中國貨幣政策時滯研究

郝慧剛

摘要：該文主要應用向量自回歸模型，通過方差分解和脈沖響應函數研究貨幣政策時滯，將貨幣政策傳導機制與貨幣政策時滯分析相結合，比較全面地研究了貨幣政策外部時滯的結構特征，即沖擊時滯、峰值時滯和累積時滯。通過對比中國和美國主要各項金融指標對GDP和CPI的時滯來研究中國貨幣政策時滯特點，得出以下主要結論：一是中國貨幣政策對產出的時滯要長于美國的時滯，但我國貨幣政策比美國能更有效調節產出，數量型工具在調節產出方面要優于價格型工具;二是中國貨幣政策對物價的時滯要短于美國，數量型工具同樣更為有效。根據研究結論有針對地提出相應政策建議。

關鍵詞：貨幣政策時滯 ?時滯結構 ?脈沖響應 ?方差分解

引言：隨著我國金融市場不斷健全完善，金融對外開放穩步推進，我國金融和經濟發展受外部環境影響日益顯著，其他國家經濟金融變化溢出效應不容忽視。當前，我國經濟金融發展的外部環境發生了明顯變化，全球經濟治理結構重構，貿易渠道外溢效應受阻，金融渠道負外部溢出效應仍在放大，關注其他國家貨幣政策顯得尤為必要。美國是世界上重要的經濟體，與我國經濟金融聯系緊密，美國經濟冷熱、中美貿易戰、美聯儲利率調整、美國股市波動等對我國影響較為明顯。

一、緒論

（一）貨幣政策時滯構成

貨幣政策時滯可分解為外部時滯和內部時滯。內部時滯指決策當局從政策制定到實施相關政策所產生的時間滯后，外部時滯值指從政策實施到影響最終政策目標所產生的時間滯后，其結構特征主要包括以下三類：一是沖擊時滯，指從政策實施到政策開始生效所產生的時間滯后;二是峰值時滯，指從政策實施到政策發生最大效應所產生的時間滯后;三是累積時滯，指從政策實施到政策作用消退所產生的時間滯后（見圖1）。

（二）貨幣政策時滯有關文獻綜述

貨幣政策時滯研究始于國外學者，休謨、費雪、維克賽爾以及凱恩斯等人對貨幣政策時滯從理論上進行了分析論證，隨后國外學者做了大量實證研究。弗里德曼（1972）研究表明，貨幣增長率對名義收入的時滯約6—9個月時間，對物價時滯更長，需要再經過6-9個月。Aikaeli（2007）認為，對大多西方國家而言，貨幣供給對物價的時滯較長，約18-36個月，而對非洲等低收入國家的時滯較短。Leeper、Sims和Zha等人的研究表明，VAR模型在研究貨幣政策效應時滯方面較為有效。

相對國外學者，中國在對貨幣政策時滯方面研究起步較晚。李鴻洋和馬勇分別從不同角度分析了中國貨幣政策時滯的影響因素。吳海濤和蘇芳（1989）分析了屆時中國貨幣政策時滯的特點。邢毓靜（2000）研究了貨幣政策時滯制約貨幣政策效率的機理。而國內學者更多地是從實證角度來確定貨幣政策時滯具體長短。但由于選取數據指標的種類、時期、測量方法、檢驗標準不太一樣，研究結論差異較大。

二、中美貨幣政策時滯實證分析

本部分主要通過向量自回歸模型來測定我國貨幣政策時滯長短。貨幣政策最終目標主要選取消費者價格指數（CPI）和國內生產總值（GDP），結合貨幣政策的信貸渠道和貨幣渠道，本文選取廣義貨幣供應量（M2）、狹義貨幣供應量（M1）、人民幣貸款余額（DAIKUAN）、一年期貸款基準利率（LILV）和美元兌人民幣匯率（HUILV）等指標來研究時滯。

美國和中國的金融和經濟數據選取1998年1季度—2018年4季度間的季度數據。中國經濟相關數據主要來源于國家統計局，中國金融數據主要來源于中國人民銀行，美國金融數據來源于美聯儲，美國國內生產總值來源于美國商務部經濟分析局，消費價格指數來源于美國勞工部。經過數據處理后的消費者價格指數、國內生產總值、貸款余額、匯率、利率、廣義貨幣和狹義貨幣分別記為：cpisa、lngdpsa、lndaikuansa 、huilvsa、lilvsa、lnm2sa和lnm1sa。應用軟件為Eviews6.0。

（一）數據平穩性檢驗

本文數據平穩性檢驗使用ADF單位根檢驗方法，限于篇幅，不再描述相關檢驗結果。檢驗結果顯示：一階差分后各數據序列的平穩性檢驗在5%置信水平上的ADF值均小于其臨界值，說明這些數據序列在一階差分后均通過了檢驗，全部為平穩序列。

（二）中美貨幣政策產出時滯分析

1.中國貨幣政策產出時滯分析。

（1）格蘭杰因果檢驗。

格蘭杰因果關系即一個時間序列的滯后期能否有助于解釋另一時間序列的當期值，因此，我們可以用其初步判斷是否存在時滯，并以此來確定有關金融變量是否應該納入VAR模型中。

由于本文研究的主題是貨幣政策的時滯，所以重點關注有關金融變量是否是產出的格蘭杰原因。經檢驗，在5%顯著水平下，匯率和貸款在滯后的1-14個季度均非產出的格蘭杰原因，因此，在構建模型時將其剔除（限于篇幅，后續格蘭杰因果檢驗結果不再描述，直接在模型中使用）。

（2）脈沖響應函數和方差分解。

限于篇幅，本文不再給出VAR模型穩定性檢驗具體過程。利用SC準則、AIC準則、HQ準則和LR準則來確定滯后階數k，大多數準則支持選擇滯后2期。中國有關金融變量對GDP脈沖響應結果見圖2。

三、政策建議

（一）貨幣政策制定要具有前瞻性

貨幣政策對產出和對物價的時滯是客觀存在的。我國貨幣政策對CPI的時滯為2-7個季度，對GDP的時滯為2-10個季度。因而，在制定和實施貨幣政策時，必須要充分考慮將貨幣政策的時滯因素，進一步提升貨幣政策前瞻性。否則可能因時滯因素降低貨幣政策效率，甚至導致貨幣政策出現順周期調節，產生較大負面沖擊。

（二）貨幣政策工具選擇要具有針對性

由于貨幣政策對產出和物價的幣傳導途徑有差別，且其對產出和物價的效力和滯后時期也不盡相同。通過調節M2、M1和利率來影響產出，通過調節M1、利率和匯率來影響物價。就單一工具而言，產出對M2更敏感，而物價對M1更敏感。

（三）貨幣政策制定要本土化

由于各個國家間金融運行所依存的宏觀環境不同，貨幣政策傳導機制也有所差異，貨幣政策工具發揮的效力以及時滯也不盡相同。例如，對產出而言，我國利率、M2和M1更有效，而美國匯率和貸款更有效。而且我國對產出的貨幣政策時滯要長于美國。因而，貨幣政策制定要立足于本國實際，根據本國有關經濟指標運行情況綜合考慮貨幣政策時滯因素來確定貨幣政策。

（四）注重各類政策工具協調配合

一方面，M1和利率工具對物價和產出均會產生影響，在實現一政策目標時需對沖對另一政策目標的影響，例如，通過降低利率來增加產出，其同時也會帶來物價上漲，如果政策實施初衷僅為增加產出，那必須要通過匯率升值來抑制物價上行。另一方面，各類政策工具即便對同一政策目標時滯也不一樣。若想在未來特定時期實現政策效果最大化，各類政策工具要按照峰值時滯長短進行分步有序實施。

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（作者單位：中國人民銀行天津分行貨幣信貸管理處）