基于公司治理視角的汽車行業上市公司過度投資行為實證研究

金育蓉

摘 要：中外文獻對我國制造業、國有企業的過度投資及產能過剩方面有相關研究，汽車行業產能過剩的類型和過度投資程度尤其引發關注。從公司治理視角出發，實證研究中國汽車制造行業的公司治理模式對企業投資行為及投資效率的作用機制后發現：第一，針對財務信息而言，毛利率與長期資產變量負相關;第二，前三大股東持股比例越高，長期資產投資規模越大;第三，董事會與監事會的持股比例越高，則越有利于國有汽車上市公司降低無效長期資產投資比率;第四，獨立董事人數所占比例越高，則越有利于從第三方角度監督并做出科學投資評價。基于此，提出優化公司治理架構、提高投資效率、避免無效率固定資產投資行為的政策建議。

關鍵詞：過度投資;公司治理;Richardson模型;產能過剩;國有汽車制造商

中圖分類號：F272.5 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）33-0081-05

引言

本文旨在研究中國國有汽車制造商基于公司治理層面的過度投資及產能過剩問題。過度投資指非最優投資決策會降低資金配置效率。早年有學者提出，過度投資概念是作為自由現金流理論延伸（Jensen，1986）。基于股利政策的自由現金流研究使得過度投資假說進一步發展，有學者將過度投資公司界定為NPV為負，托賓Q小于1的公司（Lang&Lizenberger，1989）。Miller（1995）認為，公司治理側重于集團的內部治理結構或直接控制。林毅夫（1997）則將企業經營管理、績效管理、監督控制等也納入公司治理范疇。

國內學者應用Richardson過度投資模型（2006）研究中國國有企業、制造業投資效率問題，更多側重于政策導向和宏觀角度。外國學者更多從自由現金流角度對過度投資行為的起因進行討論。過度投資主要來源于經濟增長需要，但過度投資帶來的產能，沒有匹配的內需和外需來消化，導致產能過剩。此外，我國特殊混合所有制經濟背景和公司高管尋租行為加劇了過度投資。本文寫作目的在于能否通過優化公司治理結構，來緩解中國國有汽車制造商的過度投資帶來的自由現金流使用效率低下問題。

一、文獻綜述

第一，國有汽車制造商經營情況。就宏觀層面而言，譚志國（2004）基于30家汽車制造公司的包絡分析模型驗證其資產投入相對過剩的問題，阻礙汽車行業可持續發展。同時，新能源汽車發展為我國汽車行業帶來新的投資熱點，產銷量增長迅速。就微觀層面而言，一汽大眾等傳統國有企業營業收入下降幅度巨大，比亞迪為代表的新能源汽車營業收入呈現增長態勢，顯示出公司治理環境下產生了差異化投資行為導向。

為此，本文提出假設一：中國國有汽車上市公司的自由現金流沒有得到充分利用，固定資產等長期資產的連年增長不能帶來切實毛利率提高。

第二，過度投資界定、投資效率描述模型。國外學者初次提出過度投資概念（Jensen，1986），Lizenberger（1989）等人將過度投資界定成接受一些NPV為負的投資機會。李維安等人（2007）首次將公司治理評價指數應用于投資決策研究，證實公司治理機制能有效規避投資無效率行為。毛舒悅（2011）則選取股權集中度、管理層前三大股東及國家持股比例等因子，對中國企業投資有效性進行判定。程新生（2012）等學者則著眼于外部融資制度約束對投資效率的影響。孫曉華、李明珊（2016）通過對31個省份國有企業投資效率分析，得出結論，即政府對國有企業的干預減緩了經濟下滑速度，但過度投資產生的副作用不容小覷。中國學者楊興利（2017）在《我國汽車行業非效率投資研究》一文中，以代理理論、信息不對稱理論和自由現金流理論為基礎，用殘差描述非效率投資。由此可見面對銷售額下滑，市場競爭加劇，政府有形的手很難持續給予制造業持續的驅動力，企業需要真正提升投資有效性。而汽車行業作為制造業的特殊支柱之一，其投資效率也是地方經濟發展的重要一環，避免盲目投資、無效投資，可以避免產能過剩、供需補足等問題。

為此，本文提出假設二：中國國有汽車上市公司投資規模與公司持有自由現金流、托賓Q值、財務杠桿率相關。

第三，公司治理理論。投資決策是由管理層決策產生的，若公司處于現金凈流出，即自由現金流為負情況下，會尋求外部融資，外部資本市場會對貸款使用加以外部監管（Jensen，1986）。Stulz（1990）認為，代理成本影響投資決策，監管難度使得現金流投資決策于有益于管理層，但無益于股東的角度。Cooper、Woo and Dunkelburg（1998）應用行為金融學理論得出，過度自信的經理人會高估獲得利潤的可能性，產生非理性不正確的價值判斷，做出高風險投資決策。徐磊（2007）結合內部治理、產品競爭力、融資決策等因素，分析了過度投資行為對企業價值和業績表現的影響。Xin Chen、Yong Sun等（2010）認為，保有大量自由現金流、國有集中度高的上市公司更易陷入過度投資，而強有力的監管團隊和高杠桿率可以緩和這一問題。王榮（2014）基于國有企業具有特殊性，總結包括履行出資人職責機構直接管理公司的兩級制，以及中間設立國有資產經營公司作為中間層的三級制兩種機制;缺乏公平競爭和權力尋租下導致投資效率減損，這種現象的存在需要制度和規則的完善來規避。換言之，國有企業管理層執行和董事會決策不完全分離、激勵手段單一、市場機制難以發揮作用，決策難以符合利益相關者投資訴求（鄧楚平，2004）。Yizhong Wang及Carl.R.Chen（2016）等人提出，國有企業投資行為受到以通脹不確定性為代表的外部經濟環境和過度自信的內部公司治理兩方面的交互影響。王敏、黃新瑩等人（2017）則認為，非執行董事抑制高管在職消費作用強于外部監督。公司高管是公司投資決策的裁判官，個人的價值判斷誠然會對投資產生影響。那么如何防止高管攫取私利、盲目投資、過度自信等行為，就需要企業內部監督加持，例如監事會對公司投資決策的監督、獨立董事對公司決策做出專業性獨立判斷、股東作為出資人行使重大決策的表決權。我國國有企業普遍存在著政企不分，企業經營與地方政府業績黏連等問題。因此，國有汽車制造業企業的公司治理環境更有待改善，公司治理結構和方式需要創新。

為此，本文提出假設三：公司治理體系中監事會和獨立董事效力與投資規模戰略決策正相關，反之前三大股東持股比例與投資規模負相關。

從中外文獻中可見，雖然對過度投資的研究層出不窮，但是針對我國國有汽車上市公司的研究較少。針對汽車主營業務收入下滑及產能過剩現象，結合當今新能源汽車的發展契機，本文對當今我國四大汽車制造公司進行投資效率量化實證分析，旨在探討上市公司治理結構對投資模式、投資效率及公司業績發展的影響。

二、實證研究

（一）樣本來源及選取

中國四大國有汽車制造商上汽集團（600104）、一汽轎車（000800）、東風汽車（600006）、長安汽車（000625）的數據為樣本，時間跨度為2005—2016年。因為北京汽車（01958）在港股上市，廣汽集團（601238）僅能獲得2012—2016年公開財務報告數據，因此去除。全社會GDP增長率及固定資產增長率數據來源于萬德數據庫。上汽集團、一汽轎車、東風汽車和長安汽車的年度財務報告，包括資產負債表中資產、負債，利潤表中營業利潤，現金流量表中經營活動現金流入、股利利息現金支出、投資固定資產現金流出，用以補充某些缺失或問題數據。公司治理相關數據包括前三大股東名稱及持股比例、獨立董事人數、津貼及所占比例、董事會持股比例、監事會規模及持股比例。進行樣本篩選和變量處理后共計樣本量48組，時間跨度十二年，數據來源于CCER數據庫。

（二）模型設計

1.Richardson過度投資模型。Richardson模型（2006）中，自由現金流指購置現有資產和對新投資機遇融資所需的現金流，過度投資指投資NPV為負的項目（劉靜，2011）。只有部分的公司治理變量影響過度投資，活躍的股東，特定的反收購保護措施，使得過度投資可能性降低，此外年份和行業作為虛擬變量。

2.投資相關變量。本文建立衡量中國四大國有汽車公司投資行為的計量模型：固定資產投資（FAI）描述企業現金流量表中流入投資固定資產、無形資產等長期資產的現金流出以便于確定每期固定資產新增投資，并與自由現金流契合。托賓Q值（Tobin Q）衡量企業成長水平，一旦公司有多余現金，即使投資機會不是最優，同樣存在資本支出或兼并收購行為（Opler et al，1999）。杠桿比例（Leverage）用來衡量上市公司負債比率。自由現金流（Free Cash Flow）等于經營性現金流減去股利和利息支出。年度（Year）控制時間影響。

3.公司治理指數相關變量。公司治理（Corporate Governance）總體上包括董事會、股東、監事會、獨立董事等方面治理。本文采用前三大股東持股比例衡量股權集中度;用監事會持股比例衡量監事會的內部監督作用;采用獨立董事薪酬衡量獨立于公司利益的獨立董事受到激勵的程度，以此來代表他們參與決策的積極主動性。

在模型檢驗中看是否存在交互項，是否需要差分，是否用log形式等細節問題，鑒于R2、t值、F值選取解釋程度最高的模型。本研究僅討論中國市場份額位居前列的四大國有汽車制造商，由于汽車整車制造業投資固定資產數量龐大且代表性強，有助于對我國國有企業投資效率、地方投資模式、國有企業內部公司治理、汽車行業產能過剩等問題進行評價和解讀。

三、檢驗與結果分析

（一）樣本描述性統計

（二）樣本回歸及顯著性分析

1.此投資模型中包含的變量為投資、成長性、財務信息、公司治理變量，每部分由細化特征變量進行解釋。通過Stata計算出所有變量的平均值和標準差（如表1所示）。此外，找到長期資產投資與其他變量的相關系數，初步得出變量之間的正負、強弱相關性。我們發現，首先，針對財務信息而言，毛利率與長期資產變量負相關（相關系數=-0.1596），初步印證假設一;自由現金流（0.6060）、財務杠桿率（0.1882）及主營業務利潤（0.9780）與長期資產投資規模呈正相關。其次，針對公司治理信息而言，前三大股東持股比例越高，長期資產投資規模越大（相關系數=0.6273）;而董事會與監事會的持股比例（-0.0252，-0.2184）、獨立董事人數占比（-0.383）與之呈負相關。

2.建立投資關系函數，我們發現，除財務杠桿率在10%水平下顯著外，自由現金流、托賓Q值與自由現金流交互項、主營業務利潤均5%水平下顯著。持有過量自由現金流會導致經理人做出增加固定資產、無形資產等長期資產投資的決策（=0.0642168，t=2.93），而非關注股東利益最大化的目標。財務杠桿率升高意味著公司更多運用外部融資進行維持公司運營，這無形中形成對長期資產投資效率的外部監督（=3.4e6+9，t=1.86）。主營業務利潤增加使經理人對新的投資機會產生信心，進而追加長期資產投資額（=0.33412，t=23.81）。該模型R2為95.96%，修正R2為95.47%，能夠很好地解釋汽車上市公司投資規模決定因素。

FAI=FCF+TobinQ×FCF+LEV+OR+DYEAR+1

3.在上文建立長期資產投資規模模型的基礎上，引入包括前三大股東（TMS）、董事會（BMS）、獨立董事人數占比（IDS）等變量公司治理變量，驗證假設三即公司治理完善能否對上市公司投資規模產生質的影響。經過Stata的多次驗證發現公司治理因子與自由現金流的交互項對公司投資規模產生顯著作用。董事會持股比例描述董事會對投資決策的監督作用，持股比例越高，則越有利于國有汽車上市公司降低無效長期資產投資比率（2=-17.82393，t=-3.10）。獨立董事人數所占比例也是公司治理結構中重要一環，所占比例越高則越有利于從第三方角度監督并做出科學投資評價（3=-0.1564534，t=-3.78）。此外，獨立董事的薪酬水平也是激勵吸引內部公司治理人才參與決策建議的有效途徑，目前國有企業對獨立董事薪酬激勵仍然較低，適當提高獨立董事薪酬，創新激勵機制和手段，是完善投資決策的助推器。前三大股東持股比例系數為正（1=0.000428，t=3.82），說明公司股權更多歸于大股東，投資決策也更多由大股東做主，不易產生更有利于全體股東的決策行為。若第一大股東為國有公司，那么投資決策更大程度依賴于政府，不利于內部監督進行理性投資。該模型R2為96.41%，修正R2為95.88%，相較于只包含財務信息的投資規模模型更為優化，因此我們可以肯定國有汽車上市公司治理會對未來投資規模產生影響，假設三得到驗證。反觀中國四大國有汽車上市公司近十年來的公司治理現狀，平均監事會規模為4—5人，平均獨立董事規模為3—4人。對比非國有企業的汽車制造商比亞迪，具有很大差異。比亞迪董事會成員分為四大委員會和三類董事，呈現分權化的公司治理結構，這將更符合中國汽車上市公司未來公司治理趨勢，有利于新能源、光伏等新科學技術及長期戰略發展。

FAI=LEV+OR+1FCF×TMS+2FCF×BMS+3FCF×IDS+DYEAR+2

4.局限性。本文的局限性為采用數據均為會計數據具有歷史性，僅將市場份額前四大汽車集團作為樣本，未對民營及外資汽車制造商進行討論。此外，本文側重于企業微觀層面公司治理角度影響投資決策機制，而非國家宏觀政策的研究。

四、結論與政策建議

第一，創新國有汽車企業治理結構，有效減少過度投資決策。在我國經歷計劃經濟、混合所有制改革、到市場經濟轉型，國有汽車公司產權多元化，變為國家、外資、個人共同持股，更多國有汽車制造商選擇上市進行股權融資。這兩方面轉變作為外部監督的有效力量，對公司高管的投資決策行為產生一定程度的制約。利用激勵政策引進管理人才作為獨立董事、監事會成員，盡量避免董事長或總經理在缺乏合理建議情況下獨立做出決策。

第二，從政府規制的角度，汽車行業應該反壟斷、市場化;強化信息披露，提高透明度，有效減少過度投資行為。中國汽車行業自身發展離不開合理有效率的投資，而從整個社會角度來看，有效率的投資依賴于汽車行業的反壟斷和充分的市場化。因此，政府應強化汽車行業的反壟斷措施，嚴格執行信息披露制度，提高上市汽車企業投資決策的透明度，有效減少過度投資行為的發生。

第三，汽車行業的投資要適應綠色環保的時代發展要求，加強綠色投資。在新能源汽車和傳統汽車并存，傳統國有汽車制造商在與外資汽車合作的同時，也應當不斷提高技術水平，在創新環保方面進行投資，順應市場的發展趨勢和政策導向。

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Abstract：Chinese and foreign literatures have done some researches on overinvestment in manufacturing industry and state-owned enterprises and overcapacity in our country.There are few empirical studies on overinvestment in a particular industry，such as automobile industry.This paper explores the mechanism of corporate governance in China's automobile manufacturing industry and its mechanism of investment behavior and investment efficiency.Conclusion is that：First，gross profit margin is negatively correlated with long-term asset variables.Second，the higher the proportion of shares held by the top three shareholders，the greater the scale of long-term asset investment.Third，the higher the shareholding ratio of the board of directors and the board of supervisors，the more favorable it is for state-owned auto companies to reduce ineffective long-term asset investment.Fourth，the higher the proportion of independent directors，the more favorable it is for companies to monitor and make feasible investment evaluations from the perspective of third parties.The innovation of this research is that it empirically discusses the mechanism of long-term asset investment model of Chinas state-owned automobile industry from the perspective of corporate governance theory.

Key words：overinvestment;corporate governance;Richardson model;over capacity;state-owned car manufacturer