金融機構系統性風險：重要性與脆弱性

防控金融風險是新時代我國金融工作的三大任務之一，尤其是系統性金融風險目前已受到政府特別的關注。雖然我國金融體系在2008年國際金融危機時期受到的直接影響相對較小，但是當下存在不容忽視的系統性金融風險隱患，防范化解系統性風險、維護國家金融安全穩定可謂任重道遠。準確度量系統性風險是科學防控金融風險、加強金融監管的基礎，任何有效的監管措施都必須以此為前提條件。由于金融市場數據具有可獲得性強、高頻、富有前瞻性等特征，基于市場數據的度量方法可實時度量監測系統性風險，且不拘泥于金融機構間某一特定的關聯形式，綜合考慮各種潛在的風險傳播渠道，能夠對系統性風險進行全局性多渠道的測度研究。國外學者基于金融市場數據提出了許多系統性風險的度量方法，國內學者積極引進與應用前沿的新方法新技術，并結合我國金融業實際情況，在系統性風險度量領域取得了一系列的研究成果，為我國防范化解系統性風險做出了重要貢獻。

事實上，金融機構的系統性風險包括兩個方面：一是風險貢獻（risk contribution）；二是風險敞口（risk exposure）。兩者的風險傳導方向恰好相反，前者是機構對系統的影響，后者是系統對機構的影響。其中，系統性風險敞口（systemic risk exposure）評估危機發生時哪些機構將受到嚴重威脅，面臨的風險最大，其思想與金融監管當局所做的壓力測試相同；系統性風險貢獻（systemic risk contribution）則評估哪些金融機構陷入困境對整個金融系統來說最危險。系統性風險敞口反映機構的系統脆弱性，系統性風險貢獻反映機構的系統重要性，兩者對應不同的監管目標和政策工具，對金融機構的宏觀審慎監管應綜合考慮兩個方面的結果，根據機構的類型來選擇合適的監管目標和政策工具。

然而，國內現有研究大多從金融機構系統性風險的某一方面進行度量評估，且尚未明確區分兩者在理論和政策意義上的不同，部分學者甚至采用系統脆弱性的度量指標來測度機構的系統重要性。實際上，ΔCoVaR指標的條件方向非常重要，即如果將ΔCoVaR的條件顛倒，關注的焦點問題則變成給定整個金融系統陷入困境，一個特定機構的風險將會增加多少，回答哪些機構在金融危機發生時面臨的風險敞口最大。即為Exposure-ΔCoVaR，測度單個機構對系統困境敞口（exposure to system-wide distress）；ΔCoVaR則衡量單個機構從中間狀態到困境狀態，金融系統風險的增量變化，檢測哪些金融機構陷入困境對整個金融系統來說最危險。鑒于此，本文在統一的CoVaR框架下，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR方法，對我國33家上市金融機構的系統性風險進行全面的測度分析，識別系統重要性與系統脆弱性機構，并考察影響機構系統重要性與脆弱性的因素，以期為我國防范系統性風險、維護金融安全穩定提供依據和指導。

金融機構系統重要性與脆弱性的截面特征

本文分別從不同金融部門和金融機構，全面刻畫我國33家上市金融機構系統重要性的截面特征。從三個金融部門來看，保險公司、商業銀行和證券公司ΔCoVaR的中值分別為1.927%、1.872%和1.575%，表現出依次遞減的特征，保險公司和商業銀行的系統重要性高于證券公司。保險公司、商業銀行和證券公司ΔCoVaR的均值分別為2.080%、2.057%和1.641%，同樣依次遞減。因此，相對于證券公司，保險公司和商業銀行的系統性風險貢獻更應受到金融監管當局的關注。

從同一金融部門內部來看，首先，在商業銀行中，四家大型商業銀行具有較高的系統重要性，資產規模排名也最靠前，表明資產規模是銀行系統重要性排序的重要影響因素。興業和華夏兩家股份制商業銀行的系統重要性排名在部門排序中非?？壳埃軛U率也排在部門前兩位，杠桿率水平對系統重要性影響不容忽視。同時，這些股份制銀行從事創新型同業業務較多，一旦面臨破產，其業務伙伴也將面臨巨大風險，從而嚴重威脅整個金融系統的穩定。其次，在保險公司中，中國平安的系統重要性排名最高，資產規模和杠桿率也最高。這反映了中國平安的經營風險及其對整個金融系統的影響力，這與其較高的綜合經營水平，橫跨保險、銀行和證券等多項業務的經營模式密切相關。最后，證券公司的系統重要性指標遠低于保險公司和商業銀行，排名前三的華泰、廣發和海通證券的系統重要性指標在商業銀行和保險公司中也處于中等水平。因此，證券公司潛在的系統性風險貢獻也不容忽視。

本文還計算了33家上市金融機構系統重要性排名、資產排名和杠桿率排名的Spearman相關系數。結果表明，系統重要性排名與資產排名的相關系數為0.7057，在1%的水平上顯著；系統重要性排名與杠桿率排名的相關系數為0.1349，但不顯著。這進一步表明資產規模是影響金融機構系統重要性的重要因素。

我國33家上市金融機構系統脆弱性的截面特征，也可從不同金融部門和金融機構加以比較。從三個金融部門來看，證券公司、商業銀行和保險公司的系統脆弱性依次遞減，而這一發現與上文中系統重要性的結果恰好相反。實際上出現這一結果并不意外，兩個指標分別測度了單個機構系統性風險的不同方面，前者反映其系統重要性，后者反映其系統脆弱性。此外，MES方法與Exposure-ΔCoVaR的思路本質上是一致的。國內一些學者采用MES方法得出我國金融機構具有“小機構、大風險貢獻”的特征，實際上是一種錯誤的解讀，證券公司的Exposure-ΔCoVaR和MES中值較高，表明其具有較強的系統脆弱性，僅采用MES來度量金融機構的系統重要性并不合適。

將商業銀行進一步細分，華夏、民生、興業等全國性股份制商業銀行的系統脆弱性中值和均值都排在前面，北京、南京、寧波等城市商業銀行排在中間，而工、農、中、建等大型商業銀行則排在最后。這在一定程度上說明大型商業銀行抵御風險的能力明顯好于全國性股份制商業銀行和城市商業銀行。事實上，《中國金融穩定報告（2016）》中關于銀行業壓力測試（測試對象包括31家大中型商業銀行）的結果表明，在不同程度的信用風險、利率風險等沖擊下，大型商業銀行的資本充足率和凈息差等指標表現都明顯優于中型商業銀行，表明大型商業銀行的抗風險能力較強、系統脆弱性較低。

本文進一步計算了33家上市金融機構系統脆弱性排名、資產排名和杠桿率排名的Spearman相關系數，計算結果與上文中系統重要性的結果存在顯著差異。系統脆弱性排名與資產排名的相關系數僅為0.0669，且p值高達0.7114；系統脆弱性排名與杠桿率排名的相關系數為0.5593，在1%的水平上顯著，表明杠桿率是影響金融機構系統脆弱性排序的重要因素。

如果金融機構的系統重要性和脆弱性存在錯配，則對金融穩定大有好處。具體而言，系統重要性機構對整個金融系統的影響較大，如果其系統脆弱性也較高，一旦出現破產等極端情況，將嚴重威脅金融系統的安全穩定；而如果系統脆弱性較高的金融機構系統重要性較低，由于風險傳染能力較低，當陷入困境時，其對整個金融系統的風險溢出也會較小。為進一步研究金融機構系統重要性和脆弱性的相關關系，本文計算了33家金融機構系統重要性排名和系統脆弱性排名的Spearman相關系數。結果顯示相關系數都不顯著，即從整體上看，33家上市金融機構并未出現系統重要性與脆弱性錯配的情況。因此，我們要密切關注系統重要性和脆弱性都非常高的金融機構，一旦其出現極端情形，風險將會迅速呈螺旋式傳染，給金融系統的安全穩定帶來嚴重威脅。

金融機構系統重要性與脆弱性的時序特征

系統性風險的度量與監管具有兩個維度，一是截面維度，二是時間維度。接下來，本文考察了金融機構系統重要性與脆弱性的時序特征。上文研究表明，金融機構的系統重要性與脆弱性在截面維度上并無顯著的相關關系，但兩者在時間維度上存在同增同減的趨勢，樣本機構系統重要性和脆弱性中值序列的相關系數為0.9408，在1%的水平上顯著。

系統重要性和脆弱性的時序特征還可以通過周期性和協同性來理解。在2011年央行6次提高存款準備金率、3次加息等政策頻繁調整以及2013年6月和12月銀行間利率飆升、流動性趨緊期間，系統重要性和脆弱性都出現小波峰，表現出明顯的順周期性與協同性。需要特別注意的是，在2015年股災危機以及2016年金融機構流動性危機期間，系統重要性和脆弱性出現大幅攀升，即機構對系統以及系統對機構的風險溢出都在增加。這恰好描述了金融風險相互傳染的螺旋式特征，在危機期間，單個金融機構的風險會通過機構間的合同關系和交易伙伴的信用風險傳染給其他金融機構乃至整個金融系統，而整個金融系統的風險處于高位時也會通過價格效應和流動性螺旋等傳染給各個機構。因此，防范金融機構的系統性風險，既要重視單個機構對金融系統的風險貢獻，也要關注機構對金融系統的風險敞口，不可偏廢其一，系統重要性與脆弱性機構都應得到金融監管當局的重視。

在上文的截面特征分析中，本文發現銀行和保險部門的系統重要性中值高于證券部門，而證券部門的系統脆弱性中值高于銀行和保險部門。那么，這一差異是否持續存在？時序特征研究結果表明，在整個樣本區間內，銀行和保險部門的系統重要性中值確實要高于證券部門，系統脆弱性在部門間的特征則恰好相反。特別是在2015年股災危機以及2016年金融機構流動性危機期間，銀行和保險部門對整個金融系統的風險溢出明顯高于證券部門，而金融系統對證券部門的風險溢出明顯高于銀行和保險部門。這表明系統重要性與脆弱性在不同金融部門之間表現出的差異性特征在整個樣本區間內基本保持穩定，不同部門的系統重要性與脆弱性在很大程度上由資產規模、杠桿率、經營模式等行業自身特征所決定，并不隨宏觀經濟環境等外在因素的變化而變化。

接下來，本文通過分析每家機構的系統重要性和脆弱性在各年度的中值及其在部門內的排名，從機構層面考察系統重要性和脆弱性的時變特征。首先，2011—2017年，四家大型商業銀行的系統重要性基本位于部門前列，系統脆弱性則始終排在部門最后，這說明四家大型商業銀行在維護我國金融安全穩定方面發揮了重要作用。其次，在樣本期內，全國性股份制銀行的系統脆弱性排在部門前列，其中部分銀行的系統重要性在部門中也排在前面，這些機構需要監管部門給予特別的關注。再次，在證券公司中，國金、招商、廣發三家公司的系統脆弱性在2011—2017年始終位于部門前三位，而國金和招商證券的系統重要性較低，排在部門后面，廣發與華泰、海通等證券公司的系統重要性則處于部門前列。因此，監管當局應根據每家證券公司的系統重要性與脆弱性特征，對其進行科學有效的分類并實施差異化監管。最后，中國平安的系統脆弱性在2011—2017年一直位于部門首位，同時其系統重要性有5年都排在部門第一，顯示出較高的系統重要性與脆弱性。

系統重要性與脆弱性的影響因素分析

上文的截面和時序特征分析表明，金融機構的系統重要性與脆弱性在不同類型的金融機構間呈現完全不同的特征，在同類型的各機構之間也存在顯著差異。那么，這種差異是否與金融機構的類型及個體特征相關？已有研究表明，金融機構系統性風險與自身風險、資產組成、期限錯配程度、機構規模、杠桿率、業務構成等存在相關關系。鑒于此，本文嘗試以系統重要性和脆弱性為被解釋變量，以機構的在險價值、規模、杠桿率、期限錯配和融資融券為解釋變量，將上文中的狀態變量作為控制變量，研究金融機構系統重要性與脆弱性的影響因素。

結果表明，首先，與上文的相關性分析結果一致，資產規模是金融機構系統重要性的重要決定因素，杠桿率則是機構系統脆弱性的重要影響因素。雖然部分回歸中杠桿率對機構系統重要性的影響系數顯著為正，但是在控制機構規模等其他因素后，杠桿率的影響系數大幅降低且不再顯著。其次，機構期限錯配對系統重要性和脆弱性的影響系數均顯著為負，表明金融機構的期限錯配越嚴重，其系統重要性與脆弱性越大；同時，機構自身風險對系統重要性和脆弱性的影響系數顯著為正，說明自身風險較大的機構系統重要性與脆弱性也較大。最后，證券公司的融資融券規模與系統脆弱性顯著正相關，而對系統重要性沒有顯著影響，即證券公司可能因持有更多受市場波動影響較大的資產，更易受到金融市場的沖擊，從而系統脆弱性更大。

結論與建議

金融機構的系統性風險包括風險貢獻與風險敞口兩個方面，兩者的風險傳導方向恰好相反，其理論和政策意義存在明顯不同。系統性風險貢獻反映機構的系統重要性，系統性風險敞口反映機構的系統脆弱性，對單個金融機構的監管應當兼顧機構的系統性重要性與脆弱性，不可偏廢其一。本文研究結果表明：

（1）保險公司和商業銀行的系統性重要性高于證券公司，證券公司的系統性脆弱性則高于商業銀行和保險公司，而且這種差異在時間維度上持續存在。（2）雖然整體上33家金融機構的系統性重要性與脆弱性在截面上不存在顯著的相關關系，但是不同的機構在系統性重要性與脆弱性方面卻表現出差異性的特征。其中，四家大型商業銀行的系統性重要性較高而系統脆弱性較低，少數金融機構卻同時具有較高的系統重要性與脆弱性。（3）相關性分析和回歸分析表明，資產規模是金融機構系統重要性的重要影響因素，杠桿率則是機構系統脆弱性的重要影響因素。此外，證券公司的融資融券規模對其系統脆弱性有顯著的正向影響，但對系統重要性并沒有顯著影響。

本文研究結果的政策含義主要體現在三個方面。第一，分機構類型進行監管。本文的度量結果表明，保險公司和商業銀行的系統重要性高于證券公司，而證券公司的系統脆弱性則高于商業銀行和保險公司。這一結論與不同類型機構的行業特征密切相關，也是中國特色背景下的結果。因此，監管當局需要根據三類機構在系統重要性與脆弱性方面的差異，選擇有針對性的監管目標和政策工具進行差別監管。第二，加強對重點金融機構的監管。不同機構在系統重要性與脆弱性方面表現出差異性的特征，對于系統重要性較高而脆弱性較低的機構，監管的關鍵在于降低這些機構的風險外溢能力和水平；對于系統脆弱性較高而重要性較低的機構，監管的關鍵在于增強其自身經營的穩健性和抗風險能力；對于系統重要性與脆弱性都較高的機構，監管部門對這些機構應給予特別的關注，它們是防范化解系統性風險、維護我國金融安全穩定的關鍵所在。第三，根據機構系統重要性與脆弱性的主要影響因素，選擇科學有效的監管工具。在對金融機構進行分類后，監管當局可依據影響其系統重要性與脆弱性的因素，有的放矢地選擇政策工具，從而提高監管的科學性和有效性。