國企混改概念股的市場價值創造效應研究

任廣乾，畢 鈺，徐 瑞

（1.鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001；2.中央財經大學 財政稅務學院，北京 100081）

一、引言

黨的十九大報告指出“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”，國有企業改革再次成為焦點，混合所有制改革是國有企業改革的核心舉措之一。《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》明確了在石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等行業開展混合所有制改革的方向，國有企業的分類改革則明確了混合所有制改革的方式。公益類國有企業要根據業務特點通過購買服務、委托代理、特許經營等方式實現投資主體的多元化和鼓勵非國有企業參與經營。商業類國有企業要按照市場化經營的要求，以提升國有資本的活力和功能為目標，實現國有資產的保值和增值，積極引入各類非國有資本，實現股權多樣化。目前，全國大部分省份已就混合所有制改革的具體實施措施作出了部署，取得了較好的成效。在此背景下，受混合所有制改革題材影響的上市公司概念股的市場價值創造效應及其公司治理問題受到了較多的關注。國內外學者分別從國企混改的產權配置模式、企業效率提升等角度進行了研究，深入分析了影響混合所有制企業競爭力提升的因素。混合所有制改革究竟對國企混改概念股的市場價值存在怎樣的影響，又是何種原因導致的這種影響，尚需要深入分析和實證研究。

二、理論分析與研究假設

在國有企業改革的歷程中，國家對國有企業現代企業制度的建設進行了規范和推進，經歷了放權讓利階段、制度創新階段和國資發展階段。十八屆三中全會之后，國有企業改革進入了分類改革新階段[1]。現階段國有企業改革以提高效率為主題，以混合所有制改革為核心。平新喬[2]研究發現，我國國有企業改革正處于第三輪，即通過引入多元競爭主體打破產業內部壟斷，通過定價行為的改革實現產權改革和價格改革的結合。在這個過程中應遵循公權與私權分離、公益性與商業性分離、網絡與接口分離三大原則[2]。混合所有制改革的目標是國有企業承擔公益性的經濟活動，而商業性的活動則按市場規則以公司制的方式經營。國內外學者對于國企混改的研究主要集中在以下三個方面：

第一，國企混改與企業生產效率、經營效益的關系。國內學者得到的研究結論分為國企混改與企業生產效率無確切關系、間接高效和倒U 形關系三種。張文魁[3]通過實證研究發現，混合所有制的股權結構與企業績效之間并無確切的關系。姚東旻等[4]通過梳理文獻發現，隨著國有企業改革政策的逐步落實和國有企業定位與分類的進一步明確，學者們深入分析國有企業的“間接效率”（即“外部性效率”）后得出，相對于民營企業，國有企業在經濟效益輻射、社會性與政策性功能方面的效率更高。許召元等[5]也得出了類似的結論，他們通過對國有企業和非國有企業的對比研究發現，國有企業在提高資本邊際效率方面具有更多優勢，對其他企業產生了外部溢出效應。李建標等[6]通過實驗室實驗的方法，檢驗了國有資本和非國有資本二者在行為決策方式上的差異，其研究結果表明，國企混改背景下，二者在經過認知和行為兩方面的協調之后，才能夠更加充分地發揮二者結合所帶來的雙重比較優勢，從而達到真正意義上的混合[6]。盛豐[7]研究發現，國有企業改革有助于生產效率而非創新效率的提高。白重恩等[8]通過實證研究發現，國有企業改革對企業績效具有較好的提升作用。胡一帆等[9]通過實證研究發現，國有企業在進行民營化改革之后，能夠實現盈利能力的大幅度提升。徐莉萍等[10]的研究表明，中央直屬性質的國有企業參股股東和外資企業參股股東的參與均顯著提高了企業的實際經營績效。馬連福等[11]研究發現，國有企業混合主體的深入度與企業績效之間呈倒U 形關系。國外學者普遍認為國有企業民營化有助于生產效率和經營績效的提高。Groves et al.[12]研究發現，國有企業實施的放權讓利等激勵措施能夠顯著地提升企業效率，國有企業參股股東的性質是決定其在公司治理中發揮制衡作用的關鍵因素。Bortolotti et al.[13]研究發現國有企業部分民營化可以提高企業效率，并認為公司效率提升的主要原因是產權主體的明晰以及產權主體變更后對經理層激勵的改善。

第二，國有企業股權配置與產權結構的關系。董梅生等[14]從市場競爭程度的角度考察了國有股所占比例和企業績效二者之間的關系，實證結果表明，國有股比例與企業績效之間呈現倒U 形關系。此外，從行業競爭來看，壟斷行業的國企混改應讓國有股占有較高的比例，即從45%提高至84.3%，或從51%提高至75%；競爭性較強行業的混改應按照市場規則實施，即由雙方自主選擇持股比例。劉小玄等[15]研究發現，當國有股比例在10%～50%時，尤其是30%左右時，企業效率達到最佳。陳建林[16]則從家族所有權角度進行研究，探討了非控股國有股權所占比重與企業績效之間存在的交互效應。郝云宏等[17]從股權制衡的角度具體研究了民營第二大股東對國有第一大股東的制衡機理。國外學者從引入參股股東對公司帶來的影響方面進行了研究。Atting et al.[18]研究發現，參股股東有助于降低股權成本和提高企業的現金價值，且面向不同地區的實證結果都基本支持參股股東的積極作用。

第三，國有企業創新性競爭力的研究。在不同所有制企業中，國有企業的創新效率最低，混合所有制改革能顯著提升企業的創新效率。胡鋒[19]從行業分類角度研究發現，制造業混合所有制企業競爭力分布極不均衡，競爭力整體偏弱；從行業大類看，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業的競爭力最強，儀器儀表制造業的競爭力最弱；從企業歸屬層級看，省級國有企業的競爭力最強，高校、科研院所類國有企業的競爭力最弱。李文貴等[20]利用2002—2007 年中國工業企業的微觀數據進行了實證分析表明，民營化企業中非國有股權所占的比例越高，民營化企業的創新行為越多。程仲鳴等[21]通過對財稅政策與國有企業技術創新的激勵效果進行實證分析發現，地方政府質量水平是影響企業創新活動的重要因素，尤其是在國有企業的創新活動中更為明顯。吳延兵[22]通過實證研究發現，國有企業無法有效解決創新收益權和創新控制權之間的關系，加上創新活動本身所具有的特殊屬性，導致了無法解決國有企業的創新效率損失問題。

基于以上理論分析，本文提出假設1：

H1：在其他條件不變的情況下，國企混改與企業價值呈正相關關系。

企業生產效率與經營效益、股權配置與產權結構、企業競爭力是衡量企業價值的核心因素。現有文獻對混合所有制改革企業的生產效率與經營效益、股權配置與產權結構、企業競爭力進行了多角度的研究分析，部分學者認為經營效益、股權配置與產權結構、企業競爭力三者對混改企業市場價值的提升具有顯著促進作用，而企業價值作為涵蓋三者的因素，成為衡量國企混改成效的核心要素。從國企改革的實踐可以看出，政策環境和市場環境是國企混改的制度基礎，國企混改對于優化國有企業運營效率及國有資產保值增值發揮了積極作用。在此基礎上，混合所有制改革對提升國有企業市場價值發揮了正向影響。根據現有的研究文獻以及《關于深化國有企業改革的指導意見》和《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》等文件對國企混改方向的規定，提出本文的第二個假設：

H2：不同行業的國企混改市場價值提升效果存在差異。

三、研究設計

（一）樣本的選取

根據2016 年第四季度國企混改試點專題會、國務院國資委召開的媒體通氣會及中央經濟工作會議上發布的文件，本文將國企混改概念股分為以下三類：七大混合所有制改革領域（電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工）的國有企業旗下上市公司的股票，地方（上海、廣東、山東、天津、安徽、云南）國有企業改革的上市公司股票，已經進行混合所有制改革的上市公司股票（如中國聯通、云南白藥等）。根據以上劃分標準，借鑒中國證監會2012 年發布的行業分類標準，本文從RESSERT 數據庫和CSMAR 數據庫中選取了國企混改概念股樣本公司2014—2016 年的數據，部分數據通過手工收集方式獲取，剔除存在數據遺漏和不全的樣本，剔除ST 上市公司，最終得到了115 家樣本公司，其中，國企混改概念股為73 家，非國企混改概念股42 家。

（二）變量說明與定義

本文的實證研究共分為兩部分。第一，研究混合所有制改革對企業市場價值創造的差異性影響。根據徐泓等[23]構建的公司價值評價體系，建立以托賓Q 值（TQ）為被解釋變量，以資產負債率（DB）、經營活動現金凈流量（NOCF）、總資產現金回收率（OpeCass）、資本保值增值率（Equgrrt）、每股內涵價值（NAPS）為解釋變量的回歸模型。第二，對國企混改概念股市場價值提升的影響因素進行研究。建立以每股內涵價值（NAPS）為被解釋變量的回歸模型，量化各企業價值的相對值。另外，在研究國企混改概念股價值提升因素時，按照行業、地區與級別進行劃分。將行業劃分為電力供應業、電信業、建筑業、批發零售業、制造業、房地產業、農業、采礦業及其他行業；地區劃分為中、東、西部；級別劃分為央企和地方國有企業。具體變量名稱、含義及計算方法見表1。

表1 變量及其定義

通過對樣本數據的描述性統計分析發現，所選樣本變量數據差異較大，同一變量最大值與最小值最多相差187 倍，表明本文所選樣本涵蓋面廣，具有較好的代表性。根據變量間相關關系的檢驗矩陣結果可知，各解釋變量相關系數均小于0.5，說明變量自相關程度較低，能夠較全面地衡量企業價值，變量間不存在多重共線性問題，符合相關性檢驗的要求。

四、實證結果分析

（一）混改對企業市場價值提升的影響作用

在上述變量界定的基礎上，本文建立如下回歸模型來考察混改在企業價值提升中的作用及其影響：

在模型（1）中，解釋變量X 表示是否為國企混改概念股，X 取1 表示該上市公司為國企混改概念股，取0 表示該公司不是國企混改概念股。模型（1）的回歸結果見表2。

表2 中變量X 一行的數據顯示，混改與上市公司市場價值之間存在正向關系，且在10%水平下顯著提高了國有企業的市場價值，其他變量的影響系數與以往的研究一致。從表2 的實證結果可以看出，國企混改對于上市公司價值的提升發揮了顯著的正向影響，因此假設1 得以驗證。混改在國有企業和民營企業價值提升中均發揮了積極的作用，分析混改模式和混改過程，可以發現混改的積極效應主要是由以下兩方面引起的：

表2 混改對企業市場價值提升作用的影響結果

第一，已進行混合所有制改革的國有企業傳遞利好信號。自2016 年下半年以來，國有企業改革逐步深化，混合所有制改革成為國有企業改革的核心，2016 年12 月召開的中央經濟工作會議將混合所有制改革定為國有企業改革的突破口。中國聯通、云南白藥等企業的混改方案陸續發布，國企混改引入的新股東具有雄厚的資金實力、優良的管理及運作體系，其在某領域具有一定的優勢，混合所有制改革所帶來的跨領域優勢整合，對于國有企業決策管理機制的優化、業務戰略協同及競爭力的提升均具有正向影響。以云南白藥為例，云南白藥作為我國醫藥類龍頭企業，其控股股東白藥控股于2016 年底通過增資方式，引入新華都實業集團股份有限公司，股份改造完成之后，云南白藥所控股的股權比例變更為云南省國資委和新華都實業集團股份有限公司各持50%的股權，并以此為基礎完善現代企業管理制度。在混合所有制改革完成之后，云南白藥由國有獨資企業轉變為國有、非國有混合的企業，而且非國有股東擁有一定的股東表決話語權，這將使云南白藥的管理模式逐步趨于市場化，并為云南白藥未來推進股權激勵奠定一定的基礎。與此同時，云南白藥的外延并購亦有望提速，新業務拓展或步入新臺階，未來有望在精準醫療、養老養生、醫療服務等大健康領域加快布局，推動云南白藥進入新的發展階段。此類已進行混合所有制改革的國有企業所傳遞的利好信息對其他國有企業產生了正向影響。

第二，國企混改政策穩步出臺，混合所有制改革效果較好。從2016 年9 月國企混改試點專題會到2016 年12 月中央經濟工作會議，中央加大了國企混改力度，央企混合所有制改革“6+1”試點逐步實施，作為混合所有制改革設計圖和施工圖的國有企業改革“1+N”文件體系逐步完善，中央經濟工作會議強調要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領域邁出實質性步伐，所涉及的這七大領域包含的央企集團超過30 家，體量較大，得到了各部門的積極響應。另外，地方國有企業改革進程也進行了實質性的推進，國企混改的政策熱度為混改概念股市場價值的提升提供了良好的環境基礎。

（二）國企混改概念股市場價值提升影響因素的回歸模型

為了深入剖析哪些因素影響了國企混改概念股市場價值的提升，本部分以每股內涵價值為被解釋變量，構建國企混改概念股市場價值提升影響因素的回歸模型：

模型（2）從行業、區域與級別等方面對國企混改概念股進行劃分，并對其市場價值提升的影響因素進行深入剖析。其中，XDL、XDX、XJZ、XPF、XZZ、XFDC、XNY、XCK、XQT分別為電力供應業、電信業、建筑業、批發零售業、制造業、房地產業、農業、采礦業及其他行業時取值為1，否則取值為0；XW、XM、XE分別為東部、中部和西部時取值為1，否則取值為0；XY、XD分別為央企、地方性國有企業時取值為1，否則取值為0；被解釋變量為每股內涵價值，用來量化企業價值的相對值。回歸結果見表3。

表3 國企混改概念股市場價值提升影響因素的回歸結果

由于回歸模型中解釋變量均為邏輯變量，為防止奇異值和多重共線性，建模過程中軟件自動剔除了XM和XY。根據回歸結果，除西部地區國企混改概念股外，其他因素均對國企混改概念股市場價值的提升產生了正向影響，但混合所有制改革僅對電信業、采礦業及建筑業國有企業價值的提升正向影響顯著，不同區域和國有企業級別對混合所有制改革概念股價值提升的影響并不顯著。回歸模型（2）的實證結果表明，行業因素對國企混改概念股市場價值的提升具有顯著的正向影響，不同行業國企混改市場價值提升的效果不同，因此假設2 得以驗證。以中國電信、中國聯通等為代表的電信業國企混改概念股，以中國石油、中國石化等為代表的采礦業國企混改概念股，以上海建工、隧道股份、安徽水利等為代表的建筑業國企混改概念股最為典型。深入分析這些樣本公司，可以發現原因如下：

第一，電信業國有企業與互聯網企業的混合所有制改革有望實現技術創新與利益共贏。2016 年底中國聯通與百度、阿里巴巴簽署戰略合作協議，引發市場對中國聯通混合所有制改革引入BAT 三巨頭的預期，而中國電信、中國移動等其他電信企業引入互聯網企業開展混合所有制改革的呼聲也愈加高漲。（1）基礎電信業與互聯網行業關聯度較強，業務互補性較大。通過雙方的戰略合作，能夠拓展新型產業領域，如5G、物聯網、人工智能等，易于在產業鏈上下游中形成有機的融合關系。（2）通信行業國有企業利潤總額增速一直低于行業平均速度，且行業競爭格局失衡。由于大中型通信業國有企業研發能力落后，業績持續下滑，行業壟斷現象嚴重，運營商競爭失衡導致體制僵化，急需引入活躍的民間資本，盤活僵化的競爭格局。借助“互聯網+”的發展趨勢，引入新興互聯網企業，可為國企混改和運營提供電商平臺的搭建經驗或資本運營經驗，雙方都能著眼于長遠的共同利益，有利于放大國有資本的功能和國有資本的保值增值。

第二，石化行業引入民營資本有望打破壟斷，有利于其進行平臺整合。石化行業目前已告別快速增長階段，進入謀求可持續發展的新常態，企業發展進入轉型創新期。在此趨勢下，國企混改有助于破除石化行業的壟斷格局，為民企及社會資本提供投資機會，推進市場化改革，從而提升石化行業整體的經營效率，提升石化企業價值，助推石化企業業績上漲。民營資本的引入有利于石化企業平臺化整合，實現資產證券化，既減少了同業競爭，又可享有因資產結構優化和效率提升帶來的改革紅利。

第三，建筑業國企混改有望激發企業活力及內生增長動力。因行業特性，國有企業通常在建筑行業中占據重要位置。隨著房地產行業的轉型，建筑業獲利的方式也從靠外部市場環境提供的快速發展機會轉向靠內部效率提升，其發展核心在于管理制度設計。國企混改有助于建筑類企業以股權責任推動科學的組織框架，提高企業經營管理效率。采用合并重組、員工持股、債轉股等多種方式激發企業活力及內生增長動力，從而達到國資保值增值、民資發揚壯大的目的。

（三）穩健性檢驗

考慮到不同計算方法所得的解釋變量可能對回歸結果產生影響，本文采用以其他計算方法所得的托賓Q 值及凈資產收益率為被解釋變量進行穩健性分析，將以“市值/資產總計”方法計算的托賓Q 值替換為以“市值/（資產總計-無形資產凈額-商譽凈額）”方法計算的托賓Q 值，將以“凈利潤/股東權益余額”方法計算的凈資產收益率替換為以“凈利潤/股東權益平均余額”方法計算的凈資產收益率，進行實證回歸分析，檢驗結果在顯著性方面與前文實證結果保持一致，證明了本文所構建的模型較為穩健。另外，通過更換實證樣本的方式進行穩健性檢驗，隨機選取樣本上市公司中的一部分作為新樣本重新進行檢驗，檢驗結果與前文的實證結果無實質性差異，從另一方面也驗證了本文的實證結果較為穩健。

五、結論與建議

本文通過對2014—2016 年的國企混改樣本進行實證研究，分析了國企混改對于企業價值的影響程度及影響因素，實證結果發現：（1）國企混改與上市公司市場價值之間呈正向關系，國企混改顯著提高了企業的市場價值，已進行混合所有制改革企業的良好發展態勢為國有企業改革的深化發揮了積極的引導作用。（2）電信業、采礦業和建筑業等行業因素與混合所有制改革企業的價值提升呈正相關關系，通過實證檢驗發現這種正向影響作用是顯著的。由于電信業與互聯網行業的業務互補整合創新，石化行業需要打破壟斷并進行平臺優勢整合，建筑業著重提高經營管理效率及建立科學組織框架，民營或其他資本對這三大行業的注入有利于這些行業中國有企業效率的提升，因此，這三大領域國企混改概念股價值提升較為顯著。

根據實證結論，結合國企混改的進程，本文提出以下三點建議：第一，國企混改并非簡單的國有資本與非國有資本的交叉融合，要根據不同行業、不同發展階段及市場狀況來判斷和推進。在國企混改過程中，因國有資本和民營資本的交叉持股而帶來的企業戰略合作或協同創新，能夠實現經營管理經驗的優勢互補，形成股東制衡且提高資本運營效率，往往能起到放大國有資本且為國有企業帶來價值增值的效果。第二，對于國企混改引入的新股東應持謹慎態度，需要建立在對企業自身狀況的清晰認知基礎上，以及對所處行業的發展趨勢及投資方經營管理狀況的判斷基礎上。國企混改實際上是現有股權結構的經營管理體系與引入民營或其他資本后的經營管理體系的博弈。二者各有不同的利益訴求。在混合所有制改革博弈過程中，只有符合公司自身發展需要且契合行業發展趨勢的混合所有制改革方案，才能對公司價值的提升產生積極影響。第三，本文的研究結論建立在對目前中國國企混改概念股分析的基礎之上，研究樣本仍然是有限的，也具有一定的時效性。隨著國企混改的逐步深入，混改企業樣本也將逐漸增多，混合所有制改革方案也將呈現出多樣性，改革效果也將出現較大的差異。未來圍繞國企混改多樣性樣本和多樣性方案的實證研究，將對國企混改的價值提升途徑和機理提供更為有力的證據，也將為國企混改的深入推進提供參考和借鑒。