內控有效性對并購績效的影響研究

張蕾 西安歐亞學院

并購是企業發展戰略實現的主要途徑，無疑受到理論界和實務界的廣泛關注。據報道，近兩年我國企業并購呈現出顯著增長的趨勢。并購的初衷無疑是希望獲取更高的回報，但往往事與愿違，并購與風險相伴，時刻威脅著企業的經營管理。內控作為風險防范的有效舉措，可以為并購交易的順利進行保駕護航。從美國薩班斯法案頒布，到我國《企業內部控制基本規范》（以下簡稱“基本規范”）及其配套指引陸續出臺，業界對內控愈發關注。當前對內控的研究主要圍繞內控信息披露和內控有效性兩方面展開。其中，關于內控有效性的研究文獻相對較少，而研究主題大致可歸為兩類。一類主要側重關注內控有效性影響因素（張先治、戴文濤，2010；周立佳，2016等），而另一類則是從內控有效性對企業經營管理產生影響的角度入手進行分析（雷英、吳建友和孫紅（2013）；余海宗、丁璐等（2013）等）。

由于并購對企業績效的影響具有持續性，所以對于并購績效的衡量需要覆蓋并購完成后的時間，而隨時間的推移內控有效性的作用也會出現變化。另外，考慮到我國特有的制度背景，國企與政府之間的股權聯系，使得其能夠比非國企擁有更多“先天”優勢，這也決定了內控對并購績效的影響會因上市公司產權性質的不同而存在差異。綜上，本文擬從產權性質出發探討內控有效性對并購績效的影響，并試圖從時間角度分析影響作用的變化趨勢。

一、理論分析及研究假設

有效的內控能為企業并購活動提供良好的決策和執行環境，幫助企業準確識別和預警并購過程可能存在的風險并及時采取措施加以應對。因此，內控確實會影響到企業的并購績效，并且內控越有效，通常會越有利于企業防范并購風險，幫助企業獲取更理想的并購績效。該結論與趙息和張西栓（2013）、孫自愿（2016）及楊道廣（2014）等學者的研究不謀而合。由此可以得出H1a：

H1a：并購企業內控有效性與并購績效顯著正相關

考慮到并購活動具有一定的持續性，所以本文將進一步探究內控有效性對不同時期并購績效的影響作用。企業的內控體系建設是一個過程，它不會一蹴而就，需要根據企業面臨的內外部環境變化做出適時的調整。本研究關注并購之前并購方的內控有效性對并購績效的影響。所以從長遠來看，并購之前的內控體系已無法有效應對“新”環境下企業的企業風險，因此內控有效性對并購績效的影響會遵循“邊際效益遞減”原理呈現遞減趨勢，由此可以提出H1b：

H1b：內控有效性與并購績效的正相關關系逐漸減弱

我國經濟體制特殊，雖然國企比非國企擁有“先天”優勢，但國企的高管大都由政府直接委派，故相比非國企的管理者更容易實施負協同效益的溢價收購，因此國企的并購績效會遠不如非國企的并購績效理想。也正是因為這樣的差距導致國企與非國企在付出同樣的努力去完善內控體系時，非國企會從內控改善中獲益更多，更有利于防范并購中潛在的風險、提高企業的并購績效。由此可以提出H2的猜想：

H2：非國企內控有效性對并購績效的影響更顯著

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文擬選取2015年并購方為滬深主板A股、并購重組交易已經宣告完成的上市公司作為初始樣本，并按以下標準進行篩選：（1）剔除金融業企業；（2）剔除ST或＊ST類企業；（3）并購重組類型為資產收購、吸收合并和股權轉讓；（4）剔除當年剛上市的及并購后三年內還有宣告完成并購交易的樣本公司；（5）篩選出有償并購的樣本；（6）刪除其他控制變量數據不全的樣本。通過上述步驟篩選最終共得到218個上市公司樣本數據。文中獲取的財務數據來自CSMAR數據庫；內控有效性評價指標則選用迪博內控評價指數。為盡量減少異常觀測值對實證結果的影響，將對連續變量進行首尾5%的縮尾處理。主要使用Stata.12軟件進行實證分析，其中部分數據選用Excel進行處理。

（二）變量選取

1.因變量。目前學術界對并購績效的衡量有事件研究法和財務指標法。但鑒于我國資本市場弱有效性，本文擬選用財務會計指標來度量并購績效。又因為單項財務指標無法反映公司綜合業績，故將構建并購績效的綜合評價體系。借鑒韓立巖和陳慶勇（2007）的研究，本文將從盈利能力、償債能力、運營能力和發展能力四方面出發選取9個指標，然后利用主成分分析法構建并購績效的綜合評價模型，得到并購績效P。其中，Ps代表并購完成當年的并購績效，Pm為并購完成后第1、2年的平均并購績效，Pl指并購完成后第3年的績效。

2.自變量。對于內控有效性的衡量本文將采用目前相關研究中使用較為廣泛的迪博內控評價指數（DIB），側重衡量運行層面的有效性。

3.控制變量。為控制其他因素對研究結果可能產生的影響，本文將選用產權性質（NATURE）、并購規模（BGGM）、標的類型（BDLX）、支付方式（ZFLX）、成長性（CZX）、財務杠桿（CWGG）、現金流量（XJLL）、上市年限（IPOD）和行業虛擬（IND）這9個控制變量。

（三）模型構建

本文通過構建以下模型來進行實證檢驗：

其中，α0為常數項，ε0為殘差，Ps、Pm、Pl分別表示并購完成后企業的短、中、長期并購績效。

三、實證分析

（一）描述性統計

根據描述性統計結果，多數樣本公司的并購績效并不理想，且并購績效會隨著時間呈現出遞減狀態，即Ps、Pm和Pl逐漸降低，同時企業間的并購差異卻在逐漸減少。ICE滿分為1000，但樣本企業內控有效性平均僅得到632.8分，由此可見樣本企業的有效性普遍較低，而1024.4的標準差也意味著企業之間內控建設存在較大差異，甚至存在個別企業內控完全無效的情況。

將樣本企業按產權性質劃分后發現，國企與非國企不同時期并購績效與全樣本的變動趨勢完全一致，即隨時間的遞延并購績效呈現下降趨勢，且企業間績效的差異也會隨時間減小。而通過對比二者的均值就會發現非國企的并購績效普遍高于國企。而從ICE數值來看，國企與非國企的內控有效性差異并不大，但是非國企之間內控建設水平的差異要大于國企間的差距。

（二）多元回歸分析

回歸分析之前通過Pearson相關系數對模型中的變量進行相關性檢驗，結果發現Ps、Pm和Pl均與DIB在1%水平上顯著正相關。利用模型2.1進行多元線性回歸，根據全樣本回歸結果發現，內控有效性與短、中和長期并購績效均在不同程度呈顯著正相關關系，表明并購企業的內控越有效，其并購績效就越好，該結果較好地驗證H1a。通過對比，在短期和中期內控有效性與并購績效在5%的水平上正相關，而在長期僅在10%水平上正相關，結合回歸系數絕對值很明顯發現內控有效性對并購績效的影響會隨時間推移而逐漸減弱，與H1b相吻合。

表3.1 回歸分析表

表3.1中同樣給出按產權分組回歸的主要結果。從中發現，非國企的內控有效性對不同時期并購績效的影響與全樣本的分析完全相同，即內控有效性都會對不同時期的并購績效產生顯著影響，但這種作用無疑會隨著時間而逐漸減弱，該結果也再次驗證了H1a。但是對于國企而言，內控有效與否對于企業并購績效的影響并不顯著，但可以根據回歸系數的正負判斷出內控有效性還是能在一定程度上確保并購績效。也正是根據二者之間的回歸情況可以清晰地發現，在國企和非國企內控建設相處不大的情況下，非國企內控有效性對并購績效的促進作用會比國企更加顯著。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗以上回歸結果是否穩定以及是否具有持續性，本節將單獨用ROA和EPS兩個其他學者常用的財務指標作為并購績效的替代變量，分別對上述結果進行實證檢驗。最終發現，穩健性檢驗的結果可以較好地驗證本文的假設。

四、結論及建議

本文將理論研究與實證分析相結合，論證了無論是國有企還是非國企，內控有效性對并購績效都存在顯著促進作用，但是這種促進作用會隨著時間的推移而逐漸減弱。而通過對比不同產權性質企業之間內控有效性對并購績效影響程度的差異發現，非國企的上述影響會更加顯著。

對此本文將提出以下改進建議：首先，企業的內控建設不可能一步到位，它需要不斷完善。只有隨著企業內外部環境的改變而不斷豐富內控體系建設，才能保證內控能持續有效的發揮風險防御和管控作用。其次，并購交易中會存在較多風險因素，從而致使并購結果的不確定性較高。所以，要想提高并購成效，企業首先應該不斷完善自身的內控建設，盡可能提前防范可能預見的風險因素。最后，監管部門應當按照不同行業、不同類別企業并購的特點以及內控體系建設中存在的共同點分層級地逐步細化政策規范，不斷充實完善內控監管體系，并有效指導各類企業的并購實踐。