我國債券市場違約趨增的成因與處置

林淼

近年來，我國經濟步入新常態，經濟增速放緩，經濟下行壓力變大，加之企業現金流惡化、債券市場信用風險不斷暴露，2014年3月4日，發生了資本市場上第一只公募債券利息違約事件——“11超日債”延遲利息支付，我國公募債券的“零違約”被打破，標志著我國債券市場“剛性兌付”被打破。隨后，我國債券市場的違約事件頻出，違約債券券種及違約主體的范圍已經形成全覆蓋，債券違約成為常態。?

違約趨增

我國債券市場違約債券券種和金額不斷擴大。據wind統計，截至2019年7月底，我國共有350只債券發生實質性違約，違約余額達到2807.14億元。其中，2014年發生實質性違約的債券只有4只，涉及余額僅為3.4億元;而2018年共有125只債券發生實質性違約，違約余額達1209.61億元，違約債券的只數和余額都達到了債券違約的歷史峰值;2019年以來共有103只債券發生實質性違約，違約余額共計761.58億元，違約債券的只數和余額進一步擴大的趨勢明顯。另外，從公司信用類債券違約率來看，已經從2014年末的0.01%增長79倍，達到了2018年末的0.79%，2019年仍有進一步擴大的趨勢。

我國債券市場違約范圍也呈擴大趨勢。我國債券違約主體已經形成了全覆蓋。我國債券市場違約主體已經從民營企業蔓延到地方國企及中央國企，并進一步蔓延到了上市公司，債券市場傳染股票市場形成了兩個市場的共振。據wind統計，民營企業的債券違約數量及違約余額的占比均已超過50%，成為債券市場違約的重災區。上市公司的債券違約數量及違約余額緊隨其后占比均已超過20%。從違約債券的地域分布來看，違約債券已經波及到全國26個省市，截至2019年7月末，北京和遼寧的違約債券數量均超過30只，山東、江蘇、上海和浙江的違約債券數量均超過20只，其中上海的違約債券余額最高達到392.1億元。從違約債券的行業分布來看，違約債券已經覆蓋了制造業、批發和零售貿易等13個行業。其中，制造業成為債券違約的重災區，違約債券只數超過120只，違約債券余額占比接近30%，這和產能過剩行業多集中在制造業中有很大的關聯。

成因與效應

作為一種投資形式，債券投資能夠得到收益，必然存在著風險，債券違約本來就是一種正常的經濟現象。長期以來，我國政府為債券兜底的發展模式不利于債券的市場化。2014年債券市場零違約記錄被打破，引發了債券市場的違約潮，這也引起了對債券違約原因的探討。

一是國內外經濟變化的不確定性對債券市場釋放出不利影響。一方面，近年來，國內經濟下行壓力增大，受供給側改革、去杠桿、防風險等政策的影響，我國諸多產能過剩行業面臨減產、壓縮產能的問題，產能收縮影響了行業內企業的經營和盈利情況，使得行業內企業債券違約比較嚴重。另一方面，去年資管新規頒布后，非標融資大幅下降，市場的流動性大幅收緊，債券市場的融資產生了很大的不利影響，企業融資愈發困難，加劇了企業債券的違約。

二是我國企業的融資渠道相對單一。以銀行貸款為主，但銀行有著比較嚴格的風險控制體系，經營狀況一般的民營企業很難通過銀行的風險評估，得不到銀行貸款，融不到資金對于民營企業來說更加雪上加霜。而在借貸資金市場上，缺乏利率敏感性的企業掌握著資金，擠占了利率敏感性企業的資金。這些原因導致民營企業融不到資金，而民營企業往往會舉債經營，這大幅提高了民營企業的違約概率，市場的波動就可能造成民營企業違約。

三是債券違約的產生可能來自管理層的經營不善。企業的穩定和發展需要穩定的管理層以及正確的經營決策，也需要良好的公司治理框架。而不穩定的管理層及經營決策的失誤不利于企業的正常經營，可能會給第三方對企業的經營判斷帶來不利因素，接著縮小企業的信用，引發企業的流動性危機，造成企業財務困境。

債券違約對整個債券市場的影響是多方面的，既有可能給經濟環境及企業經營帶來不利影響，也有利于債券市場依據市場規律運行，推進建立債券市場的風險披露制度，減少債券市場的信息不對稱，形成債券市場以流動性溢價為基礎的定價模式轉變為信用風險溢價為主導的定價模式。

處置及問題

目前，違約債券不斷涌現，債券違約后的處置引起了各方關注，債券的違約處置作為債券市場化進程中的重要環節，如何處置好違約債券的相關事宜將對債券市場的穩健發展日益重要。

目前來看，我國違約債券的處置方式主要分為兩種，一種是通過法律途徑處理，另一種是通過非法律途徑處理。

第一種通過法律途徑處理。當債務人已經出現資不抵債或存在明顯缺乏償付能力時，債權人可以申請法院對債務人進行破產訴訟。一旦進入破產程序，債務人的一切擔保行為將被暫停。破產訴訟分為重整、清算、和解三種。重整、和解適用于債務人會出現經營好轉的情況。重整的目的是引入第三方機構介入，以其為債務人提供支持，改善債務人的經營狀況，提高債務人的盈利能力和償款能力。在破產訴訟過程中，法院賦予債權人和債務人協商解決債務的權利，允許雙方在法律框架下尋求和解，達成共識解決債務問題。清算是債務人已經無力運營，不進行清算就可能對債權人產生進一步的損害。債務人根據債券違約的不同情況制定出相應的還款方案，并要按照擔保債務、無擔保債務、次優債務、股東權益的順序對債權人進行清償。

第二種通過非法律途徑處理。債務人違約是因為短暫的流動性緊張時，但企業的經營情況良好，賬面上仍有優質資產未被抵押，這時債務人可以同自籌資金進行償付違約債券。對于有抵押擔保的債券發生實質性違約，債權人可以通過拍賣抵押物來優先受償。另外是擔保機構代償或者是第三方機構代償。第三方機構代償主要是母公司或者關聯企業代償。

我國債券違約處置已經存在著幾種方法，這些方法得到了普遍的使用，但是仍然存在著一些問題。

第一是我國債券市場的市場化及法制化程度不高。直到2014年出現第一只違約債券才結束了我國債券“剛性兌付”的情形。政府的行政干預造成債券市場化程度偏低。過多的行政干預起到了穩定市場的作用，但是并沒有真正解決債券違約的問題，只是延緩了違約債券的信用風險釋放，這些風險的集聚容易引起系統性風險，如果政府或者其他機構的救助資金短缺未能形成可持續的資金流，可能會引起一系列的風險反應。同時，政府的風險控制能力有一定的范圍，從目前的經濟形勢和市場情況看，信用市場的容量大幅增長，企業規模不斷增長，自身盈利能力下降，企業的信用風險參差不齊，這些都給政府的兜底帶來了很大的壓力。另外，我國債券市場的相關法律法規還不健全，對債券發行不能形成有效的法律約束，對違約債券的處置未能形成完善的規章制度。

第二是債券市場不能有效保護債券投資者。我國債券市場的債券持有人大會制度、受托人制度、交叉違約條款等投資者保護機制不健全，這對于沒有機構兜底的企業，需要投資者承擔更多的風險，債券違約處置的難度也將更大。目前交叉違約條款并沒有在我國得到普遍的應用，只有債券到期，債權人才能得到債券的求償。假如企業出現信用風險事件，先到期債券的持有人將會受到法律的保護，將得到優先賠付，而還沒到期的債權人將很難得到清償。

第三是我國債券市場的退出機制不夠完善，缺乏違約債券處置的相關金融工具。出現債券違約，相關的配套設施不夠齊全，交易機制不夠完善，債權人除了向債務人及相關機構索要賠償外，其他可選擇的途徑比較少，一定程度上限制了債市市場化的進程，市場化的進退機制有待提高。

幾條建議

債券違約已經成為債券市場化過程中的正常現象。我國的債券市場違約的處置仍需要進一步完善。要以法制化和市場化為基礎來建設債券違約的處置辦法。

一是健全市場化違約處置機制。債券違約是一種正常的市場行為，適當的違約有助于債券市場的風險釋放，有助于培養市場參與者的風險意識，使得市場參與者承擔相應的風險。可以設立違約債券的救助機制，為暫時陷入困境但并未產生實質性違約的企業提供幫助，緩釋企業風險。

二是完善債券違約處置的法律法規。我國債券市場存在多頭管理的問題，管理標準不一，這就給了低等級的債券發行的機會，增加了債券市場的違約概率。這就要求相關管理機構設置統一的債券準入標準、信息披露機制和信用評級機制，強化債券發行的事前法律約束。進一步來說，要盡快推出相關法律法規，與《公司法》《破產法》等法律有效銜接，破除政府兜底的思維習慣，以市場化手段來解決債券違約的事后處理問題。

三是設立違約債券的交易機制。目前，違約債券基本無法在二級市場進行交易，從而喪失流動性。但是，違約債券可能在其他機構投資者手中“變廢為寶”。這就要求，一方面，探索建立違約債券轉讓市場，將違約債券作為企業的不良資產轉讓給資產管理公司，通過資產管理公司的處置，推動違約債券的流通;另一方面，要加強金融工具創新，在風險可控的前提下，研發債券證券化、違約債券置換等金融產品。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）