金融供給側改革的效率核心：金融結構的市場邏輯與政策取向

徐義國

【編者按】2019年2月，中共中央政治局在第十三次集體學習時正式提出，要正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革。3月，銀保監會五部門召開新聞發布會，再一次對金融供給側改革進行了官方解讀。5月，在“金融供給側改革與開放”主題論壇上，中國證監會高層表示，要解決金融發展中的突出矛盾和結構性問題，重點任務就是要優化金融體系結構。

從政治局集體學習金融供給側改革，到央行、銀保監會等重要部委相繼發聲，再到各類機構的熱議研討，加快推進金融供給側改革的重要性和迫切性已畢顯無疑。其中，金融結構問題成為焦點之一。作為結論性的重要共識，在金融供給側結構性改革的持續過程中，應立足中國實際，尊重市場邏輯，改進制度環境，提升有效供給，以高效率的金融結構服務于高質量的現代化經濟體系建設。

對金融結構的經典詮釋

金融結構即金融體系的結構，是由貨幣流通、金融機構、金融市場、金融工具和金融制度等多個要素耦合而成的復雜系統。金融結構本身處于動態演進之中，表現為不同國家擁有各具特色的金融結構，以及同一國家在經濟發展的不同階段表現為不同的金融結構。

兩種導向的金融結構實質上均屬于間接金融

相對于羅納德·麥金農（《經濟發展中的貨幣和資本》，1973）對內源融資重要性的強調，格利和肖（《金融理論中的貨幣》，1959）認為，只要經濟部門之間存在虧絀和盈余，投資者的外部籌資便不可避免，信用負債的金融現象由此催生。這種金融現象有直接和間接之分。前者指非金融部門之間的相互融資行為，如居民購買企業債券;后者指非金融部門通過金融機構（銀行或者非銀行）購買其他部門發行的證券的行為。按此，市場導向型和銀行導向型的金融結構的實質均屬于間接金融，只不過前者由非銀行金融機構主導，后者由銀行主導。

金融工具和金融機構共同決定金融結構的特征

戈德史密斯（《金融結構與發展》，1990）認為金融結構由金融工具和金融機構共同決定，各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模共同構成了一國金融結構的特征，金融結構隨著時間推移發生變動。通過分析金融上層結構、金融交易以及國民財富、國民產值等方面在數量規模和質量特點的變化，可以判別各國金融發展的差異。

金融功能比金融機構更穩定

與上述有所不同的是，羅伯特·默頓等人在20世紀90年代提出了一種新的分析框架，從功能出發的視角理解金融體系的運作及金融結構的變遷。他們認為，由于各種各樣的理由，包括規模、復雜性和可利用技術的不同，以及政治、文化和歷史背景的不同，金融機構通常在國家之間存在差異，同時他們也隨時間發生變化。甚至在機構名稱相同時，這些金融機構所執行的功能也經常差異巨大。例如，如今的美國銀行明顯不同于1928年或1958年時的美國銀行，同時也不同于當前在德國或英國被稱為銀行的金融機構。

包括美國在內間接融資的重要性很突出

針對世界各國金融結構和功能的復雜性，弗雷德里克·S·米什金（《貨幣金融學》第11版，2016）采用經濟學分析范式進行了實證研究，他基于1970～2000年期間數據，從資金來源的流量占比角度對美德日加四國金融結構進行了比較（見表1）。

通過對上述數據的分析，他舉證了如下八個“基本事實”：

（1） 股票并非企業最主要的外部融資來源，美國也只有11%;

（2） 發行可流通的債務和股權證券不是企業為其經營活動籌資的主要方式。在美國，占比32%的債券遠比占比11%的股票更為重要;

（3） 與直接融資（即企業通過金融市場直接從貸款人手中獲取資金）相比，間接融資（即有金融中介機構參與的融資）的重要性要高出數倍;

（4） 金融中介，特別是銀行，是企業外部資金最重要的來源。美國銀行貸款與非銀行貸款合計占比為56%，其他三國則更是超過70%;

（5） 金融體系是經濟體中受到最嚴格監管的部門;

（6） 只有信譽卓著的大公司才能進入金融市場為其經營活動籌資。事實上，缺乏嚴密組織的小公司更多的是從銀行獲取貸款;

（7） 抵押是居民個人和企業債務合約的普遍特征;

（8） 典型的債務合約是極為復雜的法律文本，針對借款人行為有無數的限制條件。

金融結構演進趨同、中介與市場相互滲透

作為我國高校金融專業的經典教科書，黃達教授等在修訂的第4版《金融學》（2017）中，基于國內外文獻重點梳理和分析了關于金融結構的如下問題：

（1） 組成金融結構的五個要素并不是按照某一標準截然劃分的相互獨立的、并列的子系統。針對金融市場與金融中介機構的討論，實際會涉及整個金融體系;

（2） 默頓的金融功能說是一種微觀分析框架，創造貨幣為經濟提供流動性并不包括在其六大功能之內。在中國，“金融”作為理論分析的對象，包括微觀和宏觀兩個層面;

（3） 中國的金融結構，從靜態看，銀行占絕對優勢，近似日德模式。從動態看，中國資本市場發展迅猛，具有朝向美國模式的“收斂”趨勢;

（4） 金融結構的形成受多種因素影響。其中，人為政策管制非常重要。管制政策大多取決于對某次危機的反應，體制一旦形成，就會出現路徑依賴。體制變革的成本通常大于原有體制的維持成本;

（5） 信息技術革命、衍生金融工具交易劇增和銀行創新促成了世界各國金融體系的結構變化。例如在德法日等傳統的銀行主導型國家，資本市場表現出較為快速發展。這種變化在不同程度上代表了各國金融結構的趨同。

（6） 銀行業務的證券化、銀行在資本市場的擴充以及服務于資本市場的中介機構向傳統銀行業務領域的擴張，說明市場與機構、機構與機構相互滲透和界限日益模糊的趨勢是明顯的。這一趨勢，較之銀行衰落，更能代表金融發展的主流。

在金融科技的廣泛應用和金融創新持續迭代的新形勢下，我國的現代化經濟體系建設，需要一個銀行與資本市場平衡發展的金融結構與之相適應。實踐證明，與資本市場相比，作為系統重要性機構的銀行體系防范系統性風險和應對危機更可靠和更具穩定性。世界經濟發展史上的數次金融危機一般都始于股市危機或者貨幣危機，然后才波及銀行體系。在中國的金融資源格局中，銀行體系在較長時期內仍將發揮相當重要的作用。同時，從更為長遠的發展和布局看，由于獨特的功能承載和風控機制，資本市場在中國金融業開放和市場化改革不斷深化的進程中，積極作用將日益顯著。

構建高質量的全能配置型金融供給體系

為適應經濟發展從高速度向高質量的轉型要求，金融資源的供給體系也必須進一步在功能齊備、效率優化等方面提升質量。應有機整合科技性財政投入、銀行信貸和股權投資、債券融資等資本市場資源，滿足不同規模、不同領域的科技創新企業在不同發展階段的融資需求，構建一套配置功能完備、兼顧直接和間接雙層結構的高質量資源供給體系。在已有的探索和實踐中，行之有效的做法包括以財政部分出資組建的創業投資引導基金、知識產權質押和擔保增信等，能夠最大化發揮財政資金效率、解決初創和科技企業的貸款擔保不足問題，為股權投資稀釋分擔早期投資的部分風險，以市場化手段引導資金流向新興產業，促使那些被地方政府和房地產開發企業“擠出”的流動性回歸本源。

重塑分層匹配、協同互補的金融資源配置機制

按照金融供給側結構性改革的總體要求，實現存量轉換和增量優化，穩步推進資本市場建設、加快發展股權投資、合理安排各類債券發行等。在現有的資源約束和制度供給條件下，按照不同企業在規模、營收和盈利等維度的稟賦差異，不斷完善主板、中小企業板、創業板、新三板、科創板以及產權交易市場的承載功能，同時提供國際化融資便利。盡量發揮和利用銀行和證券公司及保險公司、擔保公司、信托公司、融資租賃等各種金融機構、類金融機構及中介服務機構的金融服務功能，合理運用資管、信托和證券化等創新產品和服務，在不同層次和不同板塊的市場資源間創造高效、合規、低成本的轉換融通環境，為不同領域、不同規模、不同階段的企業建立有針對性的增信服務、授信升級和融通平臺，以實現從“分層”到“穿透”的資源協同效應和多層次資本市場的健康發展。

營造政府、市場與機構的多元共享生態

在現代化經濟體系的建設中，一方面要發揮市場在資源配置中的決定性作用并調動各類機構的積極性，另一方面要更好地發揮政府的作用。國家創新驅動發展戰略和科技計劃分類改革為科技創新提供了難得的歷史機遇和制度空間，應充分利用科技部門自身的資金和政策支持，最大限度爭取國家層面和相關部委的各類基金和財稅傾斜，積極調動各種市場力量，以共享經濟的理念精髓和金融科技的特有優勢，構造政府與市場、各種社會力量的協同共享平臺。基于不同資金屬性的產品定價和風控機制，有效協同科技財政、科技信貸、科技投資及債券融資的積極作用，形成政策性金融、商業性金融、開發性金融與合作性金融有機結合的資源一體化平臺。倡導和鼓勵發展股權投資，以商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司、擔保公司等金融機構和社會中介服務機構為依托，集成為科技創新企業提供創業資本、銀行貸款、債券發行、融資擔保、科技保險和上市輔導等各類金融服務的多元化資源組合。以政府資金示范引導、社會資本為主力，兼顧地方經濟發展和市場選擇規律，逐步構建來源廣泛、進出及組合自由、充分體現市場邏輯的體系化資源聚合及分享平臺。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）