收益權資產支持證券風險評估指標分析
——基于信息增益的方法

張麗君，馮俊文，馮 博

（1.南京理工大學經濟管理學院，江蘇 南京210094；2.南京審計大學金審學院，江蘇 南京210023）

一、引言

資產證券化是基礎設施領域的重要融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。第一，PPP-ABS作為一種融資渠道，可以將企業流動性差的資產經過“包裝”上市交易，獲取融資款，用于企業其他方面的投資，提高投資收益；第二，PPP-ABS可以看作是社會資本參與PPP項目的退出機制，選擇合適時機，通過將基礎資產的收益權或債權出售轉移，退出PPP；第三，PPP-ABS給各類機構投資者（公私募基金、社保基金、企業年金、產業基金、保險基金及證券資管等）提供了一個新的投資渠道，PPP 項目基礎資產周期長、運營穩定、現金流可預測，與機構投資者的投資需求特點吻合。

機構投資者以其特有的優勢成為基礎設置融資的可靠來源，促使基礎設施成為一項長期、穩定、現金流可預測、投資組合多樣化的資產。從風險管理和流動性來看，基礎設施資產的長期性與機構投資者負債的長期性相匹配，如保險公司的保險索賠和基金公司的養老金（Della Croce and Yermo 2013；Inder?st 2009；Inderst and Stewart 2014）。盡管大型資本來源與需要投資的資產類別之間存在理論上的理想匹配，但機構投資者對基礎設施的總體投資水平一直不高，不足以克服融資缺口。一些學者和專家主張將證券化用于基礎設施項目融資，通過資本市場為基礎設施建設獲得更多融資來源（Bahl 2012；Grushkin and Bartfeld 2013）。Raffaele Della Croce and Stefano Gatti（2014）鑒于基礎設施建設機構投資者的局限性，研究了基礎設施建設融資的國際趨勢，指出了私人部門參與基建投資的渠道，其中ABS是重要的渠道之一。

2016 年12 月26 日，發改委和證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，這是國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化。《通知》明確了資產證券化PPP項目的范圍和標準，指出將積極推動“建成并正常運營2 年以上，投資回報機制合理，現金流持續、穩定，原始權益人信用穩健，具有持續經營能力的傳統基礎設施領域PPP項目進行證券化融資”。目前，第一批PPP項目已經建成并正常運營兩年以上，形成了較穩定的現金流，因此，現在也是推動PPP-ABS最合適的窗口期。截至2019年3月底，財政部PPP 中心共入庫PPP項目12560個，總投資金額17.81萬億元，巨大的PPP 項目庫為推行PPPABS奠定了基礎。

表1 存續期PPP-ABS產品列表

PPP-ABS 推進過程中涉及主體眾多，包括PPP項目公司、政府相關部門、特殊目的載體SPV、證券交易所、證券承銷商、資金托管機構、中介服務機構以及投資人等，結構復雜，各方利益交織，風險覆蓋面廣。因此要科學分析PPP-ABS的風險，合理篩選PPP項目進行資產證券化實踐。清華大學PPP研究中心首席專家王守清教授的PPP 項目管理團隊劉婷等（2017）介紹了ABS 在中國的發展、ABS 核心功能以及PPP-ABS的優勢，指出ABS不是PPP項目向資本市場融資的萬靈藥，在互相可替代的融資渠道之間，一個項目是否適合采用ABS，主要取決于ABS 是否能具有成本、期限上的優勢，以及其他相對隱性的優勢。杜靜、宋杰（2019）提出設置約束條件篩選PPP項目，降低資產支持專項計劃風險，以保證現金流的持續、穩定且可預測，從而篩選出合格產品供投資者選擇。星焱（2017）指出PPP-ABS 過程中存在三種主要潛在風險，分別是部分社會資本借機“甩包袱”、收費權抵質押與證券化之間存在法律風險、破產隔離效果有限阻礙市場交易。韓克勇（2017）提出從PPP項目質量（技術風險、完工風險、價格波動風險等）、資本市場（利率風險、通貨膨脹風險、政策風險等）、PPP-ABS 產品設計三個方面進行風險管控。鄧冰（2017）從全面風險管理框架和PE 邏輯兩個層面對PPP 資產證券化風險進行了分析。戈和靜、吳鳳平（2009）對資產證券化融資的風險因素進行了總結，提出三角模糊粗糙權的基礎設施建設項目資產證券化融資風險評估模型，并通過實證檢驗了該方法的可行性和合理性。劉婭等（2019）從PPP項目資產證券化的優勢及存在問題出發，引導出風險評價的重要性，利用層次分析法、模糊綜合評價法等工具構建了PPP項目資產證券化的風險評價體系。總體而言，國內對于PPP-ABS的風險研究以定性為主，且主要從整體角度對PPP-ABS 的風險因素進行總結分析，少有學者站在投資者的角度對PPP-ABS 資產支持證券的風險進行定量分析。在我國PPP模式大規模發展，PPP-ABS大熱的當下，回顧國外相關研究，吸取國外的經驗教訓，秉持在規范中發展的思想，不論是在理論研究還是實踐發展中，都應該關注PPP-ABS 的風險問題，在此意義上PPP-ABS 風險分析就成為未來研究的一大趨勢。

我國目前已發行的15 單PPP-ABS 產品，大多屬于企業資產證券化，基礎資產為收費收益權。鑒于PPP-ABS 產品數據較少，本文中對PPP-ABS 的研究參考基礎資產為收費收益權的企業資產證券化，并從中國證券化分析網（CNABS）數據庫中收費收益權、企業資產證券化兩個門類選取195單產品、1193只證券作為樣本數據，以評級下調的概率作為評估資產支持證券風險大小的重要依據，建立風險評估指標體系，選取還本方式、付息頻率、發行規模、到期期限、資產細分、原始信用評級、利差、發行年份共8 個風險評估指標，分別分析8 個指標對評級下調的影響大小，為投資者的投資決策提供依據，為我國PPP-ABS的推進提供借鑒。

二、收益權資產支持證券風險評估指標體系構建

資產證券化市場細分為企業資產證券化、信貸資產證券化、資產支持票據。目前我國發行的15 單PPPABS 產品，多為企業資產證券化，基礎資產主要是收費收益權，包括學校學費/住宿費收費收益權、停車場收費收益權、因運營維護而取得的服務費收費權、水費收費權/原水供應服務費收費收益權、供熱收費收益權、污水處理收費收益權等，如表1所示。

表2 收益權資產支持證券風險評估指標體系

截至目前，收費收益權企業資產證券化市場僅出現了一單實質性違約，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”的優先A 檔“14益優02”到期未兌付，除此之外則是評級下調。因此，本文把發生評級下調的概率作為評估資產支持證券風險大小的重要依據。

在ABS 交易結構中，原始權益人將基礎資產出售給SPV，實現風險隔離，通常資產支持證券評級要比原始權益人評級高，因此本文對PPP-ABS 資產支持證券風險評估主要基于資產支持證券本身，包括基礎資產所屬行業、原始信用評級、還本方式、付息頻率、發行規模、到期期限、資產細分、原始信用評級、利差、發行年份等。收益權資產支持證券風險評估指標體系如表2所示。

三、基于信息增益的風險評估指標分析

1.風險評估指標信息增益計算

對于所選取的8項指標與證券評級下調是否存在內在的聯系，對評級下調的發生有多大的影響還不能確定。因此，下一步將對8 個指標的貢獻度進行分析。本文從中國證券化分析網選取195 單產品、1193 只證券作為樣本數據，采用信息增益（information gain，IG）的方法，計算8 個指標的增益程度，判斷8個指標對評級下調影響的大小。具體計算步驟如下：

S表示樣本集合，樣本總數為s=1193；X 表示風險評估指標，由n維特征向量

X=組成；Y 表示風險評估結果，

整體熵為：

C表示風險評估指標的類別，

信息增益為：

還本方式熵：

還本方式信息增益：

同樣的方法可以計算其他指標的信息增益，結果如表3所示。

2.結果分析

從信息增益的計算結果來看，8 個指標對評級下調的影響由大到小依次是：發行年份、資產細分、原始信用評級、利差、發行規模、付息頻率、還本方式、到期期限。

從發行年份來看，處于存續期的收費收益權企業資產證券化產品發行年份為2014-2019年，各年資產支持證券發行數量相當。宏觀經濟環境會對PPP-ABS 產品的風險收益產生一定影響，本文選取的樣本評級下調集中在2015 年發行的資產支持證券，與2015 年的經濟形勢有關。2018 年、2019 年發行的資產支持證券沒有發生評級下調現象，可能是因為產品發行時間短，風險因素暫時還未充分表現出來。

從資產細分來看，公用事業、收費路橋、物業收入、熱力供應收益權支持證券發行數量占比達到86.58%。從評級下調的概率來看，評級下調主要集中在綠色資源、熱力供應、公共事業、收費路橋四個行業，這幾個行業的共同特點是使用者付費且需求相對不穩定，項目運營期間現金流波動率比較大，故風險相對較大。公園景區、上網收費、物業收入、學費、棚戶/保障房，這幾個行業需求穩定，有穩定的現金流，風險相對較小，這幾類收益權支持證券發生評級下調的概率為0。

從原始信用評級來看，評級為AAA 和AA+的資產支持證券發行占比大致相同，兩者總共占了發行總數量的96.32%，其中評級為AA+的資產支持證券發生評級下調的概率比評級為AAA的資產支持證券高4%。原始信用評級與產品能否順利發行以及融資成本的高低直接相關。信用評級機構對資產支持證券的信用評級反映了資產支持證券的風險大小，風險越大，評級越低，評級下調的概率越大，評級為AA的資產支持證券，評級下調的概率為0，可能因為發行數量少，偶然因素多。

從利差來看，利差越大，評級下調的概率越大。資產支持證券的利差=資產支持證券實際利率-同期國債收益率。證券發行分為折價發行、平價發行、溢價發行三種發行方式，本研究樣本中涉及的資產支持證券均采用平價發行的方式，即實際利率等于發行的票面利率。同期國債收益率數據來自中國債券信息網，通過計算兩者的差值即可求得利差值。利差反映了資產支持證券的潛在風險，風險越大，利差越大，評級下調的概率越大。利差達到0.04以上的資產支持證券，評級下調發生的概率高達7.56%。

從發行規模來看，96.48%的資產支持證券發行規模小于5 億，53.56%的資產支持證券發行規模小于1 億。發行規模小于1 億的資產支持證券只有6 只證券發生評級下調，發生評級下調的概率為0.95%；43%的資產支持證券發行規模在1億-5億之間，評級下調集中在這一區間，評級下調的概率約為4.49%；發行規模大于5億的證券較少，僅占3.52%，可能因為發行數量少，故發行規模大于5億的資產支持證券沒有發生評級下調。如果將發行規模大于5億的樣本數據刪掉，發生評級下調的概率與發行規模成正比，發行規模越大，評級下調的概率越大。

從付息頻率來看，選擇年付的資產支持證券占比41.49%，評級下調的概率為2.48%，選擇半年付的資產支持證券占比26.32%，評級下調的概率為4.67%，選擇季付的資產支持證券占比32.19%，發生評級下調的概率為0.52%。按理說，付息頻率大，風險越小，評級下調的概率小。但是將半年付資產支持證券跟年付資產支持證券比，反而年付資產支持證券發生評級下調的概率小，有待進一步研究。

從還本方式來看，選擇到期還本的資產支持證券發行占比最高，為61.78%，評級下調的概率也最大，為3.37%。選擇固定還本方式的資產支持證券發行占比22.97%，評級下調的概率為1.48%。選擇過手還本方式的資產支持證券發行占比為15.26%，評級下調的概率為0。

從到期期限來看，到期期限小于1年的資產支持證券發行占比9.22%，評級下調的概率為0.92%；到期期限大于10年的資產支持證券占比1.34%，此區間的資產支持證券沒有發生評級下調；到期期限在1-3年、3-5年、5-10年這三個區間的資產支持證券發行數量相當，評級下調集中在3-5 年這一區間，評級下調的概率為4.52%。從理論上講，到期期限越長，產品的流動性越差，風險越大，發生評級下調的概率越大。但是，樣本數據統計顯示評級下調的概率并沒有與到期期限成正比，信息增益計算結果也顯示到期期限對評級下調概率的影響比較小。

四、結論與建議

本文以2014年1月到2019年7月我國發行的企業收益權資產支持證券為研究樣本，通過建立收益權資產支持證券風險評估指標體系，對選取的樣本進行分類統計，并采用信息增益的方法，分析收益權資產支持證券8個風險評估指標對評級下調的影響。研究結果表明發行年份、資產細分、原始信用評級、利差、發行規模對評級下調的影響比較大，付息頻率、還本方式、到期期限對評級下調的影響較小。

本文的研究結果，可以為投資者的投資決策提供依據。對于風險規避的投資者而言，可以在經濟形勢不好的年份減少對資產支持證券的投資；規避收費路橋等需求不穩定的行業，增加物業收入、學費、保障房等需求穩定行業的投資；減少對原始評級為AA+和AA 的資產支持證券的投資，盡量多投資原始評級為AAA 的資產支持證券。對于風險喜好度較高的投資者而言，可以多投資一些高風險高收益的資產支持證券。對于風險中性的投資者而言，要合理安排高風險資產支持證券和低風險資產支持證券的比例。

本文對企業收益權資產支持證券的研究，可以為我國PPP-ABS 的推進提供經驗和啟示。PPP-ABS 推進過程中，要根據宏觀經濟形勢調整發行數量和規模，在經濟下行期間加強對PPP-ABS 的審核，避免風險太大的產品上市交易，引起資本市場的動蕩；將公園景區、上網收費、物業收入、學費、棚戶/保障房這幾方面的PPP項目作為資產證券化的重點領域；增加利差以彌補風險損失的同時，要加強對那些利差大的資產支持證券的動態監管；通過預測現金流合理確定發行規模，必要時可以設置差額支付承諾人、流動性支持機構等外部增信措施來緩沖發行規模過大帶來的風險；進一步研究三種還本方式的風險大小，以便根據投資者的風險偏好合理設計還本方式。