上市公司增長機會對其資本結構的影響

摘要：以中國上市公司1999-2009的面板數據，在考慮融資環境變化因素的基礎上，實證分析了上市公司增長機會對其資本結構的影響。研究結果顯示：（1）中國上市公司增長機會對其負債比率具有顯著的負向影響，從而在融資環境出現重大變化進而提高上市公司自主融資決策能力的情況下，具有增長機會的上市公司增加了股權融資的比例；（2）融資環境發生重大變化前，上市公司的融資決策可能更多受到融資環境因素的影響，而不是完全按照自身的特點進行融資決策。

關鍵詞：增長機會；融資環境；資本結構

一、引言

公司資本結構的研究一直是國際學術界非常關注的主題。自從MM理論提出后，資本結構理論取得了很大進展。當前，該領域的一個研究重點是研究資本結構的決定因素。公司所擁有的增長機會，是指能使公司未來產生更多現金流的投資機會集，是公司價值所在，它是影響公司資本結構的一個重要因素，但是在其對資本結構影響的研究上卻出現了不同的結果，存在很大的爭議。國外方面，Myers（1977）[1] 把公司的資產分為現有資產和增長機會，認為有更多增長機會的公司具有更高的風險，具有較高的財務困境成本，從而傾向于使用更多的權益資金為其投資機會融資，以緩解與風險性債務融資有關的投資不足問題。隨后Hovakimian et al（2001）[2]的理論模型研究顯示：公司現有資產較多，應較多地運用債務融資，而增長機會較多的公司則更偏向于運用股權融資；Smith et al（1992）[3]，Goyal et al（2002）[4]等的研究也表明增長機會與其負債水平之間具有顯著的負相關關系，但是也有學者研究表明并不存在顯著的負相關（Kester，1986[5]；Abbott，2001[6]）。國內不少學者也進行了研究，如洪錫熙等（2000）[7]；肖作平和吳世農（2002）[8]；劉丹（2004）[9]；劉海英等（2007）[10]等。國內這些研究普遍存在樣本小（包括數量少或者年數少）的問題，也沒有考慮中國特殊的融資環境因素。

中國正處于經濟轉型和快速發展的過程中，公司面臨的融資環境與發達國家具有不同的特征，一方面是宏觀經濟政策變動頻繁；另一方面，資本市場尚不完善，融資工具不夠豐富。企業資本結構的決策可能更多受到融資政策變化的影響，而不是企業自身特點的影響（李善民和劉智，2003 [11] ）。趙冬青等（2008）[12]研究同樣也發現，中國上市公司資本結構并不完全是企業自主決策的結果。那么，在中國的融資環境下，上市公司增長機會對其資本結構是否具有影響？如果具有影響，影響的方向是怎樣的？本文希望利用一個年數相對較長的樣本，在同時考慮中國融資環境因素的基礎上，通過實證研究來回答上述問題。不僅可以為中國上市公司增長機會對其資本結構的影響提供一個具有說服力的結論，指導上市公司的資本結構決策；同時對于人們更深刻地理解我國上市公司的資本結構決策以及資本結構的影響因素也具有一定的啟示意義。

二、研究假設

Myers(1977)把資產分為現有資產和增長機會。對企業而言，現有資產是實物資產，而未來增長機會卻沒有實物形態。增長機會的實現具有不確定性，所以與現有資產相比，其擔保價值較低。代理成本理論認為，增長機會較低的擔保價值將導致企業和債權人之間的矛盾。首先，具有高增長的企業往往可能會過度投資高風險的項目，對債權人利益造成損害；從而債權人為保全自己利益，往往在債務合約中嚴格約束企業投資高風險的項目。這種限制與擁有高增長機會的企業目標相沖突，使得一些合理風險投資得不到滿足，從而產生投資不足代理成本。所以，具有高增長機會的企業的管理層從自身利益出發，希望能夠降低現有債務水平，減少投資不足代理成本。

從再融資靈活性角度分析，企業當前的融資行為會影響到其以后的融資選擇，而企業未來的增長機會又會影響到企業現在的融資決策。現在選擇股權融資，會擁有再融資的靈活性，以后既可以選擇股權融資也可以選擇債務融資。如果現在選擇債務融資，將無形中加大企業的財務風險，將來需要再融資時還想選擇債務融資就比較困難。因此，如果企業未來增長機會較多時，當前融資就更偏向于股權融資。

由此，本文提出假設1：上市公司增長機會對其負債比率具有負向影響。

前述兩個理論都隱含了一個假設:公司可以自由按照自身特點選擇融資方式。但是我國正處于經濟轉型和快速發展當中，融資環境不斷變化，上市公司不一定能夠自由按照自身特點選擇融資方式。本研究樣本區間內，中國融資環境在2006年前后發生了重大的變化。在2006年底前，融資環境不夠理想，銀行信貸市場不規范，受到行政干預比較多；證券市場存在嚴格的發行管制，股權分置現象的存在也對股票市場的有效性造成了極大的影響。這一階段中國上市公司的融資決策可能更多是受融資政策的影響，而不是其自身特點。2006年后，融資環境得到了很大改善。首先，隨著一批銀行的上市和新巴塞爾協定的實施壓力，銀行信貸市場得到了很大規范；其次，進行了股權分置改革；最后，降低了配股和增發門檻，取消了上市公司兩次發行新股時間間隔限制，股權融資環境得到了改善。這一階段融資環境的改善，使得上市公司按照自身特點選擇融資方式的自主性大大加強。

考慮融資環境變化因素，根據前述代理成本理論和再融資便利性假說，具有高增長機會的上市公司在融資環境發生重大變化后，應該會增加股權融資的比例。因為，首先銀行信貸市場的規范，商業銀行風險控制的加強，將使債務人受到更多的監督，從而導致投資不足代理成本加大，上市公司有降低負債水平的動機；其次，出于未來再融資靈活性考慮，企業傾向于股權融資，股權融資環境的改善使得這一考慮能夠得以更好的實現。

由此，本文提出假設2：融資環境變化后與變化前相比，具有增長機會的上市公司將增加股權融資比例。

三、中國上市公司增長機會對其資本結構影響的實證分析

（一）變量選取

1、資本結構指標。資本結構主要有市場價值和賬面價值兩種衡量標準，為了增加結果的完整性和可信性，本文同時基于兩種標準進行檢驗。

2、增長機會的指標。由于公司真實的增長機會難以度量，研究者多采用代理變量來研究。本文結合Adam和Goyal（2000）[13]對增長機會變量的研究，選取資產的市場價值/賬面價值（G）作為增長機會的代理變量。

3、融資環境的指標。本文參考Love et al（2007）[14]研究金融危機對企業貿易融資影響時采用的方法，根據前述分析，選擇2006年這個年份作為融資環境發生顯著變化的分水嶺，設置了時間啞變量Y。

4、控制變量。根據已有文獻的研究，本文選取了代表公司特征的一組變量作為控制變量，包括盈利能力、公司規模、償債能力、資產擔保價值、非債務稅盾、行業因素以及流通股比率。

具體變量定義見下表1。

（二）模型設計

本文使用的模型如下：

Dit=β0+β1Git+β2Y+β3Git*Y+BXit+εit

其中，Dit表示市公司i第t期的資產負債率，根據需要將分別使用MTA和DTA兩種計量標準；Git表示上市公司i第t期增長機會的代理變量；模型中Y表示融資環境啞變量；Git*Y是增長機會與融資環境的交互變量；Xit表示控制變量；εit表示誤差項。

（三）樣本和數據

數據來源于中國經濟研究服務中心（CCER）色諾芬數據庫。由于需要現金流量表中的折舊數據，而現金流量表直到1998年才被要求披露，所以選取1999~2009年這一時間段。選取樣本還考慮的其他原則包括：全是1999年以前上市的公司；剔除了金融行業；剔除被ST，PT的公司；剔除了資產負債率大于1的公司以及數據異常的公司。據此，本文選取了深滬兩市共429家上市公司作為樣本，4719組數據。

（四）實證結果與分析

按照設定的分析模型，本文采用固定效應進行了回歸，結果見表2。

注:表中括號中的數值是變量的t值，上標***、**分別表示雙側檢驗下在1%和5%的水平上顯著。INDM根據因變量的不同，分別表示的INDM_mta、INDM_dta。

表2中第一列顯示的是資本結構采用市場價值計算的結果。從結果上看：

第一，增長機會代理變量G以及它與融資環境啞變量的交互項G*Y的系數分別為-0.022和-0.008，并在1%的水平上通過了t檢驗。表明無論是在融資環境出現重大變化前，還是變化后，上市公司增長機會對其資本結構都具有顯著的負向影響。證明了假設1，說明具有增長機會的上市公司出于投資不足代理成本和再融資靈活性的考慮，更加傾向于股權融資。

第二，交互項G*Y系數顯著為負，此結果與所提的假設2一致。在融資環境出現重大變化后，由于銀行信貸市場規范性加強和股權融資環境的改善，具有增長機會的上市公司按照自身特點自主進行融資決策的能力加強，從而增加了股權融資的比例，間接證明了上市公司增長機會對其負債水平具有負向影響。這一結果還表明，在融資環境變化前，上市公司的融資決策可能更多的受到了融資環境因素的影響，而不是完全按照自身的特點進行融資決策。

表2中第二列顯示的是資本結構采用賬面價值計算的結果，與資本結構采用市場價值計算時差異不大。主要的一個區別是增長機會代理變量G的系數負值很小，并且統計上也不顯著，表明融資環境變化前，增長機會對其負債水平的影響非常小。這個結果進一步說明了融資環境因素對于上市公司自主資本結構決策的影響。在融資環境發生重大變化之前，由于銀行信貸市場不規范，股票市場有效性低，上市公司更多的是依據融資政策去進行資本結構決策，而不是從自身特點考慮來決策。

四、結論

本文利用一個年數相對較長的樣本，在同時考慮融資環境因素的基礎上，研究了中國上市公司增長機會對其資本結構的影響。綜合本文實證研究結果，得出以下結論：

（1）中國上市公司增長機會對其負債比率具有顯著的負向影響，從而在融資環境出現重大變化后，由于銀行信貸市場規范性加強和股權融資環境的改善，具有增長機會的上市公司根據自身特點自由選擇融資方式的能力得到提高，增加了股權融資的比例。

（2）融資環境發生重大變化前，上市公司的融資決策可能更多的受到了融資環境因素的影響，而不是完全按照自身的特點進行融資決策。

本研究在豐富資本結構這一領域的文獻的同時，也具有較強的現實意義：首先，對于現實中的上市公司而言，進行資本結構決策時不僅僅應該考慮上市公司自身的特點，同時也應該結合當時所處的融資環境。其次，對于我國金融市場的建設者而言，有必要大力發展金融市場，增加融資渠道，減少金融市場摩擦，為上市公司根據其自身特點選擇合適的資本結構提供有利的融資環境。另外，這一研究對于人們更深刻地理解我國上市公司的資本結構決策以及資本結構的影響因素也具有一定的啟示意義。

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（作者單位：南京農業大學經濟管理學院）