股權集中度、股權制衡度與資本結構調整速度研究

李娜

摘 要：隨著市場經濟體制改革的深化，東北制造業上市公司為提升自身績效水平，正不斷地調整資本結構。資本結構要做出調整必然會產生速度問題。為探究資本結構的動態調整，從股權集中度與股權制衡度切入，獲取89家東北地區制造業上市公司2013—2017年共376個樣本觀測值，對擴展的資本結構部分調整模型進行回歸分析，發現提升股權集中度和制衡度均能加快資本結構的調整。

關鍵詞：東北制造業;股權集中度;股權制衡度;調整速度

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）33-0086-04

引言

經濟發展的大環境要求企業具有較強的適應能力和反應能力，以往關于資本結構的研究多集中在靜態水平上。而隨著動態資本結構理論的提出，資本結構的動態調整問題逐漸成為企業提升自身價值的新的思考角度。股權集中度與股權制衡度作為企業股權結構的組成部分，在資本結構的調整過程中具有重要作用。為降低資金的成本費用，提高企業的競爭力，企業需要在實際資本結構偏離目標值時反應迅速。本文從股權集中度和制衡度兩個方面，研究它們對資本結構調整速度的影響方向。

一、相關概念與理論基礎

（一）相關概念

1.資本結構調整速度。某時點負債與資產的比值為靜態資本結構，一段時間內，將各個時點上的靜態資本結構組合起來即反映出了資本結構的動態變化過程。公司在經營發展過程中受某些原因的影響，實際資本結構會不可避免地偏離目標值，為提高績效水平、降低平均資本成本，公司要向目標資本結構調整。由于目標值會因環境變化而改變，于是，實際資本結構需要不斷地向新的目標資本結構趨近，因此公司的資本結構呈現出一個動態調整狀態。本文選擇學術界廣泛使用的某段時間內資產負債率的實際變動值比上資產負債率偏離目標資產負債率的差值，度量資本結構調整速度。

2.股權集中度。評價企業股東持股比例集中或者分散的程度被稱為股權集中度，該指標是衡量企業股權結構的一個基礎，當少數股東控制公司股權，他們會通過“用手投票”的方式參與企業管理經營的戰略決策，對企業的發展產生決定性作用;本文用第一大股東持股比的平方度量股權集中度。

3.股權制衡度。股權制衡指的是持有股權份額排名靠前的部分股東相互牽制、監督，通過分享控制權的形式共同參與企業經營戰略的決策，這種股權安排模式在一定程度上可以降低大股東自利行為的發生，保護中小投資者的切身利益;股權制衡程度適當地提高，有利于公司治理的規范，大股東能夠更好地從整體利益出發制定經營策略;本文用第二至第五大股東持股比之和與第一大股東持股比的比值度量股權制衡度。

（二）理論基礎

動態資本結構理論認為資本結構不會保持著靜態最優，因為公司受市場因素和自身因素的影響，目標資本結構在不斷地變化，而當實際資本結構與目標值出現偏離時，所有者的逐利性質會驅使經營者將資本結構向目標值做出調整。于是，資本結構有因調整策略的變動而趨近或背離目標資本結構的現象，調整速度的概念由此產生;動態資本結構理論通常指的也是動態權衡理論，它假設市場是半強式有效的，并且認為公司在融資決策時需要權衡調整收益與調整成本的大小，當調整收益彌補調整成本后還有剩余可以不斷地對資本結構進行部分調整。

二、研究設計

（一）研究假設

1.股權集中度與調整速度。在股權相對集中的情況下，大股東受切身利益的激勵會對管理層實施有效的監督與控制，阻止管理層的機會主義行為，促使管理層將公司的資本結構調整到合適的水平以實現股東財富最大化。因此，提出假設1：股權集中度與資本結構調整速度正相關。

2.股權制衡度與調整速度。在股權制衡度較高的情況下，股東之間監督與約束氛圍緊張，能夠減少最大股東因利己思想而選擇不合理資本結構的現象發生，股權制衡下的資本結構會更快趨向目標資本結構。因此，提出假設2：股權制衡度與資本結構調整速度正相關。

（二）樣本選取與數據來源

本文以東北制造業為研究對象，選取了滬、深兩市2013—2017年間A股發行的89家非ST類東北制造業公司作為研究樣本，并剔除缺失數據的樣本，通過國泰安數據庫收集、Excel整理，最終獲得376組樣本觀測值。

（三）變量設計

在調整速度模型中，學者們大多選用資產負債率來擬合目標資本結構，部分學者也有用有息資產負債率擬合的，且資產負債率有賬面價值和市場價值兩種形式，由于市場價值波動性大也不容易獲得。因此，本文參照大多數學者的研究方法選擇賬面資產負債率作為因變量，借鑒石大林等（2014）和沈沉（2018）的做法選取自變量和特征變量，最終變量設計（如表1所示）。

三、實證分析

（一）描述性分析

東北制造業上市公司目標資本結構內化模型特征變量的描述性統計結果（如表2所示）。因此，從表2中可以看出以下幾方面的情況。

1.資產負債率狀況。東北制造業上市公司資產負債率（LEVi，t）的極小值為0.0174，極大值為0.9668，兩極分化嚴重，樣本公司之間的融資偏好差異明顯。

2.盈利能力狀況。公司盈利能力（PROFi，t-1）的極小值為-0.2337，極大值為1.2016，均值為0.0407，標準差為0.0913，說明有些公司在個別年度經營質量處于負增長狀態，而另一部分公司的經營效益極佳。

3.公司規模狀況。公司規模（SIZEi，t-1）均值為22.0268，標準差為1.1664，計算得出離散系數為0.0530，說明東北制造業上市公司的規模離散程度比較低。

4.資產有形性狀況。公司的資產有形性（TANGi，t-1）極小值為0.0223，極大值為0.8242，均值為0.3903，說明樣本公司資產中的有形資產的差異大，大部分公司的固定資產與存貨在總資產中的占比低于均值。

5.成長能力狀況。公司成長能力（GROWi，t-1）的極大值為42.2234，極小值為-324.3364，說明東北制造業上市公司的成長水平兩級分化嚴重，有些公司在部分年份出現利潤總額負增長的現象，成長能力的離散系數為16.0871，離散程度較高。

6.資本結構實際變動程度。ΔLEV的極小值為-0.4783，極大值為0.3838，說明樣本區間內部分公司的資本結構是向下調整的，還有另一部分公司資本結構是向上調整的。

7.資本結構偏離程度。DEV的極小值為-2.6680，極大值為0.5968，說明有些公司的資本結構需要向下調整，有些公司需要向上調整以達到目標狀態，離散系數為17.6043，樣本的離散程度比較高。

9.股權制衡度。Z2-5i，t的極小值為0.0103，極大值為3.9226，股權制衡程度差異明顯，說明東北制造業的一些上市公司制衡能力較差，而部分公司的制衡性卻很強;股權制衡度的均值為0.6793，說明樣本整體的公司股東之間的制衡度比較好。

（二）目標資本結構內化模型的回歸分析

回歸分析前，對目標資本結構內化模型中的變量進行了皮爾遜相關性檢驗，檢驗結果顯示，東北制造業上市公司特征變量之間的相關系數比較小，多重共線問題不嚴重，可以進行多元回歸分析，由于篇幅原因不再贅述。

東北制造業上市公司目標資本結構內化模型回歸分析結果（如表3所示）。

由表3可知，LEVi，t-1的系數為0.864，即（1-λ）值為0.864，λ值為0.136，在公式（3）中，盈利能力系數為-0.107，α1值為-0.787，公司規模系數為0.012，α2值為0.088，資產有形性系數為-0.038，α3為-0.279，公司成長性系數為0.001，α4為0.007，常量值為-0.184，α0為-1.353。據此，可表示出目標資本結構的擬合模型：

另外，表3顯示，D-W值為2.025，模型調整R2為0.852，說明模型的殘差服從正態分布且數據與模型的擬合程度較高，特征變量對資產負債率的解釋率為85.2%，F統計量的P值為0，小于顯著性水平，回歸方程通過了顯著性檢驗。

（三）資本結構部分調整擴展模型的相關性分析與回歸分析

擴展的資本結構部分調整模型中各變量之間的相關系數并不是很高，可忽略模型中變量間的多重共線問題，可進行回歸分析，由于篇幅原因相關性分析結果不再贅述。東北制造業上市公司擴展的資本結構部分調整模型回歸分析結果（如表4所示）。

表4顯示，股權集中度與偏離程度（CR×DEV）回歸系數為0.699，顯著性為0.035，股權制衡度與偏離程度（Z2-5i，t*DEV）回歸系數為0.072，顯著性為0.015，說明兩個股權結構變量都與資本結構調整速度在5%的水平上呈顯著的正相關關系;股權集中度每增加一個單位，資本結構調整速度提高66.9%，股權制衡度每增加一個單位，資本結構調整速度提高7.2%。此外，D-W值為2.070，略大于2，殘差為正態分布;F檢驗的P值小于顯著性水平，研究變量之間的線性關系顯著。

實證研究結果表明，股權集中度和股權制衡度均與東北制造業上市公司的調整速度顯著正相關，驗證了兩個假設;公司的股權集中度越高，會給予經理人更嚴格的監督與控制，實際資本結構向目標值調整的速度越快;股權制衡度越大，越能夠有效制止大股東做出徇私行為，資本結構的調整速度越快。

（四）穩健性檢驗

本文將股權制衡度用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z2-10）度量，對擴展的資本結構部分調整模型進行穩健性檢驗，檢驗的回歸分析結果（如表5所示）。

從表5中可以看出，股權集中度、制衡度與資本結構實際變化程度的交叉項除了系數值有部分變化外，均在10%的水平下呈顯著的正相關關系，證明股權集中度和股權制衡度能夠促進資本結構調整速度的結論是穩健的。

四、結論與建議

首先，結論。東北制造業上市公司的股權集中度和制衡度均與調整速度顯著正相關;股權集中，控股股東在公司則擁有更多的發言權，對管理層的監督和約束更加嚴格，當公司資本結構偏離目標值時，大股東會要求管理層加快調整資本結構;在股權制衡方面，大股東之間形成的制約與監督狀態能有效阻止第一大股東的私利主義，股權制衡度較高時，大股東對中小投資者的利益侵占行為會相對減少，能更好地從公司全局考慮利益問題，對調整資本結構的反應更加迅速。

其次，建議。適當地提升大股東的持股比例，使其對管理層給予更多監督和約束，在公司實際資本結構與目標值產生偏差時的反應速度更快。但是需要注意，大股東持股比例過高，可能會忽視中小投資者的利益而發生自利行為。所以，上市公司還應該權衡好內部的股權程度問題，在公司股權較為集中的狀態下，少數股東之間又能形成有效的制衡關系，降低經理人的機會主義和資本結構調整成本，使資本結構更快地趨近目標值。

參考文獻：

[1] ?石大林，劉旭，路文靜.股權結構、動態內生性與公司代理成本[J].財經理論研究，2014，（4）：97-105.

[2] ?沈沉.貨幣政策與資本結構動態調整——基于中國A股上市公司的實證研究[D].南昌：江西財經大學，2018.

[3] ?賀康，李盼盼，劉巍.股權集中度與資本結構動態調整研究[J].南京審計大學學報，2017，（2）：49-57.

[4] ?盛明泉，張春強，王燁.高管股權激勵與資本結構動態調整[J].會計研究，2016，（2）：44-50.

[5] ?劉樹海，韓傳模.代理成本視角的股權結構與資本結構調整[J].現代財經（天津財經大學學報），2012，（11）：81-88.