基于美聯儲經驗的貨幣政策前瞻性指引研究

文/熊康莉 編輯/靖立坤

從本質上看，前瞻性指引是央行通過與公眾的溝通來管理市場預期，從而實現調整社會產出、通脹水平等政策目標的一種工具。

前瞻性指引的概念早在上世紀90年代就已出現。美聯儲從2008年全球金融危機全面爆發之后，開始常規使用前瞻性指引，將其作為一項非傳統貨幣政策工具來應對零利率下限問題，并在經濟復蘇后仍然保留這項工具直至今日。本文在總結美聯儲經驗教訓的基礎上，提出我國央行使用預期管理工具、提高貨幣政策調控效力的政策建議。

前瞻性指引的分類及比較

根據美聯儲的定義，前瞻性指引是指央行就未來貨幣政策走向與公眾的溝通。目前的文獻中對前瞻性指引的分類方法并不統一。其中英格蘭銀行將前瞻性分為開放式指引、時間式指引和狀態式指引。鑒于此分類涵蓋范圍最全面、劃分界線最清晰，本文將采用此方法。

開放式指引

開放式指引指央行為未來政策路徑提供定性的信息，但缺乏明確具體的信息，也不對未來政策做出承諾。這就像美聯儲在2003年8月的聯邦公開市場委員會（FOMC）例會中的聲明，“委員會相信寬松的貨幣政策將持續相當長的時間”。

開放式指引是三類指引中靈活度最高的一類，央行可以根據復雜多變的經濟形勢隨時調整政策，而不必使信譽受損。但同時這也是三類指引中信息量最少的一類，公眾對模糊措辭的理解可能存在偏差。如上述的“相當長的時間”具體是多長？總之，開放式指引雖然靈活，卻對公眾預期管理的效果最差。

時間式指引

時間式指引指央行明確告知公眾某一貨幣政策將持續的時長，或者在某個具體日期將發生改變。如，美聯儲在2011年8月的FOMC聲明中，用“委員會預計極低的聯邦基金利率將持續至2013年中期”的措辭，替代了此前聲明中的“委員會預計極低的聯邦基金利率將持續較長一段時間”，從而從開放式指引轉變為時間式指引。

時間式指引相較開放式指引，在公眾預期管理方面的有效性大幅提高。因為其簡單、明確，尤其是提供了具體的參照日期，易于被公眾理解和接受。在危機時，需要這種承諾性質更強的指引來刺激經濟。但因其并未說明在承諾時間內如果經濟形勢意外發生變化，央行將作出何種反應，因此其缺乏靈活度。這時央行將面臨兩難：如果央行根據經濟形勢調整政策但不被公眾所理解，則信譽受損；如果央行不根據經濟形勢的變化調整政策，則有可能面臨通脹、經濟增長偏離目標的風險。

狀態式指引

狀態式指引指央行將未來貨幣政策與一個或多個經濟指標掛鉤，如果這個（些）指標發生變化，則貨幣政策將隨之變化。狀態式指引雖然也有一定承諾性質，但較時間式指引而言其承諾性質稍弱。如美聯儲在2012年12月的FOMC聲明中，首次將未來的政策利率與通脹率和失業率掛鉤。聲明中提出，“委員會決定在失業率高于6%—6.5%、通脹率低于2%時，聯邦基金利率將一直維持在0%—0.25%區間”。

狀態式指引兼具靈活性和有效性的優點。一方面，央行仍可根據經濟形勢和自身目標靈活調整貨幣政策；另一方面，這類指引給出了足夠的信息量，公眾可以根據經濟形勢自行調整對未來貨幣政策路徑的預期。

但是，狀態式指引也有其不足。第一，它對公眾的理解水平要求較高，公眾需要對經濟形勢和經濟指標有正確的認識和判斷；第二，指標的選擇是一項挑戰，央行需要選擇那些最符合自身政策目標、最能反映宏觀經濟形勢、且不會劇烈波動的指標作為參照。

美聯儲前瞻性指引的具體做法

信息輸入方向——以一級交易商調查為例

要通過前瞻性指引引導市場預期，首先需要理解市場預期，因此便有了信息輸入環節——收集市場預期的過程。美聯儲有多種收集市場預期的渠道，包括紐約聯儲（以下簡稱“紐聯儲”）開展的一級交易商調查（SPD）和市場參與者調查（SMP），費城聯儲開展的經濟師調查報告（SPF），以及其他知名機構開展的諸如藍籌經濟指標調查等。其中，FOMC最看重的是SPD。SPD的調查對象是美聯儲在公開市場的交易對手，包括高盛、花旗、摩根士丹利等23家知名金融機構。與其他市場調查相比，SPD的調查樣本較穩定且與美聯儲關系較緊密，可以確保調查結果的可靠性。SPD的問卷主要包括兩方面的內容：一是受訪者對貨幣政策走向的預期；二是受訪者對宏觀經濟形勢的展望。紐聯儲在每次FOMC例會前一到兩周時間內開展一次調查，所形成的結果將被FOMC成員在例會前進行分析，以此作為例會上評估市場預期的重要參考依據。偶爾，紐聯儲會要求調查對象在例會結束后立即更新他們的問卷回復，以便掌握例會中的新信息是否以及在何種程度上改變了市場預期。需注意的是，紐聯儲特別規定FOMC成員不能參與問卷設計，以免調查問卷影響到市場預期。

信息輸出方向——前瞻性指引

同預期收集渠道一樣，美聯儲發布前瞻性指引的渠道也具有多樣性的特點。除了美聯儲及地方聯儲官員發表的講話外，美聯儲發布前瞻性指引還有兩個主要途徑：FOMC聲明和FOMC會議紀要。

FOMC聲明。美聯儲從2000年1月起在每次FOMC例會后發布聲明。從2008年年底至今，每份聲明中都包含前瞻性指引的內容。由于美聯儲已退出量化寬松，目前聲明中的前瞻性指引部分僅保留與就業和通脹雙目標掛鉤的政策利率路徑預計。

FOMC會議紀要。會議紀要在每次FOMC例會后三周內發布。紀要中詳細記錄了FOMC成員在會議上做出的各項政策決定，并解釋了各項決定背后的原因，以便公眾更好地理解美聯儲的政策意圖。八次例會中，有四次例會要求FOMC成員提交各自對未來利率走向及宏觀經濟指標的預測，這些預測結果會綜合繪制成圖表附在會議紀要中。綜上，會議紀要是對FOMC聲明的詳盡補充，有助于引導公眾預期與美聯儲達成一致。

聯儲官員講話。聯儲官員講話包括美聯儲主席每年四次的FOMC會后新聞發布以及其他官員不定期發表的講話。Tietz（2018）通過對大量聯儲官員的講話和資產價格進行實證研究得出結論：聯儲官員講話是美聯儲對市場預期糾偏的重要手段，如果當前市場對下一次FOMC例會后聯邦基金利率的預期比例會上實際決定的利率高出25個基點，聯儲官員將在講話中平均使用25個以上的負面詞語進行糾偏。

美聯儲前瞻性指引效果評價

前瞻性指引在影響長期利率方面效果顯著。在遭遇零利率下限期間，在美聯儲的大部分前瞻性指引宣布時點，長期國債收益率均有所下降。如2011年8月第一次使用時間式指引時，雖然FOMC聲明中關于維持聯邦基金利率不變的決定與市場預期完全一致，但美國兩年期國債收益率仍下降了8個基點，5年和10年期國債收益率則下降了20個基點；而在此前，聯邦基金利率要比公眾預期多下降100個基點左右時，中長期國債收益率才能下降8到20個基點。Gurkaynak et al.（2004）運用多因素模型，將影響資產價格的因素分解為“目標因素”以及“路徑因素”。目標因素指FOMC聲明中決定的當期目標利率與市場之前預期的偏離程度，而路徑因素指美聯儲聲明中與當期目標利率變化無關，但卻會影響未來利率路徑預期的信息。這些信息既包括確實的前瞻性指引，也包括聲明中被公眾解讀為暗示未來政策利率走向的含蓄措辭。通過對1990年到2004年間數據的回歸分析，Gurkaynak et al.（2004）得出結論：路徑因素才是影響美國中長期國債收益率變動的主要因素。Campbell et al.（2012）將Gurkaynak et al.（2004）的研究方法延伸至2011年年末，發現上述結論同樣適用于后危機時代。而后危機時代的路徑因素主要指前瞻性指引。Swanson et al.（2013）通過對2007—2012年不同國債收益率數據的研究得出，美聯儲的前瞻性指引幫助其在政策利率遭遇零下限時，進一步降低了中長期利率。

帶有承諾性質的前瞻性指引有助于降低市場預期利率的波動性。前瞻性指引可引導公眾對未來利率路徑的預期與央行的預期盡量保持一致，減少央行宣布政策利率時因超出市場預期帶來的波動。Filardo et al.（2014）通過對2008—2014年期間一年后、兩年后和五年后交割的三個月銀行間利率期貨價格的研究發現，在美聯儲實施時間式指引和狀態式指引后，上述利率期貨價格的波動性較開放式指引時期均有所下降。其中，一年后交割的利率期貨的價格波動性下降最為明顯，而五年后交割的利率期貨的價格波動性僅有輕微下降。這說明美聯儲帶有承諾性質的前瞻性指引有助于降低市場對未來利率路徑預期的波動性，從而有助于降低金融市場波動性。這種效果會隨著時間期限的延長而逐漸減弱。

前瞻性指引在引導公眾對宏觀經濟形勢預期方面的作用不明顯。Campbell et al.（2012）的研究表明，無論是目標因素還是路徑因素，相較其對長期利率的影響，其對失業率、CPI等宏觀經濟指標的影響大幅減弱，關于將收緊貨幣政策的前瞻性指引，有時反而會使通脹預期上升。Andrade et al.（2016）通過對SPF調查結果的分析發現，在2011年8月、2012年1月和2012年12月美聯儲通過FOMC聲明中發布三次時間式指引，分別指出低利率水平將維持到2013年中期、2014年年末和2015年中期后，受訪者對兩年后的利率預期也相應降至極低水平，這與美聯儲預期一致。但受訪者預期的兩年后通脹的上升非常有限，對兩年后消費增長的預期反而有小幅下降。美聯儲在遭遇零利率下限期間發布前瞻性指引，本意是通過承諾將利率維持在較低水平，使得公眾對未來的通脹和經濟增長預期升高；但從這個角度看，前瞻性指引的效果并不理想。原因是當央行宣布利率將長期維持在較低水平，市場有些悲觀者會將其解讀為這是央行在預計到經濟前景黯淡的情況下作出的選擇。Andrade et al.（2016）的研究還發現，從2011年到2012年，悲觀者的比例在逐漸下降，對未來通脹和經濟增長持樂觀態度的人逐漸上升。這表明，央行通過前瞻性指引來提高貨幣政策有效性是一個長期的、逐漸的過程，不是立竿見影的。

美聯儲的前瞻性指引并不完全被市場信任。只有足夠可信的央行，其前瞻性指引才能有效起到引導市場預期的作用。SPD問卷里有一項問題是讓一級交易商對美聯儲的溝通有效性進行評分，1為最低分，5為最高分。交易商的評分一般穩定在3.5—4之間，但曾有兩次評分有顯著下降。一次是2011年4月的調查。據受訪者反映，當時美聯儲有一些官員公開發表了許多關于未來貨幣政策走向的觀點，有些觀點互相矛盾。另一次是2012年12月和2013年1月的調查。據受訪者反映，美聯儲將時間式指引改為狀態式指引的時點比FOMC成員在講話中提過的要早很多。這兩次評分的下降都反映出由于美聯儲的公眾溝通出現問題，引起市場對其前瞻性指引的有效性產生懷疑。

對我國的啟示

第一，我國可以在總結國際經驗教訓的基礎上嘗試使用貨幣政策前瞻性指引。雖然前瞻性指引是央行遭遇零利率下限時的無奈選擇，但美聯儲在2015年12月已經擺脫零利率困境后，仍在FOMC聲明中保留了未來利率路徑前瞻性指引部分，將未來政策利率與“實現就業最大化”和“將通脹維持在2%以下”的雙目標掛鉤，并且仍保持多渠道市場溝通機制。正如Stein（2014）所說，因為擔心市場過分解讀，各國央行總有隱藏政策意圖的傾向。但是越隱藏，市場就越會想盡辦法打探央行貨幣政策動向，從而使央行一點小小的舉措都被市場放得很大。而前瞻性指引有助于減少波動性，維護金融市場穩定。因此，當前包括美聯儲在內的全球主要央行，都在致力于提高與公眾溝通的能力，增加政策透明度和可信度。我國雖尚未遭遇零利率下限，在貨幣政策工具選擇上還有較大空間，但隨著利率市場化進程的不斷深入，完善基準利率調控框架、強化貨幣政策傳導機制已成為必然趨勢；而前瞻性指引作為被發達國家成熟運用的管理市場預期的有效工具，值得我國央行借鑒。

第二，在目前環境下，開放式指引或狀態式指引更適合我國國情。只有在危機時期才需要承諾性質很強的前瞻性指引來刺激經濟。在當前經濟金融形勢較穩定的情況下，為保留靈活施政的空間，承諾屬性較弱的開放式指引或狀態式指引更為適合。在選取經濟指標與狀態式指引掛鉤時，應考慮到以下四個因素：這些指標對貨幣政策傳導機制是否關鍵、是否能反映我國貨幣政策目標、是否能廣泛被公眾獲取及理解、是否波動性太強而可能引起公眾誤解。綜上，我國可備選的經濟指標有國內生產總值增速、失業率、居民物價指數增長率等。當下，我國的前瞻性指引中，對在指標達到多少數值時貨幣政策走向將有如何變化的描述不必過于具體，可采取較模糊和開放的措辭。

第三，通過建立雙向多渠道溝通機制來管理市場預期。我國央行目前還未建立類似SPD、SMP、SPF等權威調查的長期性、系統性預期調查機制，貨幣政策的透明度也處于較低水平。建議建立雙向多渠道溝通機制：一方面，詳細地了解市場主體對未來貨幣政策、經濟的預期；另一方面，建議公布貨幣政策委員會會議記錄，對貨幣政策的制定過程進行及時、詳細的解釋，并通過多種渠道將貨幣政策意圖和央行對宏觀經濟前景的展望傳達給市場，以強化貨幣政策的傳導機制。在與公眾溝通的過程中，應注意避免不同央行官員發表意見不一致或者前后矛盾的言論，以增加公眾的信任度。