匯率避險戰略與策略的新選擇

文/陳雯 編輯/王莉

作者單位：招商銀行總行

目前人民幣匯率的大幅波動，給企業的經營管理帶來嚴峻的挑戰，但也為銀行完善外匯衍生品金融服務提供了新契機。

2019年1月以來，人民幣快速升值，6.80和6.75兩道關口先后告破。人民幣匯率的大幅波動，給企業的經營管理帶來了挑戰，但也為銀行完善外匯衍生品金融服務提供了契機。

匯率風險管理路徑

就匯率風險而言，給持有外匯敞口的企業帶來的可能是損失也可能是盈利。通過實地走訪企業，發現經過近兩年人民幣匯率雙向波動的洗禮，大部分企業已經認識到了匯率避險的重要性，并已建立起中性匯率管理策略。然而大部分企業仍只關注即時收益，以即期匯率衡量匯率避險效果，而并非以市場化的眼光動態看待效果。

銀行應首先幫助企業明確，匯率風險管理的原則不是以營利為目的，而是要通過金融工具的應用，降低匯率波動帶來的不確定性。具體避險策略可有以下選擇：

一是完全風險規避。即企業對匯率風險嚴格防范，不允許存在匯率風險暴露，或對企業已經持有的外匯敞口頭寸進行完全套期保值，以避免匯率波動可能帶來的風險損失。

二是進取型匯率風險管理策略。該策略是指企業根據自身外幣資產或負債的持有情況，積極地預測匯率走勢，再根據預測，運用各種金融工具對資產和負債的幣種進行調節，以避免匯率風險造成的損失。如果預測正確，這一策略可贏得一定的風險報酬。

明確匯率風險管理原則和避險策略后，還應明確風險范圍及邊界。銀行可基于企業的預算利潤以及自身風險偏好，測算其所能承受的匯兌損失上限，繼而制定最大能夠承受的止損線。

銀行在了解企業的基礎資產金額及幣種之后，可通過不同的融資工具和衍生避險工具，為企業調節外幣資產或負債，減少外幣匯率風險的暴露，以達到有效控制匯兌損失的目的。

如若企業持有資產且預期資產幣種升值；或持有負債且預期負債幣種貶值，避險方法是保持風險敞口。

例如，外貿出口型企業B公司出口了一批貨物，將在3個月之后收到100萬美元貨款，而3個月后美元將升值至6.70，則該筆應收賬款到期時，收到100萬美元，結匯成人民幣后，匯兌收益為20萬元人民幣。

反之外貿進口型企業C公司采購了一批貨物，將在3個月之后支付100萬美元。目前美元兌人民幣匯率為6.50，預計3個月后美元將貶值至6.30左右。則C公司在該筆應付賬款到期時，支出人民幣630萬元購匯并支付，實際購匯支出相比于現在減少了20萬元人民幣，表現為匯兌收益。

當然，保持風險敞口的前提是企業具備一定的匯率走勢預測能力，并有能力承擔預測錯誤帶來的后果。對于風險偏好為完全風險規避類企業，應考慮利用金融工具進行完全套期保值。

如若企業持有資產且預期資產幣種貶值；或持有負債，預期負債幣種升值，避險方法則是優先考慮自然對沖，即通過企業對經營和融資結構的安排，匹配自身已經持有的外幣資產或負債，讓匯率風險暴露收斂在窄幅范圍內。然后，再通過對市場的把握與預判，運用避險金融工具來贏得一定的風險報酬。

例如，D公司為一家出口收匯主導型企業，將于3個月后收到500萬美元貨款。由于階段性人民幣升值，企業應收賬款500萬美元面臨匯兌損失。為了規避風險，D公司申請了500萬美元出口押匯。對于企業來說，一方面，在進口商支付貨款前，得到提前償付；另一方面，使得資產與負債幣種、金額相匹配，提前結匯，避免因未來匯率波動導致損失。

匯率避險實例解析

案例一

E客戶為某大型央企下屬公司，該公司財務管理制度嚴密，風險偏好較低，對匯率風險嚴格防范，不允許敘做理財產品和衍生產品交易。但客戶認為，人民幣活期存款收益過低，希望銀行能夠提供較高收益的產品，且鎖定匯率敞口。

根據客戶希望在低風險的情況下提高資金收益率的需求，銀行可采用固定收益型的結構性存款。即：通過外幣掉期，將客戶持有的人民幣本金在期初轉換成遠期升水的貨幣B，進行固定收益投資。期末再轉成人民幣進行兌付。具體步驟如下：

假設客戶有1億元人民幣資金，如果存為3個月定期存款，利率為1.1%。

第一步：期初按照匯率6.5賣出人民幣1億元，買入美元15384615.38元。

第二步：將即期兌換獲得的美元本金存入定期保證金賬戶，或定期存款賬戶，獲得3個月美元定期存款收益，按0.3%的收益率，利息總額為11538.46美元。

第三步：遠期賣出三個月美元本金加利息15396153.84元。到期后按照6.6的匯率進行交割，賣出美元本息，買入人民幣101614615.30元。

在美元預期升水的情況下，該方案可使客戶提高存款收益，客戶總收益等于掉期收益加上美元定期存款利息折人民幣。但在人民幣開啟雙向波動后，須時時關注市場，觀察是否存在獲利空間。

采用該方案后，對于企業來說，在財務報表上仍然表現為一筆定期存款，區別只是幣種由人民幣換成了美元，并不違反企業的財務管理規定。并且，該產品的綜合收益在期初就已經確定，匯率風險完全可控。

案例二

F客戶是一家金屬生產加工型企業，其既有大量的進口付匯，也有大量的出口收匯。因人民幣兌美元匯率波動較為頻繁，換匯時間和金額無法確定。

考慮到客戶對結售匯靈活性和結售匯價格均有較高要求，銀行向其推薦了期權產品組合。通過一個看跌期權和一個條件相同的看漲期權的疊加，可實現鎖定遠期匯率敞口，且到期日可根據實際需要靈活多次展期。

具體操作步驟：

第一步：客戶以相同幣種、期限、本金、執行價買入外匯看跌期權，同時賣出外匯看漲期權。

因買入期權應付的期權費與賣出期權應收的期權費相互抵消，因此，客戶實際不需要支付額外的期權費用。

當實際匯率高于期權執行價格時，執行“賣出看漲期權”（不執行“買入看跌期權”），客戶按照執行價格履行賣出美元的義務；

當實際匯率低于期權執行價格時，執行“買入看跌期權”（不執行“賣出看漲期權”），客戶按照執行價格行使賣出美元的權利；通過兩個期權的疊加，實際效果類似于按照執行價格在遠期交割。

第二步：如客戶打算展期，則在展期日對兩個期權平倉，重新以相同幣種、期限、本金、執行價買入新的外匯看跌期權，同時賣出新的外匯看漲期權。

第三步：實際交割時，交割日期為展期后的交割日。

通過上述步驟，客戶實現了靈活選擇結售匯時間。

案例三

在“一帶一路”境外承包工程中，投融資階段投資款和貸款多以美元或歐元發放，但是等到運營期產生項目收益時，部分項目的承購方可能會以當地貨幣進行支付，從而形成幣種錯配，導致匯率風險。

2018年5月12日，G公司對外簽訂10億印度盧比的境外工程項目合同，預計收匯日期為2019年5月12日。但盧比波動巨大，客戶面臨的匯率風險較高，客戶希望銀行能協助其對上述遠期收匯進行保值避險。H銀行為客戶提供新興幣種NDF解決方案。

N D F（N o n-d e l i v e r y forward）無本金交割，又稱差額交割。它是衍生產品的一種交割方式。如客戶需在3個月后支付100萬美元，與銀行簽訂遠期外匯合約。3個月的遠期匯率為6.5，3個月后的即期匯率為6.6。在全額交割100萬美元合約項下，客戶需向銀行支付100萬×6.5=650萬元人民幣，以獲得100萬美元；而在差額交割100萬美元合約項下，客戶無需交割本金，而是按照遠期外匯合約價格和實際匯率的差額交割，支付100萬美元×（6.6-6.5）=10萬元人民幣。

具體解決方案步驟如下：

步驟一：交易日，G企業繳納一定比例的保證金，和銀行敘做印度盧比兌美元差額結算遠期交易。H銀行于2018年5月12日為其辦理新興幣種NDF，鎖定美元兌盧比軋差交割的遠期匯率68.00，

步驟二：到期日，根據遠期匯率和當日參考匯率的差值，H銀行與客戶進行美元差額結算。假設這段期間美元升值，到期日2019年5月12日的參考匯率為70.00，則銀行針對上述10億盧比收匯進行差額交割，客戶差額凈收入為1000000000×（1/68-1/70）=420168.07美元。

對于客戶來說，提前鎖定了遠期匯率，有效規避了印度盧幣貶值的風險，并可按照客戶需求選擇交易期限，靈活度較高。

外匯風險管理建議

2019年開年之后，人民幣兌美元快速走升。收盤價由6.8620升至1月31日的6.7000，擺脫了去年雙邊波動的局面。進入2月以來，美元兌人民幣匯率窄幅波動。短期來看，升值趨勢較明顯。然而，今年中美關系走勢尚不明朗，經濟走勢仍然承壓，企業應密切關注匯率走勢并做好風險管理。

筆者在多年與客戶溝通的過程中，發現企業在匯率風險管理中存在以下幾個誤區。

一是沒有明確的避險原則和戰略。和企業交流時，常聽到客戶反映，結匯結早了，后市人民幣進一步貶值，企業沒有享受到貶值帶來的收益等。事實上，匯率風險管理的原則是減少不確定性，而并非盈利。在期初鎖定匯率風險，匯率避險的目標已經達成。如若奢求更高的收益率，則從“套期保值”變成了“套利”，有可能因金融工具應用不當反而招致風險。

二是對匯率風險敞口認識不足，有與市場匯率對賭的心態。這種情況在中小企業中表現比較明顯。一部分企業因為缺乏匯率避險意識，完全不做任何匯率風險管理，隨行就市；另一部分企業較為激進，愿意承擔高風險，追求匯率波動風險帶來的高收益。

事實上，在進行匯率避險時，應先盤點自身持有風險資產的敞口方向、金額、涉及的時間區間，再根據自身風險偏好選擇與之相適應的避險方法和工具，而不是毫無依據漫無目的地操作。

三是對匯率衍生品缺乏充分的認識。由于衍生產品與匯率的市場波動息息相關，如果企業未建立起有效的匯率管理機制，或制度對實際交易指導性不強，流程不清晰，往往在通過企業內部的層層審批之后，已經錯失了最佳的避險機會。

四是存在“不求有功，但求無過”的消極心態。匯率衍生品相對來說專業性強、風險高，有些企業擔心不能充分利用金融工具避險，便采用消極的應對策略，不采用任何套期保值措施；另有些企業雖然具備基本的避險意識，但因為財務人員認為衍生產品復雜，望而生畏，多一事不如少一事，也未采取有效措施規避風險。這種“不作為”導致企業完全暴露在匯率風險之下。

總之，面對匯率風險，銀行應注重從以下方面引導企業：一是明確避險原則和策略，完善風險識別和應對機制，提高風險規避意識；二是引導其根據自身的風險偏好，綜合考慮持有匯率風險敞口的大小、資產負債幣種的配置、期限的匹配等等，結合市場環境，對是保持風險敞口還是收斂風險敞口，選擇何種金融避險工具等，進行全盤考慮；三是幫助客戶樹立匯率避險意識，建立起完善的匯率風險管理體制和決策機制，以確保在市場機會出現時能夠有效決策，規避匯率風險。