管理者風險偏好、內部控制質量與企業價值

龐海敏 張國棟

【摘 要】本文以2013-2017年滬深A股主板上市企業為研究樣本，研究管理者風險偏好對企業價值的影響，并檢驗內部控制質量是否存在中介作用。

【關鍵詞】管理者風險偏好;內部控制質量;企業價值

一、理論分析與研究假設

（一）管理者風險偏好與企業價值

管理者作為企業日常經營活動的管理者，陳菡（2018）認為他們會影響企業的投資、融資決策，管理者風險偏好越高則越傾向于投資風險高的項目。Hackbarth（2008）發現過度自信和偏好風險的管理者傾向于選擇更高的債務比例而且比較頻繁的發行新債，金靜和汪燕敏（2017）研究發現負債融資與企業價值正相關。目前很少學者直接研究管理者風險偏好對企業價值的直接影響。本文認為管理者為了追求自身利益最大化，會通過自身的決策去增加負債融資，投資一些高風險高收益的風險資產，使企業獲得較高的收益，進而提升企業價值，所以提出假設：

假設1：管理者風險偏好與企業價值存在正相關關系。

（二）管理者風險偏好、內部控制質量與企業價值

管理者風險偏好越高，越會選擇比較激進的會計政策（張鐵鑄，2010），提高投資水平（羅燕妮，2012），進而影響企業的盈余，再通過盈余波動來影響股票價值和股東價值（JPMorgan，1999）提升企業價值，當管理者所做的決策給企業增加利益時，他們會忽略企業風險（Christine等，2001）。但是管理者在采取比較激進的籌資、投資、經營決策之前會受到企業內部控制方面各種規章制度的約束，對于風險偏好型管理者，當信息不對稱的潛在收益效用高于其成本時，管理者會選擇披露不真實或者隱匿會計信息（上官鳴和劉瑞嬌，2013），此時可能就會出現管理者凌駕于設計良好的內控制度之上，把內控質量降低至審計師可接受的低水平，這樣既可以使管理者提高投資風險資產的水平來獲得更高的收益，又可以節約內控的部分管理成本，從而提升企業價值（葉忠明和楊晨露，2019）。所以提出如下假設：

假設2：管理者風險偏好與內部控制質量存在負相關關系。

假設3：內部控制質量在管理者風險偏好對企業價值的影響中存在中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2013-2017年滬深A股主板上市企業為初始樣本，對數據做了以下處理：（1）剔除金融行業公司。（2）剔除ST、*ST公司。（3）剔除指標和數據不全的公司。最后得到594家企業，2790組觀察值。所有數據均來自國泰安數據庫和萬德數據庫，使用EXCEL和stata15.0進行數據處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：托賓Q值（Tobinsq）。（2）解釋變量：管理者風險偏好（mrp）。借鑒湯穎梅（2011）做法。（3）中介變量：內部控制質量（ici）。采用迪博指數。（4）控制變量：企業規模（size）、資產負債率（lev）（或財務杠桿）、企業成長性（growth）等

（三）模型構建

本文借鑒溫忠麟（2004）的做法，檢驗管理者風險偏好對企業價值的影響以及內部控制質量的中介作用，建立如下三個模型：

tobinsq=α0+α1mrp+α2size+α3lev+α4growth+α5eps+α6boardsize+α7top1+α8dir+α9salary+α10bate+ε（模型1）

ici=β0+β1mrp+β2size+β3lev+β4growth+β5eps+β6boardsize+β7top1+β8dir+β9salary+β10bate+ε（模型2）

tobinsq=у0+у1mrp+у2ici+у3size+у4lev+у5growth+у6eps+у7boardsize+у8top1+у9dir+у10salary+у11bate+ε（模型3）

三、實證結果與分析

（一）回歸分析

為了驗證前面的3個假設，本文對構建的3個模型進行回歸，回歸結果如表1。

（1）管理者風險偏好與企業價值之間關系的回歸分析。模型1是進行假設1的驗證，表5顯示模型1調整的R2為0.261大于0.1，F為87.78，說明模型擬合效果可以，有一定的解釋力度。管理者風險偏好（mrp）系數為1.1787，且在1%的水平上與企業價值顯著正相關，因此假設1成立。由此說明管理者風險偏好越高，企業價值越高。

（2）管理者風險偏好與內部控制質量之間關系的回歸分析。模型2用來驗證假設2，表1顯示管理者風險偏好的系數為-0.0328，且在10%水平上與內部控制質量顯著負相關，因此假設2成立。由此說明管理者風險偏好越高，內部控制質量越低。

（3）管理者風險偏好、內部控制質量對企業價值影響的回歸分析。模型3是對假設3的驗證。表1顯示模型1中α1的值是1.1787，模型2中β1的值是-0.0328，模型3中у1的值是1.1517，у2的值是-0.8213，且4個t檢驗均顯著，這說明內部控制質量發揮了部分中介效應，不是完全中介效應，因此假設3成立。由此表明管理者風險偏好越高，越傾向于適度降低內控質量來增加風險投資，促進企業收益增加，價值提升。

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

四、結論與建議

根據研究結果提出以下建議：（1）管理者應該有較高的風險偏好，以促進企業價值的提升。（2）進行籌資前，管理者可以適當提高杠桿，但是要理性。進行投資前，管理者不應被高收益完全左右，應該仔細分析，盡量投資高收益但是高風險不易發生的項目或資產。（3）管理者投資風險資產，適度降低內控水平。（4）只有管理者有適度的風險偏好，理性的進行投融資決策，在保證一定的內控質量基礎上才能真正促進企業價值的提升。