網絡媒體環境下企業現金持有決策機制實證分析

周 頡

（湖北工業大學經濟與管理學院，湖北 武漢430068）

一、引言

自Opler et al.（1999）對公司現金持有決定因素進行開創性研究以來，該領域一直備受理論和實務界關注。隨著全球公司現金持有量持續驚人地增長，不斷引發學術界對現金持有量變動根源異質化的思考。他們指出，企業現金流的風險（Bates et al.，2009）、無形資本的崛起（Falato et al.，2013）、管理層低水平持股激起的代理沖突（Nikolov&Whited，2014）以及上市公司性質變更（Booth&Zhou，2013；Begenau&Palazzo，2017）等都可能成為企業現金持有量長期增長趨勢的動因。這些研究對充分理解現代企業的流動性管理和分析驅動企業現金時間序列趨勢提供了有益的幫助。

但在不完美資本市場下，企業現金持有決策不僅受自身投融資等微觀因素影響，而且與宏觀條件形成的系統性沖擊密不可分（Baum et al.，2006；Acharya et al.，2013）。現有研究表明系統不確定性對企業的投資、生產和就業決策都產生重要影響（Bloom，2009；Jurado et al.，2015），而這些源自經濟或政治層面的不確定性是否以及如何作用于企業現金決策仍有待深層次研究。更值得注意的是，在科學技術日新月異的信息時代，新聞媒體作為宏觀環境不可或缺的元素已不是簡單的信息傳播者，更是市場情緒的締造者和重要參與者（Schiller，2005）。媒體輿情的激烈程度足以激發市場羊群行為的產生，不僅撼動整個市場的價格，也波及到企業的財務策略。

企業的生存和發展都不可避免的受到外部網絡環境的影響，而其動態變化帶來的投資機會和融資風險更是加劇了企業對流動性分配、管理和優化的迫切需求。尤其當企業面臨未來創新投資機會、經營現金流和外部融資成本的根本性差異時，企業現金決策對媒體輿情級聯傳播的認知更是通過對投資機會和融資成本的預期展現出來。首先，媒體輿情環境變化會造成企業對投資現金需求的轉變。原則上，企業現金需求是由其營運現金流與其投資機會之間的差距決定的，情緒激烈的媒體輿情能驅使公司對未來投資前景抱有良好預期，那么現金持有也相應調整以滿足更高的投資需求。其次，現金儲備對于彌補資金短缺和抗擊資金沖擊更具價值，且對外部融資來源有限的公司而言，這種需求尤其凸顯。那么當媒體輿情環境隱含宏觀經濟形勢趨好時，也減少了公司在資本市場中的財務摩擦和現金流風險，因此當企業創新需要借貸時，企業向外籌資變成可能。可見，媒體輿情對現金持有水平可能產生兩種相互抵消的作用，但最終哪種作用占主導地位還需進一步的實證檢驗。

本文以我國2011-2017 年的非金融A 股上市公司作為研究樣本，重點考察了網絡新聞中創新類新聞輿情環境對企業現金持有水平的影響途徑，以及在不同的融資約束條件下企業創新投資與現金持有量之間形成迥異敏感性的作用機理問題。主要貢獻在于：第一，有助于深入理解企業現金持有決策如何受到外部媒體信息傳播的影響，并有效區分媒體輿情導致的投資環境和融資渠道的變化，給出了順應潮流的投資需求對公司現金持有決策起主導作用的結論。第二，本文的研究擴展了有關媒體輿情對公司財務政策間交互影響的文獻，進一步展現了在不同的融資約束條件下，企業在應對媒體輿情中體現出的不同創新投資決策與現金持有敏感度。最后，本文的研究為企業流動性管理和媒體監管提供實踐支持，也豐富了宏觀經濟條件和籌集資金成本之間內在動態性關系的相關理論研究。

二、文獻綜述與研究假設

1.輿情環境與現金持有二者的關系

現金持有可以作為一種緩沖資本，能抵御未來的不利沖擊，尤其是當企業擁有良好的投資前景時，現金持有狀況較佳的企業可以更快地利用資金儲備，獲得戰略先機。許多研究對此提供了豐富的經驗證據（Opler et al.，1999；Almeida et al.，2004；Han&Qiu，2007；Duchin et al.，2010），表明當未來可能出現的投資機會、現金流的波動性越大或現金流不足以及投資機會與現金流的時間不匹配時，企業的預防性現金存量會提高。此外，治理機制比較弱的公司可能會持有更多的現金以便實施管理者傾向的項目（Dittmar et al.，2003）。

然而，以上原因并不足以解釋企業現金持有的長期增長趨勢（Bates et al.，2009）。首先，各行業的企業現金積累強度并不一致，而且這一增長趨勢一定程度上也受到宏觀因素的影響。例如，當宏觀政策如貨幣政策（祝繼高和陸正飛，2009）、利率和通貨膨脹（Azar et al.，2016）的變化，使得現金持有的機會成本降低（Boileau&Moyen，2016）時，企業現金持有量會相應上升。其次，宏觀經濟條件使得企業的投資機會發生變化，從而影響了企業持有量。社會整體生產力和GDP增長代表的總體投資機會的增加，促使企業持有更多現金（Graham &Leary，2018）。其中，陸正飛和韓非池（2013）基于產品市場和資本市場角度，提出通過投資機會路徑和融資約束路徑產生的現金持有的市場競爭效應和價值效應并不相同，而之后的實證結果表明投資機會路徑發揮了主要作用。另外，宏觀環境的不確定性也加劇了企業持有現金的預防性動機。例如，經濟周期性波動（江龍和劉笑松，2011），官員變更造成的環境不確定（姜彭等，2015），經濟政策的不確定性（王紅健等，2014），系統不確定性（Gao et al.，2014），金融體系的沖擊（Alfaro et al.，2018）以及黨派沖突（Azzimonti，2018）都能改變企業流動性需求和企業外部融資能力，從而導致公司現金持有比率的變化，進一步支持了現金持有理論中預防性動機假說。

從以上研究可以看出，盡管文獻從多角度分析了宏觀環境對現金持有的影響，但對宏觀環境變化的潛在驅動力還缺乏系統性解釋，特別對企業現金持有決策如何通過有效機制應對媒體新聞形成的輿情環境，并進行層次性判斷的過程知之甚少。根據社會信息加工理論，個體在對信息加工和認知的過程中會受其所處社會環境和文化環境的影響（Gurbin，2015），并更容易采納社會互動傳播的信息來進行交易（Barber et al.，2003）。隨著信息時代的到來和資本市場的迅猛發展，越來越多的文獻提供的證據表明，在社交網絡中傳播的信息可以為財務決策傳遞有價值的信息，并影響公司和個人的行為（Tetlock，2010；饒育蕾等，2010；孔東民等2013；汪昌云等，2015；才國偉等，2015），同時也改變媒體環境參與者的信念和情緒（Antweiler&Frank，2004；Baker & Wurgler，2006，2007；García，2013；Tetlock，2007；Hirshleifer & Teoh，2008）。可見，媒體作為重要的信息載體，對公眾及企業管理者了解宏觀決策、把握發展方向發揮了關鍵作用，進而反饋到公司財務策略實施中。

綜上文獻可知，當媒體訊息由一般受眾群體延申至企業高層管理者時，企業管理者會因有限信息處理能力，在媒介刺激下，導致其心理認知和判斷偏差，最終映射到其公司財務決策行為上。就我國媒體而言，幫助政府進行輿論引導是新聞報道重要功能之一（黃宏斌等，2017）。其中，主流網站的新聞報道更能及時地傳遞國家政策趨勢，響應政府號召，也更具可靠性，對經濟發展過程和資本市場改革起著整體導向作用。更重要的是，網絡輿情對公司現金持有可能產生兩種相互抵消的作用。一方面，激烈的媒體輿情使得企業管理者預期未來公司投資環境將有所改善，那么現金持有狀況好的企業就會利用現金優勢盡快捕獲投資機會，從而促進企業儲備更多的現金以保障投資資金（順應潮流）①文中“順應潮流”是指：如果網絡媒體對創新方面討論激勵，那么企業也會跟隨潮流關注創新并執行財務決策；而“相機抉擇”是指：企業會對宏觀形勢和自身財務狀況作理性判斷權衡，根據是否有利可圖才進一步調整財務決策。。另一方面，網絡輿情的變化也傳遞了國家政策扶持傾向，擁有政策支持項目企業的融資成本可能降低，融資約束程度會相應緩解，也會使企業面臨較少的金融摩擦和現金流風險，促使它們充分利用外部融資而非內源融資去獲取更多的投資機會（相機抉擇）。基于此，本文提出研究假設1：

H1a：媒體輿情激烈程度越大，公司現金持有水平越高（順應潮流）。

H1b：媒體輿情激烈程度越大，公司現金持有水平越低（相機抉擇）。

2.媒體輿情、創新投資與現金持有三者的關系

近期 的 文獻（Bates et al. 2009；Lyandres&Palazzo，2016；Bates et al.2018）表明，企業創新投資需求逐年增加是驅動現金持有長期增長不可忽視的動因之一。而創新投資兼具調整成本較高和融資來源波動較大的特征，企業若通過調整研發流程以應對金融沖擊的代價巨大（Brown&Petersen，2011），這便導致了企業在創新融資抉擇上對內源融資的偏好。隨著國內外競爭的加劇，企業在運營、融資和競爭格局上都面臨巨大挑戰，其融資能力使研發密集型企業在決定持有現金的邊際效應增加，而擁有流動性緩沖庫存無疑對企業研發平穩推進提供了保障（He&Wintoki，2016）。因此，研發投資對企業流動性管理具有重要意義。

大量關于創新類新聞報道傳遞出的輿情傾向，使管理者更加關注創新，明確創新的重要性，積極參與“萬眾創新”的大業中。而媒體輿情越復雜激烈，管理者就越愿意與輿情導向保持行動一致，這符合社會心理學中有關社會群體中互動的人在思維和行為方面之間傾向于采用相似的方式或模仿他人投資的羊群行為（Banerjee，1992）。這種羊群效應被不斷得到模仿、強調和放大，使得作為意見領袖（游家興和吳靜，2012）的媒體輿情在企業管理層之間不斷傳染，如同“沉默的螺旋”般形成強大的傳染效應，不但影響管理者對特定事件的認知，也在管理者之間獲得共鳴，引發管理者的投資決策趨同，以期最終獲得更好的業績報酬和社會認同感（方軍雄，2012）。因此，當媒體對創新類事件關注越多，相關新聞輿情越激烈，管理者就更愿意推行創新投資，并確保充足的現金儲備（順應潮流）。然而，媒體傳播在某種程度上緩解了信息不對稱問題，從而增強了公司的創新融資能力，融資成本相應減少，使得管理者轉而通過外部融資渠道籌集資金而非單純使用內源融資（相機抉擇）。

基于此，本文提出研究假設2：

H2a：媒體輿情激烈程度強化了創新投資與現金持有的正相關關系（順應潮流）。

H2b：媒體輿情激烈程度弱化了創新投資與現金持有的正相關關系（相機抉擇）。

3.融資約束的進一步影響

大多數文獻認為企業的現金持有水平會隨企業的融資約束程度不同而產生顯著差異。Almeida et al.（2004）的研究指出，受融資約束的公司為了增加當前和未來的投資而持有現金，現金持有量會隨現金流增加而增加，而不受融資約束的公司則沒有表現出較高的現金-現金流敏感性。Acharya et al.（2007）的模型強調，當公司面臨外部財務約束且現金流水平較低時，公司會因為未來的投資機會而留存現金。而如果公司處于高現金流狀態，那么現金流則被用來償還債務。祝繼高和陸正飛（2009）的研究發現，企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度導致的外部融資約束的變化而變化。此外，基于現金持有價值角度，Faulkender&Wang（2006）發現融資約束也會使得現金邊際價值提高，而造成這一差異的原因在于融資約束公司的投資行為相對更具有效率（袁衛秋，2014）。從這些研究可以看出，儲備現金可以緩解融資約束企業投資不足的問題。

因此，對于受到外部融資約束的企業，其現金持有決策更至關重要；而未受到外部融資約束的企業，其現金持有則難以體現出關鍵性。一方面，由于媒體輿情為企業創新投資環境創造了良好氛圍和成長空間，受融資約束的企業更能促進企業創新投資對現金持有的正向作用（順應潮流）。另一方面，由于受到媒體輿情的政策支持導向，企業面臨的外部融資條件也會發生變化。特別對于受融資約束的企業，當融資約束嚴重程度有所緩和，就可能選擇外部融資而非內部現金作為市場競爭和獲取投資機會的工具，因此，在融資約束企業，企業創新投資對現金持有的正向作用反而被弱化，從而顯現出對現金需求的相機抉擇。基于此，本文提出研究假設3：

H3a：相較非融資約束公司，媒體輿情對現金持有決策的影響在融資約束公司中更為顯著。（順應潮流）

H3b：相較非融資約束公司，媒體輿情對現金持有決策的影響在融資約束公司中被弱化。（相機抉擇）

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

（1）企業相關財務數據

本文通過CSMAR 國泰證券數據庫和年報收集我國上市公司相關數據。所有2011-2017年上海和深圳A股上市非金融公司均被選為研究樣本。在此基礎上，剔除了以下類型的樣本數據：①ST和ST*公司；②數據有所缺失的公司，保留了有連續五年財務數據的公司，最后得到1407家公司。

（2）媒體輿情數據采集及分析

考慮到數字時代網絡新聞來源廣、信息量大，符合大數據特點，本文選用了主流網站新浪網作為媒體報道的主要數據采集源。本文運用數據采集器“八爪魚”網絡爬蟲技術對新浪新聞采用主題搜索的方式，搜尋有關“創新”的網頁新聞并進行文本數據抓取。在剔除訪問錯誤網址及重復新聞后，以“創新”為關鍵詞的新聞共計250005條原始數據。

在對有關創新新聞原始數據整理完成后，本文采用Python語言程序對每條新聞進行文本語義分析，結合權威性、全面性、適用性特點，最終選擇以清華大學李軍中文褒貶意詞典為詞庫。本文選擇特征詞提取方法、詞性比重法并建立基本的語言模型對每條新聞的文本數據進行情感語義分析。主要步驟依次為：查找情感詞，記錄情感詞對應的位置；記錄情感屬性，在情感詞之前找到程度詞后進行計算，并且發出停止搜索指令。程度詞的權重為0.5、1和2，并乘以情感值。此外，還需判斷句子末尾是否有感嘆號，在感嘆號所處位置前尋找情感詞，相應的情感值為2。最后，計算每條新聞所有分句的情感總值，即情感總值（NEW），而媒體輿情整體激烈程度（STD?NEW）是樣本年度中各新聞情感總值（NEW）的標準方差。

2.變量定義

（1）被解釋變量。依據國內外實證研究，并從流動性角度衡量現金持有量，本文采用了兩種定義方式來衡量現金持有量：現金及其現金等價物與總資產的比率（CASH1）以及現金及現金等價物與凈資產的比率（CASH2）。

（2）解釋變量和控制變量。本文從財務特征影響因素和媒體輿情影響因素出發，設計相應的上市公司現金持有量的解釋變量和控制變量，具體見下表：

表1 現金持有分析中使用的變量、定義說明

3.模型設計

根據上述對現金持有量影響因素的定義，同時考慮了回歸中主要解釋變量可能產生的內生性問題，對這些變量使用了滯后一期的值，分別對三個研究假設建立以下模型。

首先，模型（1）是為了檢驗研究假設一而設立的：

研究假設一預期研發投資對現金持有存在正關系且媒體輿情對現金持有也存在顯著影響，因此，回歸中R&Di，t的系數β7應為正，變量STDNEWt的系數也應據研究假設表現顯著。

其次，為了檢測研究假設二媒體輿情對研發投資與現金持有之間的敏感度是否存在調節作用，本文設計了模型（2）：

其中，交互項系數β9應據研究假設二表現顯著。

最后，為了檢測研究假設三，根據上市公司的規模（SIZE）、上市年限（AGE）、股利支付（DIV）以及負債率（LEV）分別設立了融資約束啞變量（GROUP）。其中，依據這四種財務指標在樣本期間的平均值，以中位數為分界點，將樣本分為兩組，把公司規模（SIZE）、上市年限（AGE）以及負債率（LEV）高于（低于）中位值的公司列為非融資約束組，變量GROUP 設值為0，反之融資約束組GROUP 設值為1。在考慮了融資約束影響后，本文預期交互項的系數β10為顯著。

四、實證結果與分析

1.描述性統計

由表2 可知，我國上市公司現金持有CASH1 平均比值在0.153，接近于最新研究中關于美國上市公司的平均現金持有水平（Graham&Leary，2018；Lyandres&Palazzo，2016）。同時數據表明，上市公司之間R&D 支出水平差異較大，最小值為0，最大值為0.992，有25%左右的上市公司存在創新投入不足。在初步的數據匯總過程中可知，創新類新聞輿情總體水平較高，媒體對創新評價普遍正面積極，其激烈程度（STDNEW）也處于較高水平。最后，本文對所有變量進行了相關性分析，如表3所示，各個變量間相關性大都在0.4 以下，并不存在共線性問題。

表2 我國上市公司主要變量的描述性統計（N=10300）

2.回歸分析

（1）媒體輿情對現金持有的影響

表4分析了企業現金持有的主要影響因素，并重點考察了媒體輿情對現金持有的影響。從表4 的結果中可以看到，現金流量CFLOW 指標變量系數為正，說明充裕的現金流量為公司持有現金提供資金保障，這與Almeida et al.（2004）中現金對內部現金流量的依賴性的觀點一致。公司規模SIZE與現金持有的顯著正相關關系符合大規模公司有充裕的內部資金因而現金持有水平較高的觀點。債務水平LEV與現金持有的顯著負相關表明，現金和債務存在一定程度的替代關系，公司會有效地分配現金流于現金持有或者降低負債。資本支出EXPEN 主要用于投資資產，這增加了公司的償債能力，也減少了現金需求（Bates et al.，2009），因此與現金持有呈顯著負相關。而成長機會指標TOBINQ 與現金需求之間存在一定的正關系，投資更多的公司資金需求更大，從而積累更多的現金。股利支付啞變量DIV 的系數顯著為正，說明支付股利的公司需要補充更多的資金持有水平。最后，研發投資R&D 作為創新投資的重要衡量指標變量與現金持有顯著正相關，說明上市公司在創新投資中對內源融資的偏好。

表3 2011-2017年各主要變量相關性分析

從表4的實證結果還可以看出，我國上市公司對媒體輿情有著顯著的敏感度。其中，媒體輿情整體激烈程度越高，上市公司的現金持有增加，這說明上市公司認為媒體輿情的導向意味著未來投資環境趨好，也就提高了對現金的預防性需求，這一結果證實本文研究假設H1a有關輿情激烈程度高導致公司順應潮流而提高現金持有水平的論斷。此外，通過Breusch&Pa?gan 檢測，發現數據存在隨機效應，因此也采用了隨機效應模型對假設進行檢驗，同時考慮到結果穩健性，文中還使用了兩個現金持有的指標，均得到一致的結果。

表4 媒體輿情對現金持有的影響

（2）媒體輿情對研發投資-現金持有敏感度的影響

基于表4 中的結果，表5 的回歸中增添了研發投資與媒體輿情變量的交叉項，進一步考察媒體輿情對研發投資-現金持有敏感度的影響。其中，交叉項R&D*STD?NEW 的系數顯著為正，進一步說明激烈的媒體輿情被公司視作投資環境良好的信號，公司更愿意儲備現金，以便抓住更多的投資機會，從而強化了研發投資和現金持有之間的正向敏感性。值得注意的是，交叉項R&D*STDNEW的系數顯著為正（兩個模型的平均值分別0.052和0.013），而R&D的系數顯著為負（兩個模型的平均值分別-1.613和4.202），鑒于樣本中媒體輿情激烈程度中位數為32.340，計算后發現R&D對現金持有的聯合效應依舊為正，這說明激烈的媒體輿情被大部分公司視為投資機會的增加，促進公司在創新投資中對內源資本的積累，證實了我們的研究假設H2a（順應潮流）。

表5 媒體輿情對研發投資-現金持有敏感度的影響

（3）融資約束的進一步作用

為了深入了解在不同的融資約束條件下，媒體輿情對公司現金持有水平的具體影響路徑，本文將對不同融資約束條件下的兩者相互關系加以分析和確認。根據文獻中對融資約束衡量的方法，本文選擇了被廣泛采用的四種標準：公司規模、負債比例、紅利支付以及上市時間。以四種變量在樣本期間的平均值，將樣本分為兩組，大規模、低負債、低紅利及上市晚的公司為融資約束公司，即啞變量GROUP賦值為1，而其他為非融資約束公司，即啞變量GROUP 賦值為零。表6（表7）中交互項R&D*STNEW*GROUP 顯示了在不同融資約束狀況的公司現金持有決策對媒體輿情的差異反應。從表6可知，對于融資約束組（小規模、低負債、低紅利以及上市晚）的公司，交互項R&D*STNEW*GROUP 系數基本顯著為負，這表明當公司面臨融資約束時，媒體輿情整體激烈程度與公司現金持有之間呈現正關系將被顯著削弱，且與表7結果一致。也就是說，在融資約束條件下，公司因內部資金來源緊張和昂貴的外部融資成本，更愿意把激烈的媒體傳遞輿情信息解讀為外部融資環境的改善，外部融資成本降低，使得其減少了現金持有的需求。也就是說，媒體輿情對研發投資與現金持有之間敏感度的影響，融資約束公司更多地體現在對融資渠道的考量，并最終相機抉擇，符合研究假設H3b。

表6 融資約束的進一步作用（CASH1）

此外，表6 和表7 中其他控制變量的結果可以看出，控制變量與現金持有的關系基本與之前各表的檢測結果保持一致。從兩表中現金流CFLOW 都呈現顯著正的現金-現金流敏感性，說明隨著公司內部現金流的增長，現金持有的比例也在隨之增長。其次，R&D 對現金持有的綜合作用由于融資約束的作用，反而變成顯著為負，說明融資約束程度的變化使得公司的創新投資對現金持有的需求變成相機抉擇，這些變量的顯著關系都間接證明了本文的研究假設，即融資約束條件下公司對現金持有的相機抉擇更為顯著。

3.穩健性分析

（1）異方差問題

為了確保研究結論的可靠性，顯示回歸結果的穩健性，本文鑒于模型中可能存在的異方差問題，還使用了廣義最小二乘法（GMM）和最大似然估計法（MLE）進行檢測，結果分別展示于表8-10 中，三個研究假設都得到了印證。

（2）對消極輿情導向的反應

根據前期數據統計顯示，樣本期間創新主題的新聞整體輿情導向積極，且實證結果表明公司根據輿情導向的激烈程度而順應潮流加大投資并提高對現金量的需求。結果同時還顯示，受融資約束的公司對待輿情的態度表現更為謹慎，更側重從融資環境變化角度詮釋輿情信息，并對現金持有水平進行相機抉擇。也就是說，當受融資約束的公司認為外部融資環境有所改善時，會因外部融資風險減少，而相應利用外源資本降低預防性現金持有量。基于此結果，本文又把新聞中消極輿情部分單獨剝離出來，以此考察消極輿情的波動性（STNEG）對企業現金持有決策產生的影響是不是與前面所得的結果正好相反，來進一步證實文中的假設。由于篇幅所限，表11 中只顯示了關鍵變量的回歸結果，其他變量使用均與前表相同。結果表明，消極輿情的波動性對研發投資-現金持有敏感度產生一定影響。首先，STNEG 的系數顯著為負，說明消極的媒體輿情導向下形成的強大市場壓力，迫使企業管理者放棄長期創新類投資以換取短期高利潤業績（楊道廣等，2017），最終導致現金持有量下降（順應潮流）。此外，交叉項R&D*STNEG的系數顯著為負，公司認為消極媒體輿情波動性越大市場投資機會就越少，導致公司對資金需求縮減，并進一步弱化了研發投資-現金持有之間的敏感性。其次，三因素交互項R&D*STNEG*GROUP 的系數顯著為負，表明面對消極輿情，融資約束公司仍然從融資約束狀況角度考慮，認為融資環境惡化，進一步弱化研發投資與現金持有的敏感度（相機抉擇）。最后，通過四種檢測方式，這一結果依舊保持一致，也證實了文中的三個假設。

五、結論

本文從網絡新聞環境角度出發，將媒體輿情對企業現金持有所產生的兩種相互抵消的投資渠道和融資渠道效應區分開來。通過對新聞數據的語義分析，分析了我國上市公司應對媒體輿情變化的具體傳導機制，并在加入融資約束條件后，進一步加以甄別。研究結果表明，總體上媒體輿情激烈程度會改變管理者對外部投資環境狀況的預期，企業更愿意順應潮流進行研發投資，最終導致現金持有預防性動機的變更。此外，不同融資約束程度的公司在解讀媒體輿情時存在差異，特別是融資約束公司對于媒體輿情不確定性更多地解讀為融資環境的變化，研發投資和現金持有之間的敏感度也會因媒體輿情造成的融資渠道效應而被減弱。

表10 穩健性分析3（研究假設H3）

表11 穩健性分析4（消極輿情的影響）

基于以上發現，本文提出如下建議。首先，管理者應以客觀的態度解讀媒體報道的新聞，仔細辨別新聞報道的權威性和真實性，才能正確領導企業發展；其次，本文從側面反映了融資環境對企業創新的重要性，政策制定者應進一步完善資本市場制度。特別是在推動企業創新實踐中，應加快健全資本市場發展機制，保證企業創新的良性驅動；最后，政府在保證新聞客觀準確性的同時，也要及時引導媒體輿情，密切關注新聞輿情的波動變化。只有正確的市場輿情導向，才能促進企業健康平穩發展，加強市場創新力度。