資所需要的資金。外部投資者和股東或債權人為保障自身利益往往會對公司的融資設置較高程度的約束，融資約束會嚴重影響公司投資決策行為，進而影響公司績效。

公司投資活動主要由兩部分組成，一部分是對外項目投資。在融資約束的限制之下，公司從外界獲取充足資金用于投資存在著較高難度。加之股東對高管經營管理行為監管力度的加強，會使得高管面臨沒有足夠資金對凈現值為正的項目進行投資的窘境，從而加重了公司投資不足的程度。另外，在信息不對稱的情況下，銀行會依據公司披露在財務報表中的顯性信息判斷公司的償債能力，導致部分公司由于這種片面性的評判方式無法獲得融資，錯失投資良機，而實際上這部分公司擁有較好的經營能力和償債能力。在外部融資難以獲得的情況，公司可利用資金大大減少，即使是處于最優水平下，也不得不放棄好的投資機會，抑或是僅能利用自身留存收益進行投資。而上市公司單純依靠內部資金進行投資是遠遠不夠的，如此不僅嚴重制約了公司的投資規模，同時也降低了投資效率。申瑞芳[3]研究發現，企業投資效率與企業價值之間存在顯著的正相關關系。因此，面臨融資約束限制的公司，由于資金的缺乏，對外投資活動受到嚴重制約，公司投資效率降低，投資收益也會大幅減少，其市場價值就會下降。

另一部分是對內研發創新投入。研發創新是公司增長和發展的重要前提，充足的資金是公司研發創新能力得到提升的基礎。Brown et al.[4]的研究表明，企業研發投資強度與企業獲得的融資額度正相關。然而由于市場是不完備的，公司融資方面存在較大摩擦，外部融資成本增高，當融資成本高于公司可以承受的限度，甚至會面臨資金鏈斷裂的風險。公司研發創新并非一日之功，是一個持續的、長期的過程，因此投資風險較高，并且研發創新的科研項目不具有公開性，屬于公司的高度機密，投資者無法獲取詳細的信息，加重了信息不對稱問題。外部融資約束顯然是制約公司研發創新投入的重要因素，從而在一定程度上削弱了公司的競爭力，制約公司成長。Graham et al.[5]研究發現，創新投入可以給企業創造大量機遇，為企業帶來更高的績效。因此，融資約束程度較高的公司，其研發創新投入會受到抑制，從而公司的市場競爭力降低，公司績效下降。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：在其他條件相同時，相較于融資約束程度較高的公司，融資約束程度較低的公司績效更好。

（二）內部控制的調節效應

信息不對稱是資本市場上資金供求雙方實現資源有效配置的主要障礙，由此引發的逆向選擇是公司融資約束的重要成因。由于信息不對稱，外部投資者在為公司提供資金時出于降低風險的考量會要求更高的風險溢價來保證自身利益，因而會造成外部融資成本的增加。現代企業理論認為所有權和控制權的分離使股東和管理者之間形成一種委托代理關系。兩權分離程度高的公司信息不對稱的現象就會加強，由此帶來的代理問題也會更加顯著。股東和債權人由于會承擔部分代理成本，為了保證自身利益不受損害，會向公司要求為其提供的資金付出資本溢價。在這種情況下，內外部融資會產生摩擦，形成差異，從而導致更高程度的融資約束。因此，要想公司融資約束程度得到緩解，首先要解決的就是公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱問題。由于信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇，隨著會計信息質量的提高能夠得到有效緩解，從而提高公司投資效率。Beatty et al.[6]研究發現，提高會計信息質量可以顯著降低企業的外源融資成本，緩解企業的融資約束。因此，作為投資決策重要的參考依據，會計信息一直受到資本市場利益相關者的高度重視。

在公司治理環節中，內部控制充當著不可或缺的角色，可以有效緩解信息不對稱，確保會計信息的真實可靠。內部控制作為確保信息可靠性的重要機制，其設立宗旨就是合理保證企業經營管理的合法合規、資產的安全性、財務報告及相關信息的真實完整，在提高企業經營效率和效果的基礎上，著力促進企業實現發展戰略。良好的內部控制能夠通過一系列控制活動對公司的日常經營管理進行持續監督，實現對管理層的權力制衡。因此，管理層在進行會計政策選擇時會盡量避免選擇激進型會計政策，并減少盈余操縱的可能性，從而提高會計信息的可比性，減少財務報表的不公允。Goh et al.[7]研究發現，內部控制存在的重大缺陷越多，公司的會計信息披露質量就越差，即內部控制的改善可以提升會計信息披露的質量。完善的內部控制不僅有利于公司內外部信息的有效溝通，而且有利于公司內部利益相關者之間的權力得到制衡和協調，使得管理層侵占和大股東掏空等機會主義行為得到有效控制，從而很大程度上改善了代理沖突問題。

由于內部控制質量的提高，公司會計信息披露質量得到了保證，公司治理結構進一步完善，從而降低了資本供求雙方的信息不對稱，投資者有機會更加準確了解公司的盈利能力和成長性，有效降低了逆向選擇帶來的過高融資成本。因此，具有高質量內部控制的公司面臨的融資約束困擾將大為減弱，公司有充足的資金擴大投資規模，加強研發創新的投入，提升公司競爭力，進而提高公司的經營效率，實現公司價值最大化。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：內部控制對融資約束與公司績效的關系存在調節作用，即高質量的內部控制可以減弱融資約束對公司績效的抑制作用。

三、研究設計

（一）研究變量

1.被解釋變量——公司績效

公司績效的考察主要在于盈利能力、發展能力和股東獲利能力等方面。其中盈利能力指標是最基礎的衡量公司績效的指標，主要包括凈資產收益率、主營業務收入增長率、總資產回報率、營業利潤率等。考慮到如果取某單一變量來衡量公司績效，會出現代表性不足的問題，本文通過主成分分析法，混合總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、凈資產增長率（NAG）四個指標來構建公司績效綜合變量（FP）計量模型，具體計算公式為：FP=0.578ROA+0.585ROE+0.549EPS+0.147NAG，FP的值越大，說明公司績效越好。

2.解釋變量——融資約束

融資約束的定量衡量方法很多，目前具有代表性的測度方法有：投資-現金流敏感性模型、KZ指數、WW指數等，但是上述計量方法包含具有內生性特征的金融變量（現金流、杠桿等）。為了避免內生性問題的干擾，本文借鑒Hadlock et al.提出的衡量融資約束的做法，將公司規模（SIZE）和公司成立年限（AGE）作為解釋變量，構造SA指數，作為融資約束程度的替代變量，具體計算公式為：SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，該指數用來衡量融資約束程度，絕對值越大，表明融資約束程度越低。其中，SIZE為公司總資產的自然對數，先把單位為元的經過通脹調整的公司總資產數據處理成單位為百萬元的數據再取自然對數。選擇SA指數作為融資約束衡量指標，不僅避免了內生性問題，容易計算，且SA指數相對而言具有更強的穩健性。

3.調節變量——內部控制

對于內部控制的度量方法，目前采用的主要有兩種：一種是通過公司披露的與內部控制有關的信息來綜合判斷內部控制質量，一種是依據內部控制指數進行綜合評價。廈門大學課題組披露的內部控制指數、中國上市公司研究課題組披露的內部控制指數以及深圳市迪博企業風險管理技術有限公司發布的白皮書目前在國內具有較大的影響力。本文采用深圳迪博數據庫中的內部控制指數作為量化內部控制質量的變量，該指數包含了公司內部環境、控制活動、風險評估、信息與溝通和風險監管五大指標，能夠全面地衡量公司的內部控制質量。該指數取值區間為0—1 000，數值越大說明內部控制質量越好，取該指數的自然對數作為衡量指標來衡量內部控制質量。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取營業收入增長率、資產負債率、公司規模、經上期末總資產調整的現金流、總資產增長率作為控制變量。此外，為了消除時間和行業的影響，也同時選擇了年度和行業作為控制變量。

（二）模型設計

為了驗證以上假設的合理性，本文通過以下回歸模型來進行實證分析。其中為了驗證H2，模型2中引入了內部控制與融資約束的交乘項（IC×FC）進行回歸分析。

FP=β0+β1FC+β2SIZE+β3LEV+β4ROI+β5CFO+

β6ZZ+∑YEAR+∑IND+ε? ? ? ?（1）

FP=β0+β1IC+β2FC+β3IC×FC+β4SIZE+β5LEV+

β6ROI+β7CFO+β8ZZ+∑YEAR+∑IND+ε? ? （2）

上述模型中，所有變量的具體定義和衡量方法見表1。

（三）數據來源與樣本篩選

本文選擇2014—2016年滬深A股上市公司作為初始樣本，然后對這些初始樣本按照下列標準進行篩選：（1）剔除同時發行B股、H股的公司;（2）由于金融保險類公司的報表相較于一般公司而言差別較大，所以剔除了金融、保險類公司;（3）剔除PT、ST和*ST等公司;（4）剔除相關數據缺失的公司;（5）分行業年度回歸樣本不能過少，故對于少于10家的行業進行了剔除。最終得到1 941個樣本公司3年共5 823個樣本數據。本文研究所采用的數據均來自CSMAR數據庫。最后，對所有連續型變量按照（1%～99%）進行Winsorized縮尾處理，目的是為了消除離群值影響。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

樣本各變量的描述性統計結果如表2所示。公司績效綜合變量FP的均值為0.2933，極值分別為-0.7048和1.8202，表明樣本公司整體上績效良好，但是個體間差異較大。內部控制中位數為6.4931，均值為6.4763，極值分別為5.8108和6.6943，表明上市公司對內部控制的重視程度有差異，內部控制質量有待提高。表示融資約束程度的SA指數的中位數為-3.8379，而鞠曉生等[8]在2013年使用中國非上市公司數據計算出SA指數的中位數為-3.3980。根據該指數定義，說明相較于上市公司，非上市公司存在更為嚴重的融資約束問題。資產負債率最大值為0.8794，接近于1，說明部分上市公司瀕臨破產，處于資不抵債的邊緣。營業收入增長率最小值為-0.5141，最大值為3.2730，表明上市公司個體之間的經營狀況有很大的差距。總資產增長率與營業收入增長率相似，最大值為4.0991，最小值為-0.2315，極值的懸殊程度也代表著公司個體運營狀況的兩極分化情況之嚴重程度。

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析結果如表3所示。數據顯示，公司績效與融資約束的相關系數為-0.039，并且在1%的水平上顯著，說明融資約束與公司績效之間是負相關關系，即相較于融資約束程度較高的公司，融資約束程度較低的公司具有更好的績效，與H2一致，進一步的研究有待于后面的多元回歸分析。其他各變量之間的相關系數均不超過0.5，除了資產負債率與公司規模的相關系數為0.553，總資產增長率與營業收入增長率的相關系數為0.602，均超過了0.5，但是各變量的方差膨脹因子均小于2，由此表明各變量之間嚴重的多重共線性問題是不存在的。

（三）多元回歸分析

模型1和模型2的回歸結果如表4所示。表4中第二列報告了融資約束與公司績效的回歸結果。融資約束與公司績效的回歸系數為-0.0559，且在1%的水平上顯著，說明兩者之間是負相關關系，即公司融資約束程度的提高會降低公司的績效，H1得到驗證。

表4中第三列報告了公司內部控制制度有效性對融資約束與公司績效之間相關關系的影響。回歸結果顯示，融資約束回歸系數為-0.0577，且在1%的水平上顯著，與第二列的回歸結果保持一致。交乘項（IC×FC）回歸系數為-0.5875，并且在1%的水平上顯著。由此表明，高質量的內部控制使得信息透明度得到增強，會計信息質量得到提高，信息不對稱問題得到有效緩解，從而使得融資約束對于公司績效的抑制作用得到弱化，此結果驗證了H2。

五、穩健性檢驗

（一）替代變量回歸

為了使模型設定的合理性和實證結果的穩健性得到進一步檢驗，本文參考已有文獻，分別以總資產凈利潤率（ROA）和凈資產收益率（ROE）對公司績效綜合變量（FP）進行替換，作為公司績效的衡量指標，來進行最后的穩健性檢驗。回歸結果如表5所示。無論是以總資產凈利潤率還是以凈資產收益率來衡量公司績效，融資約束與公司績效均為顯著的負相關關系。以總資產凈利潤率衡量公司績效的情況下，交乘項回歸系數為-0.0698，并且在1%的水平上顯著，融資約束與公司績效顯著負相關。以凈資產收益率衡量公司績效的情況下，交乘項回歸系數為-0.1374，且在1%的水平上顯著，融資約束與公司績效顯著負相關。穩健性檢驗結果與上述多元回歸結果基本保持一致。

（二）內生性處理

一般來說，融資約束的存在使得企業從外部獲得資金的難度加大，抑制了企業的投資活動，從而對企業績效產生不利影響，但是企業績效的良好與否也在一定程度上影響著企業的融資約束程度。因此，融資約束與企業績效之間可能存在著內生性問題。為了解決研究中存在的內生性問題，本文運用工具變量回歸的方法處理，以融資約束的一階滯后項以及企業的每股收益作為工具變量，利用2SLS模型進行內生性檢驗。內生性處理結果如表6所示，第二列結果表明，融資約束與企業績效在1%的水平上顯著負相關，符合H1;第三列結果表明，在內部控制調節作用的回歸結果中，內部控制與企業績效在1%的水平上顯著正相關，融資約束與企業績效在1%的水平上顯著負相關，交乘項與企業績效在1%的水平上顯著負相關，符合H2。內生性檢驗結果與多元回歸結果基本一致。

六、研究結論及建議

本文以2014—2016年我國滬深A股上市公司為研究對象，探究了融資約束與公司績效之間的關系以及內部控制的調節效應。通過實證分析得出以下結論。第一，在其他條件相同時，相較于融資約束程度較高的公司，融資約束程度較低的公司具有更好的績效。一方面，融資約束的存在使得外部資金來源受到限制，由于缺乏資金援助，公司極有可能會放棄良好的對外投資機會，或者利用自身僅剩的留存收益進行投資，降低了投資效率，公司績效就會下降。另一方面，融資約束會制約公司的研發創新投入，公司的市場競爭力下降，進而導致公司績效降低。第二，對于融資約束與公司績效的關系，內部控制具有調節作用，即內部控制質量的提高可以弱化融資約束對于公司績效的抑制作用。高質量的內部控制可以有效監管公司經營決策行為，提升會計信息質量，緩解信息不對稱問題，向外界傳遞良好的盈利能力和成長性，從而降低了外部融資成本，減輕了公司的融資約束程度，擴大了盈利空間，進而提升公司績效。

基于以上研究結論，結合我國上市公司的發展狀況，提出兩點建議。第一，改善公司自身的融資條件。公司可利用各種財政政策、稅收政策等改善經營環境，提升自身實力，只有致力于自身融資條件的改善，才能夠從根本上緩解公司融資約束問題。第二，完善公司內部控制機制，加強對內部控制機制的重視程度，提升內部控制有效性，凈化公司會計信息環境，提高信息披露質量。●

【參考文獻】

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