云南白藥混合所有制改革路徑與效果研究

(廣西大學商學院 廣西 南寧 530000)

2013年，黨的十八屆三中全會指出，混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。混合所有制改革作為深化國有企業改革的有效途徑，黨在十九大報告中再次強調了發展混合所有制經濟的重要地位。目前，國企混改已進行了三批試點改革，云南白藥作為云南省“瑰寶級”的優質國有企業，在混改中積極探索了“股權均衡、職業經理、長期綁定、保值增值”的白藥模式，其混改路徑及效果為我們研究國有企業混合所有制改革提供了典型經驗。

一、云南白藥混合所有制改革相關背景介紹

(一)公司簡介

云南白藥集團股份有限公司是云南區域內的重點公司，其前身是云南白藥廠，于1993年在深圳證券交易所掛牌上市。云南白藥是一家集研發、生產、銷售于一體的現代化醫藥集團上市公司，當下業務覆蓋了中西藥制劑/原料、中藥資源、原生藥材、個人護理產品、商業流通等。多年來，企業在傳統類型的系列產品中，將醫藥作為根本，實現了跨界多元發展。2019年5月，BrandZTM2019發布的最具價值中國品牌100強排行榜中，云南白藥以品牌價值28.97億美元，位列醫療保健行業第1位。

(二)混改背景

2015年9月，國務院發布《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，該文件從改革的整體要求到分類推進國有企業改革、完善現代企業制度和國有資產管理體制、發展混合所有制經濟、加強監督防止國有資產流失，全面提出了新時期國有企業改革的目標和具體措施。在政策推動下，央企和地方國企積極開展混改。

云南白藥作為百年“老字號”企業，其在品牌、特殊經營權、銷售網絡、人力資源、政府資源等方面具有明顯優勢，但在公司治理、管理體制機制方面存在不足。面對傳統藥品市場增速放緩、競爭加劇的壓力，充分利用戰略窗口期，盡快完成改革是白藥轉型升級的重大機遇和轉折。在此背景下，云南白藥控股公司于2016年底開始混改實質性操作。

二、云南白藥混合所有制改革分析

(一)混改路徑

1.引入戰略投資者

白藥控股處于競爭類型的行業，面對多變的格局和外部市場環境，需要實現自身發展能力和持續創新的提高。引進長期合作戰略伙伴，一是可以構建更加靈活化、市場化的治理體系，讓公司在完全競爭化的市場環境中能夠迅速的予以決策，為長期可持續發展構建優良基礎。二是可通過資金的引入，落實規模的更好擴張，發展增量業務。

2016年底以來，白藥控股先后引入了具有資源互補性的戰略投資者，福建新華都實業集團股份有限公司、江蘇魚躍科技發展有限公司。新華都作為大型零售實體企業，已形成廣闊完善的銷售網絡渠道；江蘇魚躍控股魚躍醫療、萬東醫療等上市企業，是我國醫療影像、家用理療層面的龍頭民企。兩大戰略投資者與云南白藥在銷售渠道和產業布局上存在重合，能夠相互補充，具備較強的產業協同效應。同時，兩大戰略投資者市場化的基因、經驗，可以更好的幫助白藥控股構建市場導向的治理、決策體系。

2.均衡股權

2017年，白藥控股完成兩次增資后，由云南省國資委、新華都及江蘇魚躍分別持股45%、45%、10%；2018年11月，云南白藥集團公布股權吸收合并方案，方案實施后，云南省國資委與新華都及其一致行動人持股比例均為25.14%，云南合和、平安人壽、江蘇魚躍持股比例均未超過10%，白藥控股及云南白藥均變更為無實際控制人企業。在前述股權結構下，無任何一方股東享有超過30%的單一第一大股比。公司董事會成員共5人，分別為國資委、新華都委派的兩名董事以及江蘇魚躍委派的一名董事。受到股權和董事結構層面的制約，所有大股東委派的董事長均不能發展為公司的實際控制人，該股權和董事會結構產生了不同股東之間密切合作又相互制衡的效應，讓公司在重大投資的決策上可以發揮控制風險的穩定作用以及共同推進的積極作用。而經營團隊在市場、生產中又擁有了最大決策、經營的權利，可在第一時間、第一線更好的面對市場變化，在全球層面實現自主配置經營性資源。

3.高管去行政化

長期以來，國企至上而下的人事任免體系和國企官員晉升考核對企業經營產生實質性影響，這使得國企所有權與經營權無法真正分離，國企成為存在代理沖突的“新古典資本主義企業”。云南白藥在此次混改中，在用人、薪酬與考核方面實行了徹底的市場化體制。第一，實施混改后，包括董事長王明輝在內的高管不再保留行政級別，公司高管集體轉為職業經理人。未來，公司董事、監事及高級管理人員均以市場化原則進行選聘。第二，薪資水平松綁，實現管理層薪酬市場化。第一輪混改實施后，公司管理層2017年的薪資大幅增加，總經理、副總、總監、監事薪資較2016年平均增加112.15%。在國資、民資兩大股東均不能“獨立決策”的股權結構下，市場化的用人、薪酬和考核機制能夠激活管理層活力，使經營班子的經營自主權得到較好實現。

4.整體上市

2018年底，云南白藥發布吸收合并白藥控股的草案，擬向云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發行股份，換股吸收合并白藥控股，實現整體上市。本次吸收合并初步方案為508.13億元，交易每股發行價格確定為76.34元，在剔除深圳聚容、上海信厚剝離，白藥控股減資、公開市場債券償還等影響后，上市公司實際增加164.25億元凈資產，其中強流動性的資產超過130億元。吸收合并落實后，上市公司將發展為產業整合、并購的唯一平臺，在本質上規避了母子公司此后可能產生的相同行業的競爭風險；同時，憑借此次吸收合并帶來的263億元雄厚資金，上市公司可以通過藥品專利授權、戰略合作、新品研發和兼并收購等方式，進一步拓展白藥大健康平臺，以實現在產業升級、整合環節中公司競爭力和話語權的提升。

5.員工持股

為配合公司的整體上市，云南白藥計劃實施7-15億元員工持股計劃。公司在2018年11月正式公告將回購不超過2000萬股社會公眾股，(占總股本1.92%)，價格不超過76.34元/股,總金額不低于7.635億元，不超過15.27億元，用于實施員工持股計劃的方案。員工持股是企業將股權作為利益的載體，借助公司價值追求和員工自身利益互動協調的機制，探求可以極大激發員工主動性、創造力的激勵模式。通過這種激勵方式，將企業部分股權轉移到員工手中，在員工、公司間形成產權紐帶關系，使員工利益與企業利益得以協同發展，有助于吸引和穩定公司的核心成員，提高企業凝聚力和市場競爭力。

(二)云南白藥混改效果分析

1.市場反應

從資本市場來看，云南白藥自2016年底從控股公司層面啟動混改，符合市場和投資者預期，得到了資本市場的積極反饋。云南白藥股價從68.61元/股持續上漲，進入“千億”市值企業行列。2017年，云南白藥位居中國醫藥上市公司市值前10強排名第4名；福布斯亞洲最佳上市公司TOP50，行業排第2名。2018年，名列中國中藥制藥上市公司市值第2名，營業收入第2名。

2.公司業績

從公司業績來看，2017年為白藥控股混改首年，其經營指標實現了良好的增長，該年度，營業收入對比2016年實現了8.34%的提高，利潤總額實現了32.21%的增長，凈利潤提高39.58%，凈資產收益率增長29.91%，可見公司業績的優良發展和混改緊密關聯。2018年，在國際國內各種變化影響下，我國醫藥市場和藥企的發展均受到較大影響，盡管如此，公司依舊維持增長的態勢，營業收入較2017年增長10.28%，凈利潤較去年同期增長21.68%。凈資產收益率雖較上年有所下降，但主要是權益乘數下降所導致，ROA仍保持平穩增長，總體表現仍優于混改前。

表1 2016-2018年白藥控股部分財務數據

3.公司治理

混改啟動后，白藥控股引入民營資本作為重要股東，能夠實現不同機制間的優勢互補。進一步實施吸收合并后，云南白藥的金字塔控股結構鏈條從原來的“云南國資委——白藥控股(控股集團公司)——云南白藥(上市公司)”三級變為“云南國資委——云南白藥”兩級，公司實質最高決策機構由云南國資委變為股東大會，股東大會無需再向云南國資委匯報，減少了管理層級，有利于降低治理成本和提高經營效率。此外，公司治理機構董事會設立5名董事，董事不再保留國企領導身份及待遇，在民營資本董事數量占據多數的情況下，公司董事會有望以更加市場化的方式進行公司管理決策，改善公司治理。

4.國有資本保值增值

隨著混改進程的推進，白藥控股的股權結構更趨多元化，公司凈資產規模也在不斷擴大。但云南白藥在實施混改的過程中，各界質疑聲不斷，其主要原因是引入兩大戰略投資者后，國資與民資均不控制、共存共進。根據白藥控股2015-2018年年報數據，從實施混合所有制改革以來，白藥控股的國有資本保值增值率持續增長，除了啟動混改當年國有資本增值率出現下跌，其余年份保值增值率均高于1倍。尤其在混改后第一年，白藥控股國有資本的增值率高達2.06，這顯示出云南白藥通過混改實現了從“管人管事管企業”向“管資本”的轉化。

表2 2015-2018年白藥控股國有資本保值增值率

三、案例啟示

國有企業混合所有制改革是推動國家產業升級、優化產業結構、提高國有企業競爭力和企業活力的重要手段，也是實現經濟社會協調發展的重要途徑，通過對云南白藥混改案例進行研究，可以得出以下啟示：

1.國有企業進行混改要探索合適的混改模式。國企進行混合所有制改革首先需厘清公司歷史、現有資源、財務狀況、未來發展等因素，確定自身混改實際條件，選擇性的探索混改方式。云南白藥經營實力強、資產規模大，但是在市場化方面較弱，因此白藥在進行混改時選擇引進戰略投資者，以借力戰投實現企業的進一步市場化改革。同時，在深化混改的過程中，進一步實施整體上市和員工持股計劃，有利于激發企業內生動力。

2.完善公司治理、落實混改效應。國企混改不僅僅體現在股權多元化，其實質在于引入其他經濟成分完善公司治理結構。但在過去幾十年的混合所有制改革中，多數大型國企國有股一股獨大的局面并未改變，企業經營機制和公司治理也沒有得到改善。而云南白藥在兩次增資擴股和吸收合并中，始終選擇了國資民資股權均衡的模式，這樣有利于改變國有股一股獨大的“一言堂”現象。在此次混改中，云南白藥一方面通過均衡股權架構及合理設置董事會成員席位來提高企業決策民主化、科學化水平，另一方面還配合實施市場化的薪酬機制和員工持股計劃，進一步激發管理團隊和公司員工活力。因此，國有企業在實施混改過程中，應建立起現代化的企業制度，不斷完善公司治理，以充分發揮混改效應。