中國經濟將尋找新的中速增長平臺

文/巴曙松 梁雅慧 編輯/孫艷芳

2019年的宏觀政策需要關注的重點在于提振內需，促進經濟增長新舊動力的轉換。這需要財政和貨幣政策的協調配合、積極引導，助力2019年中國經濟逐步趨穩于新的增長平臺。

中美貿易摩擦引致的外部沖擊和去杠桿宏觀政策下的經濟轉型與內需收縮，是2018年中國經濟增速放緩的直接原因。從內部來看，2018年宏觀政策強調去杠桿是控制宏觀風險的必然選擇。但在具體實施過程中，去杠桿政策也在一定程度上導致了財政和貨幣雙收緊的效果，客觀上制約了內需的擴張：一方面，加強對地方政府債務的監查和清理力度，資金約束導致基建投資大幅下降；另一方面，清理影子銀行業務、收縮表外融資，導致流動性收縮、內部融資條件緊張，進而使企業投資和居民消費增速明顯放緩。從外部來看，中美貿易摩擦貫穿全年，是對2018年中國經濟影響最大的外部沖擊之一。雖然在出口搶跑和人民幣匯率貶值的支撐下，2018年出口仍呈現一定的韌性，但貿易摩擦對中國經濟的沖擊已在2018年年底逐漸顯現，外需承壓。在內外因素的共同作用下，2018年中國經濟增速呈現回落趨勢。

筆者認為，中美貿易摩擦在短期內得到全面化解的可能性不大，在新的國際和國內經濟環境下，2019年宏觀政策需要關注的重點在于提振內需，促進經濟增長新舊動力的轉換。這需要財政和貨幣政策的協調配合、積極引導，助力2019年中國經濟逐步趨穩于新的增長平臺。

“三駕馬車”動能減弱，經濟面臨下行壓力

從趨勢上看，當前中國經濟正處于新舊動能轉換的階段。過去作為經濟增長主要拉動力量的基建和房地產投資的動能正在逐步減弱，傳統經濟增長模式需要轉變，客觀上需要促進新產業、新業態和新商業模式的發展：中國經濟正從高速增長向中速增長的平臺轉移。在此趨勢下，2019年拉動經濟增長的“三駕馬車”的傳統動能將有所減弱。在雙重因素疊加的壓力下，2019年中國經濟增速將進一步放緩。

投資：房地產和制造業投資下行，基建投資將起一定的支撐作用

政策調控持續，2019年房地產投資動力將減弱。2018年房地產投資全年依然保持了不錯的增長，但是前期支撐房地產投資的部分條件已逐步弱化。第一，政策層面，棚戶區改造是2017年以來拉動三、四線城市房地產銷售增長的重要力量。而當前，棚改力度已明顯減弱，部分三、四線城市房地產市場的交易量也隨之回落。由于房地產銷售對于投資具有領先性，預計2019年三、四線城市的房地產投資將明顯放緩。第二，庫存方面，在供給側改革的作用下，庫存去化催生房地產商的拿地意愿，居高不下的土地購置費成為支撐2018年房地產投資高速增長的主要因素；但隨著去庫存進入后期，政策力度減弱，預計商品房庫存將逐步增加，在限價政策的約束下，房地產市場投資的熱度會顯著下降。第三，資金方面，M1-M2增速的快速收斂指向房地產回款的惡化，近期的房地產信托價量齊升也反映了房地產商的融資缺口正在擴大，“預售-拿地-開工-再預售”的快循環模式將難以為繼。最后，在購房意愿層面，受經濟下行的影響，居民可支配收入減少，疊加當前中國居民杠桿率處于較高水平，以及房價也處于較高水平，未來居民通過加杠桿方式購房的空間有限。

制造業投資在轉型中呈現分化趨勢。2018年，制造業投資表現亮眼；但從制造業企業投資意愿和能力來看，2019年制造業投資將面臨轉型中的分化。從具體的指標觀察，PPI中樞下降，表明前期去庫存帶來的價格紅利已逐步消逝，企業盈利水平下降，將導致部分企業投資意愿不足，并會逐步形成分化態勢。

基建投資將觸底回升，對投資的拉動作用會逐步顯現。作為逆周期調節的重要手段，面對經濟下行的壓力，通過擴大基建投資來為經濟托底的必要性增強，預計2019年基建補短板的力度會繼續加大，基建投資將觸底回升。但要使基建投資對整體投資的拉動作用有明顯提升，需要突破資金來源的約束。特別是地方政府受企業盈利和房地產投資下降的影響，稅收收入和土地出讓收入將面臨下滑壓力；同時，對地方政府債務的處置尚未進行明顯調整，地方政府融資渠道仍會受限。因此，來年的基建投資力度要想大幅增加，就需要對政策做出較大幅度的調整，以突破資金面的約束。

進出口：出口面臨較大壓力，政策利好進口增長

受中美貿易摩擦和全球經濟走弱的影響，2019年出口將進入下行通道。中美貿易摩擦仍是未來一段時間內影響中國經濟的重要風險點，增加關稅對出口的不利影響正在逐步顯現。2018年11月份，出口增速已出現大幅下降；而貿易摩擦的不確定性導致的企業“出口搶跑”，可能已透支了2019年的部分出口空間。因此，2019年對美出口情況將不容樂觀。此外，全球經濟走弱將進一步加劇2019年的出口壓力。IMF在最新公布的《世界經濟展望》中，三年來首次下調了對全球和主要國家的經濟增長預期。隨著全球經濟走軟，預計外需難有起色。

政策紅利釋放，利好2019年進口增長。降關稅政策對進口的利好作用將在2019年集中體現。在首屆中國國際進口博覽會上，習近平主席宣布，將進一步降低關稅，提升通關便利化水平，削減進口環節的制度性成本。2018年11月1日起，1585個稅種的進口關稅正式降低，中國關稅總水平由9.8%下調至7.5%。降低關稅對進口的促進作用將在2019年得到集中體現。此外，從G20峰會上中美交涉的結果看，雙方將重回談判桌。如果貿易摩擦能得到緩解，中國將加大對美的進口力度。這與擴大內需的總政策基調是一致的。

消費：前期不利因素有所釋放，但制約消費增長的壓力仍存

汽車和房地產相關產品的銷售是影響消費增長的關鍵。預計2019年汽車類消費對整體消費的拖累作用將減弱。前期取消汽車購置稅優惠政策的影響將逐步消退，疊加新能源汽車購置補貼的延長，2019年汽車消費對整體消費的拖累作用將有所緩解。但制約消費增長的壓力仍存：首先，受地產調控政策的影響，預計2019年商品房銷售將有所回落，相應會給與房地產相關消費的家電、家具和建材類消費造成壓力。其次，根據中國家庭金融的調查數據，獲得棚改貨幣化資金的家庭，會將70%的資金用于消費、投資等其他用途。隨著棚改貨幣化的持續走弱，三、四線城市居民消費增速將難以得到有效支持。

不過，外部摩擦倒逼擴大內需政策加緊出臺，將為消費發展提供新的增長空間。

政策積極引導，助力經濟趨穩于新的中速增長平臺

財政政策更加積極

盡管存在資金方面的壓力，但為了充分發揮為經濟托底的逆周期調節作用，預計2019年財政政策會更加積極。

一是減稅降費，降低實體部門的稅費負擔。2019年，減稅降費的具體措施有望進一步落實。對居民而言，個人所得稅法修正案和個稅專項附加扣除政策的頒布，將降低居民稅收負擔，尤其有利于中低收入群體。中國中低收入家庭的消費是拉動整體消費增長的重要力量，個稅改革通過降低中低收入家庭的生活成本，提升其消費水平，進而對消費增速提到提振作用。對企業而言，推進增值稅結構性減稅、適當降低社保費率、提高研發費用加計扣除比例等措施，將減輕企業生產經營成本，促進工業品消費和企業投資意愿的提升，同時也會鼓勵企業開展科技創新，為經濟增長注入新的活力。

二是適度擴大財政預算赤字。首先，在原有基礎上適度提升財政預算赤字水平，是支持減稅降費、提振內需的客觀需求。其次，提高政府預算內財政赤字，使地方政府隱形債務顯性化，有利于降低融資成本和風險，維護宏觀經濟穩定。最后，在經濟轉型的背景下，政府適度加杠桿，將有利于減輕企業和居民部門的杠桿壓力，促進資源從政府部門向私人部門轉移，支持私人部門的需求。

三是多渠道資金籌措為積極的財政政策開源。為盡最大可能打破資金約束，增強政府基建投資對經濟的支撐力度，預計2019年政府將進一步擴展資金來源，多渠道籌措資金，為擴大基建投資開源，包括繼續擴大地方政府新增債券發行規模，促進高質量的PPP項目落地實施，進一步增強抵押補充貸款的投放力度，等等。同時，盤活現有的存量資產，也是重要的籌集資金的來源渠道。

正確處理金融和經濟的關系

01 平滑金融政策，減輕金融波動給經濟帶來的沖擊。

02 以“穩”為主，保障“去杠桿”與“穩增長”的協調。

03 在經濟轉型的過程中，要注意協調金融體系與財政體系的關系。

04 在去杠桿的過程中，既要控制債務規模的大幅擴張，也要調整融資結構，提高直接融資，特別是股權融資的比例，建立一個更為均衡的融資結構。

貨幣政策重點在于疏通傳導機制

2018年前期，在強監管、去杠桿的政策作用下，國內金融環境出現局部性、階段性緊張。基于此，從2018年第二季度開始，貨幣政策已邊際放松，呈現出改進態勢。目前央行已實施三次定向降準，并啟用了多種政策工具，向市場投放流動性。

后期貨幣政策的發力點有望集中在疏通傳導機制上。一方面，為滿足實體經濟發展對中長期資金支持的需求，央行在數量型貨幣工具的選擇上，將會更傾向于借助定向降準、MLF、PSL等工具實現中長期流動性的投放，以降低金融機構期限錯配的風險，推動資金從金融體系流向實體經濟，滿足實體經濟發展的需要；另一方面，預計央行會增加價格型貨幣工具的使用，包括調整公開市場逆回購和MLF等政策利率，引導金融市場利率降低，以直接降低實體企業的融資成本。

此外，預計2019年監管層還將加強對金融機構的引導，鼓勵金融資源向民營企業和小微企業傾斜，以緩解民營企業面臨的融資困境，提振民營企業的信心，增強其生產和投資的意愿。綜上，貨幣政策多措并舉，疏通貨幣政策傳導渠道，將促進M2與社融增速的適度反彈，穩定2019年的經濟增長。

未來關注重點：協調金融和經濟的關系

平滑金融政策，協調“去杠桿”與“穩增長”的關系

2018年，金融層面的強監管和去杠桿政策與中國經濟轉型相伴，形成了對經濟增長的下行壓力。這從客觀上要求在新的一年要協調好金融政策和經濟發展的關系。

一是平滑金融政策，減輕金融波動給經濟帶來的沖擊。根據對2018年統計數據的分析，當前經濟實體面的下滑幅度較為平緩，但在金融方面卻出現了明顯的緊縮。根據最新公布的數據，目前社會融資規模和M1、M2等增速已明顯下降至谷底。金融指標對于宏觀經濟指標具有領先性，意味著宏觀經濟在接下來的時間里會呈現回落的態勢。2019年，中國經濟增長要實現階段性企穩，主要金融指標的企穩回升是重要前提。

二是以“穩”為主，保障“去杠桿”與“穩增長”的協調。前期去杠桿的力度較大，加杠桿的勢頭得以控制；在新的環境下，為避免外部沖擊與內部去杠桿疊加，去杠桿政策與穩增長政策的協調同樣重要。

明確財政與金融的不同功能，構建更均衡的融資結構

在經濟轉型的過程中，要注意協調金融體系與財政體系的關系。具體來說，雖然短期內可以通過窗口指導等方式督促銀行將信貸資金投向政府希望扶持的領域，但是在具體的業務操作中，還是要遵循基本的市場規則，強調“風險-收益”的基本原則，避免財政風險轉化為金融風險。

中國金融體系的高杠桿，與中國間接融資占主導的融資結構直接相關。因此，在去杠桿的過程中，既要控制債務規模的大幅擴張，也要調整融資結構，提高直接融資，特別是股權融資的比例，建立一個更為均衡的融資結構。