資管新規新常態下政府產業基金融資方式探討

■ 宋江華（安徽省投資集團控股有限公司）

一、我國政府出資產業投資基金概述

（一）政府出資產業投資基金概念

政府出資產業投資基金，是指由政府引導，聯合社會資本，按市場化運營、專業化管理方式設立的股權投資基金，主要投資于非公開交易產業投資基金和創業投資基金，旨在協同社會資金共同投向符合國家政策的重點新興產業，促進產業結構優化升級，引導和扶持國家、地方重點產業項目建設。其資金來源包括財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其它財政性資金。依據我國現行法律規定，基金運作可以采用公司制、合伙制、契約制等組織形式，由基金管理人管理基金資產，由基金托管人托管基金資產。

（二）政府出資產業投資基金主要功能

政府出資產業投資基金主要目標是利用政府投資和政策傾斜帶動社會投資，在政府出資和社會資本的杠桿的雙重作用下，財政資金的引導作用和放大效應能夠被充分發揮，快速實現區域產業的轉型升級，本質是政府通過宏觀調控優化市場資源配置的經濟手段。

政府出資產業投資基金的蓬勃發展是當前我國政府債務逐漸擴大的背景下，政府財政扶持產業發展的重大創新，改變了政府財政原有對產業發展扶持資金的分配方式，在當前我國政府債務不斷擴大的背景下，大力發展政府出資產業投資基金是政府財政扶持產業發展的重大創新舉措。主要功能包括：一是優化產業結構，推動產業重點突破及升級。引導社會資本向政府重點發展的產業聚集，實現政府對處于薄弱環節的初創階段中小微企業進行扶持；二是發揮杠桿效應。在政府產業基金中，政府可以以較少的財政資金，利用政府信用背書吸引多倍以上的社會資本參與股權投資。

（三）政府出資產業投資基金現狀

當前我國政府出資產業基金發展迅猛，數量、規模都逐年遞增，極大地推動我國經濟發展，截至2018年底，清科私募統計我國設立的政府引導基金已達2065支，規模超過12.27萬億元。隨著政府債務管理日趨規范以及資管新規的出臺，政府出資產業基金“融資難、融資貴”的問題逐步凸顯，在基金發起速度上有了明顯的減慢，募集規模也出現了大規?？s減，相當一部分政府產業基金因為資金無法到位產生了投資放緩甚至停滯的情況。

二、資管新規對政府出資產業基金的影響分析

資管新規于2018年4月份發布，針對之前資產管理業務部分存在的發展不規范、剛性兌付、多層嵌套、規避金融監管和宏觀調控等問題，明確劃分了資產管理業務范圍、制定了較為嚴格的資產管理產品監管規定。這使得傳統意義上的政府產業基金募資渠道、交易結構、融資期限等方面難以滿足資管新規要求，未來政府產業基金融資方面將面臨重重障礙和挑戰。主要體現在以下方面：

（一）募資渠道減少，投資者門檻高

按照資管新規對標準化債權和非標債權的定義，政府產業基金為私募基金，屬于非標債權項目。金融機構向這類基金提供融資，需要向合格投資者，且只能通過私募方式籌集相應資金，無論是從投資者數量，還是從募集規模來說，都難以匹配政府產業基金巨量融資需求。所以說，新規出臺提高了政府產業基金投資者準入門檻，限制了基金LP的資金來源，將直接導致政府產業基金的募集渠道變窄，募集難度明顯提高。

（二）消除多層嵌套，交易結構受限

當前，政府產業基金的資金募集一般由財政資金和社會資本共同構成，多采用母子基金的形式。政府產業母基金發起設立后，第一層嵌套存在于母基金投向子基金，母基金的產品屬性使然，這與通道類的嵌套是存在本質區別的。當募資來源用理財資金對接，第二層嵌套也自然形成。在去多層嵌套的資管新規要求下，股權投資（或明股實債）、定向增發、部分私募FOF或者產業基金的母子基金結構設計，都可能觸發該問題。

（三）禁止期限錯配，融資難度增加

禁止期限錯配封殺了以短期資管產品匹配長期股權投資的操作空間，對股權投資而言在投資初期明確退出時間點，實現真正的期限匹配存在一定難度。禁止期限錯配在一定程度上減少了無限錯配資管產品形成的流動性風險，但也誤傷了政府出資產業投資基金。政府產業基金一般存續期比較長（一般為5年以上），但目前市場理財投資產品的投資期限基本均在5年以內（大部分為1年以內產品），而新政策要求非標資產期限應與對應理財產品期限完全匹配，因此勢必將影響政府產業基金的融資期限，對融資者而言，尋找匹配的長期限資金困難增加，相應資金成本預期上升較大。

（四）嚴禁設資金池，募資周期拉長

規范資金池業務，提出三單管理要求，減少“以短投長”的流動性風險，不得在底層資產推出前通過發行新的產品來替代，特別是當銀行理財通過資管計劃投資基金，理財的期限往往短于底層資產的期限，之前廣泛采取滾動發行對接的方式存在期限錯配和資金池運作的問題，加之打破剛性兌付，這會使得政府產業基金募資周期拉長，銀行理財和其它資管產品資金進入政府產業基金的規模大打折扣，從而對政府產業基金促進產業轉型升級帶動區域經濟發展的目標實現造成阻礙。

（五）對應始末兩端，業務模式不符

在實際融資落地環節，資管新規要求資金端與資產端一一對應，這與政府投資產業基金投資“先融資、后項目”的創新型基金運作模式不相吻合，且對于已發行資管產品中處于審批環節或已批未投的資金，可能存在放款流程長，甚至因基金實際投資交割項目與資管產品中項目不一致，導致資金無法到位的風險，影響母子基金投放效率。

綜上所述，資管新規對私募股權投資交易結構的各要素已有明確規定和限制，對我國私募股權基金，也包括政府產業基金產生了實質意義的影響。

資管新規的發布關閉了資金流動的部分舊通道，金融機構的股權類業務幾乎停滯，處于審批過程中以及已審批待投放的項目資金也受到了影響，導致已經簽署合伙協議的政府產業基金資金無法按時到位。當前政府產業基金如何解決募資問題，已成為政府、社會亟須解決的課題。

三、融資模式探討

為適應外部監管要求，滿足政府出資產業基金資金需求，本人經過實踐，結合工作中與金融機構對接經驗，政府出資產業投資基金融資模式主要從基金內部進行思考?？梢源罅ν茝V新型債務融資工具解決基金的資金來源問題，主要包括國家發改委監管下的企業債（含境外債、普通企業債、創投類企業債券和優質企業債等債券產品），銀行間市場交易商協會監管下的銀行間傳統融資工具和雙創專項債務融資工具，以及證監會監管下的創投公司債。

（一）境外債

為響應國務院關于統籌用好國內外兩個市場、兩種資源的號召，很多大型集團公司都選擇了境外債融資方式。發行境外高級無抵押定息債券，有利于進一步拓寬融資渠道、降低融資成本、增強風險防御能力、優化資本結構、支持業務健康發展，推動國際化經營實現新跨越發展，提升企業綜合競爭力。

目前發行的境外債券一般多為美元債券、歐元債券和人民幣債券，具體發行的債券類型由發行企業根據需求來決定。相比國內，境外資本市場發展成熟，資金供給充足，政策環境開放，不受指標、凈資產規模、行業產業等的限制，同樣條件下融資更便捷，利率更市場化。境外法規對債券募集資金的使用限制相對寬松，資金用途可滿足政府出資產業基金出資需求。境外債對融資主體在公司規模、償債能力、與政府間關系等方面要求較高，需要非常嚴格國際評級公司進行評級，評級費用高，評級工作量重，一般通過路演方式發行，發行費用、鎖匯費用會使得綜合融資成本相對較高，融資周期較長，且一般發行為三年，存在短債長投等財務壓力。

（二）優質企業債

2018年國家發展改革委出臺優質企業直接融資的政策，針對信用優良、業績穩健、對產業結構轉型升級或區域經濟發展起到引領作用的優質企業，加大其發行企業債券的支持力度，提高了審核效率。在資管新規限制了政府產業投資基金募資需求的環境下，增強了企業債券服務實體經濟的能力。優質企業的準入標準設定為總資產1000億元以上，資產負債率不超過85%，主體信用評級為AAA的央企和地方國企（不含過剩產能行業企業和房地產企業）。優質企業債的主要特點是在申報階段僅須明確募集資金的主要投向，在發行前再向國家發改委備案具體的募集資金用途，避免了資管新規對融資穿透核查，不需要資金端和資產端一一對應，且一般發行期限為5+5年，融資成本相對較低（公開市場上查詢到的發行成本一般在4%左右），完全符合基金業務融資需求，有條件的企業可以通過該種融資方式從根本上解決融資需求，目前國家發改委已批復多支優質企業債。

相較于傳統企業債的項目審批流程，優質企業債采取“一次注冊、分次發行”的形式，在申報階段僅要求明確募集資金的主要投向，發行前再向國家發改委備案具體的募集資金用途，大大簡化了審批流程。對于有政府產業基金出資任務的優質企業，該產品繼承了原發改委企業債用于產業引導基金的特點，發債用途可以是對政府產業基金注資，能解決資管新規下基金融資難問題，目前發改委已核準多支債券用于基金注資的案例。優質企業債一般發行期限為5+5年，加之當前利率相對寬松，5年期期債券價格大多低于銀行基準利率。企業資質若能達到發行優質企業債的門檻，采取該融資模式可以較好解決政府產業基金的融資需求。

（三）雙創專項債務融資工具

雙創專項債務融資工具（以下簡稱“雙創債”）本質上是在銀行間交易市場發行的一種中期票據融資產品，主要為了響應國家號召，重點支持“雙創”發展的創新產品，對處于“初創期”的企業起到了很好的支撐作用。該產品要求發行主體的注冊或主要經營地在國家“雙創”示范基地、國家高新技術產業園區和國家自主創新示范區等創業創新資源集聚區域內的園區經營企業（可放寬到省級國資公司），發行主體評級要求AA+及以上。募集資金可用于償還銀行貸款、補充企業運營資金、園區項目建設等常規用途，同時，可以用于對基金、股權項目出資，但要求基金在發改委政府產業基金或創投基金系統里備案，基金和股權投資比例不超過發行規模的50%。該類融資也存在融資期限與基金投資期限不匹配，提前償付財務風險。

四、政府出資產業基金融資建議

針對政府出資產業基金“融資難”的問題，從明確政府職能定位、加強政府引導、引進專業管理團隊、創新融資方式等方面著手，一定程度上有助于幫助政府出資產業基金擺脫“融資難”的困境。

（一）明確政府職能定位，消除多部門重復監管

對于一些準入門檻較高、投入產出周期較長且風險較高的產業領域，如能源、基礎設施建設等行業，個人投資者和個別機構投資者參與意愿不高，政府應突出服務職能，做好相關產業布局頂層設計，優化相關產業政策、人才政策、稅收政策等配套支持，引導政府產業基金重點關注此類項目。

政府產業基金所適用的相關法規體系較為繁多，其資金來源的國有屬性，還應適用國資監管相關法規體系管理規范。政府產業基金主要受各級財政部及其直屬機構、發改委、中國證券投資基金業協會以及注冊地市場監督管理部門的監督和管理?；疬\營環節中，如準入準則制定、投資行業選取、備案要求、退出安排等規定不盡相同，且各主管部門掌握口徑實際存在差異，極易導致政府產業基金及其子資金的設立、運行效率低下。相關政府應將做好部門職能優化、梳理相關設立、運營規范性流程，制定統一標準。

（二）加強政府引導，出臺細化政策

資管新規并沒有將創業投資基金、政府出資產業投資基金納入管理范圍，需要金融監管部門另行制定相關政策文件，但截至目前，相關規定遲遲未能出臺。政府產業基金作為國家經濟宏觀調控重要手段，建議加快出臺相關實施細則，進一步明確該類基金的融資渠道、融資產品，促進銀行、保險等金融機構積極參與政府產業基金投資之中。

（三）引進專業管理團隊，推動市場化運作

當前，政府產業基金子基金通常以合伙制形式存在，基金管理人作為執行事務合伙人，管理合伙企業日常業務，負責項目的募、投、管、退各階段事務。為進一步提高政府產業基金的募集規模、投資速度、項目投放質量，可在政府引導依法依規前提下，通過公開市場選聘國內專業的基金管理機構，參與政府產業基金管理，充分發揮他們在資金募集、產業投資、資源整合方面的優勢。從實踐情況來看，好的基金管理團隊一般都具備較強的募資、投資能力，且投資回報率較高。

同時，政府也應從基金募資、投資規模，項目投資質量，投資回報、基金依法合規運作等維度，建立科學合理的考核評價機制。對投資效益較好的基金進行獎勵或增加后續合作項目；對投資效益較差或較慢的基金，則相應削減政府出資額度；對規定期限內未能實現投資或實際投資比例較低的基金應考慮不予支持，并考慮停止與相關基金管理團隊的合作，進而樹立優質的樣本帶動后續融資從而吸引社會資本，充分調動社會資本的積極性和活躍度。

（四）創新融資方式，加強合作共贏

一是金融機構要努力創新。傳統的表內貸款業務已不能對接，投融資方式的變革勢在必行。通過與各家金融機構的合作，共同探索新的融資模式和合作機制，比如成立理財子公司，積極應對資管新規影響，提高資產流動性，在融資工具的組合、總對總授信的實現方式等方面實現新的突破。

二是持續提高直接市場融資比例。持續加強對債券市場的關注，充分發揮政府產業基金債券市場融資能力，靈活配置長短期債券品種。如本文提到在銀行間市場、交易所市場開展雙創債、發改委優質企業債、境外債等債券融資，更好服務產業升級。

三是積極參與國家政府引導基金。針對國家戰略新興產業、戰略重點發展領域，積極引入國家級政府引導基金，通過反投等形式，獲得新的融資渠道。

注釋

1數據來源:中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局2018年4月27日聯合下發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》.

2數據來源:財政部2015年11月12日頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》(財預[2015]210號文).