產業鏈與金融契約的協同機制研究
——基于信用保證基金視角

章和杰，楊堯均

（浙江工業大學 經濟學院，浙江 杭州 310023）

一、引言

我國經濟發展已進入以經濟結構再平衡、增長動力轉變為特征的新常態時期，面對產業結構突出的低附加值問題，要求產業通過轉型升級與創新驅動向高附加值攀升。供給側結構性改革作為中國未來一段時期經濟工作的主線，不能局限于企業數量的調整，而需對產業結構進行整合升級，并且增強政產學研金對實體經濟的支撐能力，以提振宏觀經濟。如何整合地方產業，解決中小企業融資困境，發展壯大區域主導產業，增強當地經濟的綜合實力和競爭力成為政府面臨的主要問題，而上述問題的解決，關鍵是靠政府找到合適的合作對象，即具有較強產業整合能力的行業龍頭企業和擁有雄厚金融資產的商業銀行。經過多年發展形成核心優勢的龍頭企業，方便帶動所在產業鏈上下游各環節的企業，實現資源整合、優勢互補，打造橫向整合、縱向整合或者混合整合的多條產業鏈，形成地區主導產業；商業銀行作為金融體系的重要機構、貨幣流通的信用中介，在金融交易中表現出安全性、流動性和效率性的統一。理論而言，產業整合能實現企業互補性資源的優勢疊加，降低生產成本，實現規模經濟；但實踐中，由不同規模企業聚合形成的產業系統大都出現“壟斷與規模不經濟”并存的組織結構。龍頭企業在產業中從事著壟斷性經營，與中小企業缺乏協同機制；中小企業不僅存在被龍頭企業并購的風險，還因受到商業銀行的信貸偏見而存在融資困境。

與實體經濟資金流動存在關聯的金融契約，通過引入契約的方式鞏固公司金融系統，將契約的本質特征作用于微觀企業的資金決策中，能有效解決因信息不對稱問題引起的道德風險與逆向選擇現象。同時，金融契約將企業的微觀決策置于產業的整體均衡分析，在不同規模的企業間構建有效協同的組織形式，為產業整合提供了可行思路。作為一種金融契約工具，由政府、龍頭企業和商業銀行各按一定出資比例“共同組建、共擔風險”的信用保證基金（以下簡稱信保基金），可發揮金融創新中信用創造與信用風險轉移的作用。圍繞實力雄厚、信譽優良的龍頭企業打造產業鏈式信用保證，進而代替依靠單一信用擔保體系未能獲得實質成效的擔保方式，既克服了中小企業與金融機構間的信息不對稱現象，解決中小企業融資難題，拓展商業銀行信貸業務；又強化了產業鏈上中下游企業的合作關系，讓金融創新服務產業鏈。通過產業鏈和信保基金的科學協同，為產業整合、企業融資以及資源配置構建了理論指導實踐的創新機制。

二、理論基礎

契約理論作為經濟學的一個分支，發展至今方興未艾。它運用契約關系分析現實生活中各類產品和勞務的交易行為，然后設計一種約束人們行為的機制或制度，以便實現社會福利最大化[1]。在競爭市場中，不完全契約理論在企業邊界、內部組織、金融契約等領域得到了廣泛的應用，代表學者有梯若爾、哈特和霍姆斯特姆。Tirole[2]認為，行業內多企業間的默契合謀問題可通過多邊道德風險模型進行解釋，并將契約理論用于解決規制問題，分析了在信息不對稱條件下規制當局如何設計出最優契約：用產業相關的激勵式合同監管寡頭壟斷，讓被規制企業在努力謀求發展的同時，避免交叉補貼及腐敗行為[3]。2016 年諾貝爾經濟學獎得主哈特和霍姆斯特姆基于不完全契約理論創造出新契約理論工具，對制定合同時如何平衡供應和需求、風險與動機進行了深入研究。此外，金融契約執行力的提高可降低金融中介和制造業企業結合過程中的“敲竹杠”行為，增加金融部門的貸款激勵，使制造業從中受益，從而促進制造業和金融業的共同發展，政府展現出更為高效的行政能力[4]。

協同即系統的各組成部分之間通過相互作用而產生的整體效應，其整體價值要大于各組成部分獨立運作而產生的效應或價值總和，在一定程度上強調了協同的經濟學含義。借助企業群體的資源能力和發展需要，將協同化思想運用于產業整合，最終實現多贏的共同目標。因此，本文認為產業鏈與金融契約的合理嵌套，實現兼容合作，并建立典型的協同機制；通過嵌套與兼容的優勢互補和相互依賴，產業得到融合、基金得到運作，兩者彼此適合，不對稱信息問題得到解決，金融資源得到優化配置，形成一個更加穩固、更具優勢的合作系統。

（一）產業鏈要素的理論梳理

產業鏈思想源于亞當·斯密的分工理論，而后英國經濟學家阿爾弗德雷·馬歇爾的產業區理論將分工擴展到企業間，強調企業分工協作的重要性，指出貨幣、商業、信用是經濟社會的三大要素。作為新興概念，產業鏈是供應鏈的延伸拓展，兩者在定義、運行模式以及特點上基本沒有本質區別，都是以鏈為中心提供范圍服務，因此可作為近似概念進行比較研究。隨著產業化進程的不斷推進，不同規模的企業間缺乏有效的協同機制和合理的組織形式，而產業鏈通過企業價值將企業進行聚類整合，形成產業體系。

國外相關研究更多側重產業關聯、價值增值的領域，針對產業鏈上核心企業和相關上下游中小企業設計出成本優化方案，并將企業融資和結算成本視為核心問題。產業關聯理論提到產業關聯必然存在一個與上下游產業在投入產出關系中關聯系數最高的產業，這個產業的發展對上下游產業的發展有較大的促進作用[5]，因此產業關聯成為產業鏈的前提基礎。而產業鏈作為產業集群中組織間的聯系載體，基于鏈條管理活動、優化企業融資結構與現金流的產業鏈模式逐漸成為有效解決中小企業融資難問題的戰略途徑[6-8]。關于產業鏈與金融產品的實踐運用，研究主要集中于金融資源整合和產品融資效益。從產業鏈外部資源整合視角來看，美國、荷蘭、巴西等國將產業鏈整合作為研究和實踐的重點，通過將理論應用到實際的產業化過程中，嘗試強化金融資源和產品市場之間的聯系。從產業鏈內部融資效益視角來看，產業鏈上各主體加強合作，能減少信息不對稱現象，獲得各自的增值效益，并能更好協調各種資源要素的使用，形成更具高效性和包容性的產業鏈[9-10]。

也有不少學者從產業鏈治理視角入手，認為在產業鏈內外部建立良性的資源分配與利益協調機制是核心。由于產業發展存在企業數量的增多、機會主義泛濫、合作關系不穩定等狀況，不僅需要對核心企業、上下游合作企業等產業鏈內部因素進行資源配置與協調安排，還要對社會環境、市場環境等供應鏈外部因素進行監督和制約[11]，以此形成上下游市場更穩定、更持久的合作關系[12]，從而保證產業鏈個體的共生發展，產業鏈整體的穩定運行。產業鏈組織化密度越高，越有利于提升企業研發聯盟行為的傾向，越能為企業帶來獲取效應、交流效應、共享效應以及創新效應[13]。隨著產業鏈模式趨于成熟，龍頭企業關聯上下游中小企業形成鏈式主導產業，將實現信用的捆綁與提升；政府引導下信保基金的市場化運作與信息透明下金融機構的資金支持，將極大地拓展金融服務渠道。以企業為主體、搭配金融創新的多結構協同機制，將大大提升產業鏈的堅固性和柔韌性，并且讓多結構的相互關系隨時間演變而越發緊密。

（二）金融契約的內涵與形式

近年來，越來越多的文獻強調金融發展對解釋經濟體間績效差異的重要性，讓金融發展為企業帶來更多的融資機會，緩解企業融資約束[14]。但現實中，產業鏈上多為利益相對獨立的企業，企業合作關系中存在潛在的機會主義風險，而契約恰恰具有緩解風險的作用和效能[15]，契約信任將有助于改善相互的業務關系和鏈條的整體運行性能[16]。當有用的信息被確認并及時共享后，產業鏈績效將得到提高，金融業務關系將得到加強，例如，銀行與中小企業之間建立長期的互信關系[17]。

企業的利益相關者主要包括消費者、供應商和競爭者，但這些利益主體既不參與企業的價值創造，又不承擔企業的風險，自然也不分享企業的收益。真正影響企業生產經營的是直接參與者（股東、債權人、經營者、員工）和間接參與者（政府、金融機構），兩類參與者通過模塊化的金融契約形成合作關系，他們之間相互的動態博弈決定了企業內部不同層面的融資結構，而融資結構在很大程度上決定了企業的治理結構和組織結構，進而推動企業的發展，這就是企業范疇下的金融契約本質。金融契約，一般指金融交易的文件協議或關系憑據，包含債券、股票、貸款協議、可轉換證券，以及期權、期貨等各種衍生金融工具，而在標準化金融基礎之上構建的個性化契約，則是金融契約形式的復雜化，產生出新型金融契約工具。本文研究的金融契約是針對產業整合而言的，通過契約達到助企融資的目的，并以服務中小企業的信保基金為例展開探討。

信用保證的出現，可以有效解決商業銀行對中小企業貸款的三大顧慮，即信息不對稱、缺少有效抵押物、高成本與高風險并存。信用保證作為優于一般抵押物的替代品，其本質是增加借款人的融資概率、降低貸款人的信用風險，為中小企業融資起到極大的幫助，被認為有助于風險控制和關系增強。尤其在銀行收縮放貸、非正規金融擴大收益、融資壓力增大情況下，政府引導的信保基金，通過商業銀行合作與市場化運作，能較大程度地幫助中小企業承受系統性風險并獲得發展資金[18]。相比信貸補貼，信保基金對金融市場的影響更為良性，它能修正信貸配給，對受保企業起到信用增強的作用；并且減輕中小企業的融資限制，幫助企業更易獲得銀行及非銀行貸款人的支持，在緩解信貸配給方面成效顯著。因此，信保基金就是為解決中小企業規模小、財務報告不透明、有效抵押物不足等問題而設立的一種金融工具，承諾當借款人違約時支付全部或部分貸款額給貸款人，展現出金融契約的功能。

信保基金從產生到成熟，國外學者根據其發展階段進行了諸多研究，發現較其他抵押物而言，信用保證更能幫助中小企業實現融資需求，修正由信息不對稱和逆向選擇導致的市場失靈。當企業存在抵押物不完善時，為其提供信貸擔保；當發生違約事件時，分擔商業銀行企業貸款的全部或部分違約風險；并且信保基金在拓寬外部融資渠道方面效果更佳、成本更低。因此，越來越多的國家將信保基金作為消除中小微企業融資障礙、拓展中小微企業信貸通路的核心策略之一。在美國、日本和韓國不同的中小企業擔保體系中，信用保證在經濟放緩時期都有效刺激了中小企業的發展，表現出作為一種反周期政策工具的優勢[19]。美國專門設立的小企業管理局（SBA）孵化培育出蘋果、英特爾、美國在線等著名公司；日本將信保基金頻繁用于中小企業獲得極大成效；韓國信保基金較大程度地促進了企業銷售額和生產率的增長；中國臺灣信保基金的互助保證業務和孵化支持機制，提升了地區產業結構[20]。綜合國外健全的信用保證體系，信保基金可作為減輕中小企業融資限制的有效方式，尤其在經濟不景氣時期，信用保證大大提高了中小企業抵御風險的能力。

在產業鏈中嵌入信保基金這一金融契約工具，通過適度的財務杠桿匯集資金，降低借款企業的融資成本，幫助產業鏈上中小企業獲得發展資金，將普惠金融服務于實體經濟。同時，政府、龍頭企業和商業銀行以“共同出資、共擔風險”形式組建的信保基金，減少銀企間的信息不對稱，亦對企業貸款進行信用強化與風險分散，貸款收回更加有保障，促使銀行及其他非銀行金融機構轉變傳統觀念，加大中小企業貸款市場的金融服務力度。龍頭企業在幫助關聯中小企業獲得資金的同時，降低了生產成本及銷售成本，并借此穩固所在產業鏈中的經營地位。政府對于制定符合地方經濟發展的布局規劃、營造產業轉型升級的環境、培育主導產業和新興產業等目標舉措都將順利進行，確保資金高效落實中小企業，提高產業發展資金的使用效率。

三、信保基金與產業鏈的數理模型

（一）基本假設

假設區域經濟環境下，標準的a 個產業的博弈表達形式為G=｛S1，…，Sa；u1，…，ua｝，參與產業的戰略空間為S1，…，Sa，收益函數為u1，…，ua，博弈的主體為產業中的上游中小企業群和下游中小企業群。假定參與的雙方都是經濟學中的理性人，上游中小企業群為M，下游中小企業群為N（M 和N 各自包含a 個產業中的若干家企業）。假設產業中上下游企業存在兩種機會，能獲得信保基金支持與不能獲得信保基金支持，對獲得基金支持的某家企業b，基金將付出的成本代價θb∈［0，∞），θb是服從分布函數F（θb）的隨機變量；分布密度F（θb）嚴格大于零，并且θM和θN兩者相互獨立。因此，θM和θN各自代表信保基金資助上游中小企業和下游中小企業所付出的成本代價。當上游M 家中小企業獲得基金支持后，企業增加的利潤函數（基金運作效率函數）為πM+N-θM；當下游N 家中小企業獲得基金支持后，企業增加的利潤函數（基金運作效率函數）為πN-θN。如果上下游中小企業一同獲得基金，基金幫助企業整體增加的產值達πM+N；如果企業未獲得基金支持，企業增加的利潤為零。

（二）模型分析

根據上述假設，構造產業鏈上中小企業對信保基金獲得與否的博弈支付矩陣（見表1）。

作為幫助中小企業獲得發展資金、不以盈利為目的的政府主導型基金，信保基金更多地是承擔社會責任。信保基金是否選擇資助中小企業的策略：cb表示某家企業的社會融資成本，當θb≤cb時，信保基金選擇資助該企業，同時企業基于最低成本考慮也會積極尋求信保基金的資助；當θb＞cb時，選擇不資助，同時企業也會選擇其他融資渠道。因此，假定cM和cN各自代表上游和下游中小企業的社會融資成本。

信保基金對上游中小企業的策略：當θM≤cM時，選擇資助上游中小企業；當θM＞cM時，選擇不資助。因此，上游中小企業獲得基金的概率為F（cM），不能獲得的概率則為1-F（cM）。所以，上游中小企業獲得基金和不獲得基金的期望收益分別為：

當（πM+N-θM）F（cN）+（πM-θM）（1-F（cN））＞0 時，基金就應該動用資金支持上游中小企業的發展，此時，信保基金資助上游中小企業的條件為：

基金資助上游中小企業的決策臨界值為：

信保基金對下游中小企業的策略：當θN≤cN時，選擇資助該企業；當θN＞cN時，選擇不資助。因此，下游中小企業獲得基金的概率為F（cN），不能獲得的概率則為1-F（cN）。

下游中小企業獲得基金和不獲得基金的期望收益分別為：

當（πM+N-θN）F（cM）+（πN-θN）（1-F（cM））＞0 時，基金就應該動用資金支持下游中小企業的發展，此時，信保基金資助下游中小企業的條件為：

信保基金資助下游中小企業的決策臨界值為：

在已知分布為F（θb）的情況下，可聯立方程組：

解得cM、cN這兩個臨界值構造的信保基金決策策略。通過該博弈的貝葉斯納什均衡，證明了該貝葉斯納什均衡的唯一性。一方面，信用保證效能的最大化需要上下游企業的共同參與，明確基金選擇企業的范圍；另一方面，基金為企業增加利潤情況下考慮運作成本條件，理論上可獲得上下游企業共同參與產業的唯一貝葉斯納什均衡。在運作成本一定的前提下，信保基金將資金直接配給到需要融資且符合資助條件的中小企業，并對其所屬產業整體化發展給予了間接支持；也證明了產業鏈上下游中小企業與信保基金協同合作的必要性，協同機制促使企業個體與產業群體保持足夠的關聯程度，維系了產業集群的生存與發展。

四、產業鏈類型分析

當前產業鏈類型大多為垂直一體化型和龍頭企業控制型。垂直一體化型是基于產品設計、原材料采購、產品制造、倉儲運輸、批發經營和終端零售一系列過程，所產生的上中下游企業縱向配套聯系的產業結構形式（見圖1）。龍頭企業控制型產業鏈，主要指上市龍頭企業（大多是控股集團）在國內外擁有多家子公司及龐大的自身產銷系統，母子公司按照自身設定的規則聯系一起，共同組建內部產業鏈系統（見圖2）。

圖1 垂直一體化型產業鏈

圖2 龍頭企業控制型產業鏈

垂直一體化型產業鏈主要是對產品的產銷流程進行分工，同一產業鏈企業間的聯系較少，強調企業間“投入-產出”的產品聯系，因此鏈條較長，對鏈上企業的需求數量比較多，表現為“多而不強”。龍頭企業控制型產業鏈中各子公司各自掌握工藝技術，各分體間關系平等，共同為所在系統提供產品及服務，較少依靠外部企業，也很少有外部中小企業進入這個穩定的系統，表現為“強而不多”。通過博弈支付矩陣，證實產業鏈上龍頭企業與關聯上下游企業建立合作關系，可體現合作價值，故最適宜布局龍頭企業依附型產業鏈（見圖3）。多家中小企業依附龍頭企業形成共生發展體，按照產品價值增值功能環節，以“研發-生產-銷售”為流程的關聯模式，龍頭企業將自身產品的原材料采購及部分制造環節，交由專門的上游中小企業進行配套服務；又將自身產品的相關組裝環節，交由專門的下游中小企業進行分銷拓展。龍頭企業則專注于核心技術的研發、關鍵環節的制造及下游市場的海內外業務拓展，并與關聯的上下游中小企業做好技術、信息、訂單的交流。

圖3 龍頭企業依附型產業鏈

上游環節向下游環節輸送產品和服務，下游環節向上游環節反饋信息，龍頭企業起中間樞紐的作用，再融入技術改造升級、信保基金支持、規模效應集聚等要素，實現協同機制的最大化效應。以市場份額大、科技含量高、產品關聯度強的龍頭企業帶動關聯的中小企業，為提供其原材料的上游企業和使用其產品的下游企業進行信用擔保；以地方政府對主導產業的培育規劃及發展建設，借助產業鏈建立社會利益和轉型升級的協調模式，提升綜合競爭力；以地區企業轉型升級為導向，引導商業銀行、民間資本等資金合理投向實體經濟，幫助中小企業對接市場需求，完成技術的升級改造。依靠協同合作關系建立龍頭企業與中小企業的全產業鏈，將原先企業的單體優勢轉化成產業的整體優勢。

五、結論與展望

本文以產業鏈要素與金融契約為理論基礎，將兩者進行合理嵌套，建立典型的協同機制。信保基金作為一種創新的金融契約工具，將信用保證覆蓋到以產業鏈為載體的產業中，為解決中小企業融資、地區產業整合提供了一種新思路。通過不完全信息靜態博弈，證明信保基金效能的最大化需上下游企業的共同參與；信保基金在提升總產值下考慮運作成本條件，理論上可獲得上下游企業共同參與產業的唯一貝葉斯納什均衡。信保基金能幫助上下游中小企業群獲得發展資金，并帶動產業鏈上中下游企業協同發展，創造出產業鏈整體規模效益。此外，結合博弈支付矩陣指出垂直一體化型產業鏈和龍頭企業控制型產業鏈的缺陷，進而設計出更具優勢的龍頭企業依附型產業鏈。通過產業鏈的龍頭企業與關聯上下游企業建立合作關系，整合產業資源，并搭配服務產業上下游中小企業的信保基金，體現協同優勢。依靠產業鏈與信保基金的協同機制，鞏固完善產業鏈上中下游企業間的聯系，提升產業整體信用，突破傳統授信融資的煩、難、貴問題；通過產業鏈挖掘中小企業的附加價值，落實各項中小企業孵化計劃、專項資金和金融服務，提升政府效能；在不同產業鏈中加強產業投資與合作對接，成立一套促進區域經濟發展的中小企業服務體系。

產業鏈與信保基金協同機制運用于地方主導產業的思路，尚處于設計階段，需要多部門各主體共同參與并實施信保基金。首先，基金運作上堅持政府與市場相結合，既要政府引導，又要市場化運作，矯正市場失靈，提高營運效率。其次，建立信保基金與合作銀行的對接機制，以市場份額與回報率等形式調動銀行積極性，借助信保基金適當放寬銀行的事前審核機制，在風險管理上加強事后免賠機制，倒逼商業銀行提高風控；同時，促使龍頭企業成為信保基金的資金提供方，幫助與自身關聯的上下游中小企業獲得可供發展的信保基金。最后，確保信保基金運作過程的公開透明化，方便中小企業充分掌握信息，按需申請信用擔保；同時，及時向社會公示信保基金的申請條件、申請流程、合作銀行、擔保費率、違約懲戒機制等情況。

產業鏈作為協調產業發展、促進企業協同合作的載體，要搭配信保基金更好幫助中小企業獲得融資貸款，并提高地區產業的覆蓋率。根據研究結論，建議從公共部門與私人部門兩端發力釋放市場活力，更好提升產業鏈與金融契約協同機制的金融服務效能。

1.建立以企業為主體的政產學研金協同創新體系。在區域經濟改革趨勢下，各級政府需要因地制宜，以推進新型工業化、優化調整產業結構為重點，充分發揮龍頭企業在產業結構中的主體地位，聯結中小企業形成產業鏈，將資源高效配置和市場有序發展深度融合，促進經濟要素有序自由流動，讓科技進步與金融創新更好服務實體經濟，共同打造開放、均衡、惠普的區域經濟合作架構。

2.引領金融資源優化配置。將金融資源作為推動資本、技術、產權、人才、勞動力等各種要素在區域內自由流動和優化配置的重要力量，利用互聯網、大數據、區塊鏈以及人工智能等新科技為金融實踐、風險防控帶來全面的升級改造，以科技與金融深度結合，精準匹配資金和資產，使金融資源配置到最具競爭力的產業。

3.強化協同發展頂層設計。在完善融資渠道方面，了解不同區域主導產業和新興產業的中小企業融資現狀，落實扶持中小企業發展的專項資金。建議工信部、稅務局與財政部聯合加大對中小企業擔保服務的補助，實施財稅獎勵、風險補償、財政貼息、專項資金扶持等政策，進一步降低實體經濟的社會融資成本。如減少中小企業稅外其他不合理的收費項目，避免其擠壓企業盈利空間；引導企業轉型升級，對投入的技術改造項目等活動設立補助資金或計入所得稅扣除項；對服務中小企業客戶的金融機構適當調減稅收，鼓勵其推出適合區域中小企業發展的抵押擔保方式，讓其為企業孵化成長，提供投融資支持。

4.夯實基金運作實力更好服務中小企業。雖然各商業銀行已積極拓展中小企業業務，但現階段衡量銀企間長期穩定合作關系的標準，仍是企業的資產與規模，商業銀行主要的客戶仍然局限于大中型企業，這就需要當地政府部門引導和鼓勵地方商業銀行、龍頭企業與中小企業建立合作關系。信保基金具有良好的風險控制機制，但基金運作必然需要長期持續的資金注入，這為民間資本提供了一條低風險的投資渠道。通過信保基金運作，讓民間資本流向地區優勢產業，中小企業創造直接的產出收益，民間資本獲得間接的投資收益，充分滿足了實體經濟的金融需求，最大程度地促進經濟的可持續發展。