上市公司WACC資本結構決策模型設計與應用

摘 要：在現代市場經濟條件下，公司資本結構決策，在公司財務決策中具有非常重要的地位。優化公司資本結構，是公司籌資決策管理的核心。對于上市公司來講，優化公司資本結構，不僅關系到公司股權資本所有者的財務杠桿利益、公司綜合資本成本率的高低，而且關系到公司總資本的市場價值。以資本結構決策的影響因素，應用EXCEL輔助決策工具，對上市公司加權平均資本成本WACC進行動態管理分析，采取動態可視化分析圖方式，直觀、生動呈現出數據分析結果，進而構建上市公司資本結構決策評價模型，以期簡化公司財務分析人員測算分析時統計工作量，實現資本結構決策的動態分析管理，提升公司資本結構決策效率。

關鍵詞：資本結構;價值創造;資本資產;產權比率

一、WACC資本結構決策模型設計思路

本模型基于EXCEL2019版本，從權益資金成本、債務資本成本、產權比率三個方面，對上市公司加權平均資本成本WACC進行動態管理分析，構建WACC資本結構決策模型。主要構建資本資產定價模型、股利折現模型、債務資本成本模型、綜合資本成本模型、產權比率與綜合資金成本關系模型。模型搭建流程如圖1所示。

1.構建資本資產定價模型

構建資本資產定價模型（CAPM），來測算公司權益資金成本時，公式如下：

其中：Kc表示普通股投資的必要報酬率，也即公司權益資金成本;Rf表示市場無風險報酬率，以一年期國債利率來表示，可以根據往年一年期國債的回購利率進行確定;Rm表示資本市場平均風險股票報酬率，以上證綜合指數（或深證綜合指數）的加權平均數來表示;βi表示貝塔系數β，是系統性風險的度量，以資本市場的證券回報率與市場回報率來測算。

2.構建股利折現模型

構建股利折現模型，來測算公司權益資金成本時，基本測算公式如下：

其中：Pc表示公司發行普通股的價格，扣除發行普通股費用后的籌資凈額;Dt表示公司普通股第t年發放的股利額;Kc表示公司普通股投資者要求的必要報酬率，也即公司權益資金成本。

假定公司擬實施固定增長股利政策，測算公司權益資金成本時，公式如下：

其中：D表示公司年分派現金股利額，D1表示公司第1年分派現金股利額，G表示公司股利固定增長比率。

3.構建債務資本成本模型

構建債務資本成本模型，來測算公司長期資本成本，公式如下：

其中：Ki表示公司稅后的債務資本成本;Rd表示公司稅前長期債務的利息率;T表示公司所得稅稅率。

在實務中，如果公司存在已上市的長期債券，可以使用公司到期收益率法，測算公司長期債務的稅前資本成本;如上述方法不能實現，可以采取測算行業內可比公司長期債券的到期收益率，視同票面利率，作為公司長期債務的資本成本;如上述兩種方法均不能實現，可以采取政府債券的市場回報率，加上公司的信用風險補償率，來測算公司稅前長期債務資本成本。

4.構建綜合資本成本模型

構建綜合資本成本模型，測算公司加權平均資本成本WACC，也即：綜合資本成本，按照公司各類資本中所占總資本的來源（普通股、優先股、長期債券、長期債務等）比例作為權重，來加權平均計算公司的綜合資本成本。公式如下：

其中：Re表示投資者要求的必要收益率，即：權益資金成本;Rd表示債務資本成本;E表示公司股本的市場價值;D表示公司債務的市場價值;V表示公司的市場總價值，V=E+D;Tc表示公司的企業所得稅稅率。

5.構建產權比率與綜合資金成本關系模型

構建產權比率與綜合資金成本關系模型，測算二者之間的關系。公式如下：綜合資金成本=（產權比率*債務資金成本率+權益資金成本率）/（1+產權比率）

二、WACC資本結構決策模型設計構建步驟

1.建立標的上市公司股票與上證指數的觀測值統計數據組標的上市公司股票，可以選取滬深證券交易所主板、中小板、創業板或科創板股票，按月（或年）統計開盤價、收盤價;同時，統計上證（深證）同期指數與收盤指數，建立觀測值統計數據組。

基于標的上市公司股票觀測值統計數據組，測算公司股票收益率、上證指數收益率、股票收益率的離差、上證指數收益率的離差、兩個離差的乘積、上證指數的方差、公司股票與上證指數的協方差、公司股票的貝塔系數。

以2018年1月（其他月份同）為例，公式設置如下：

公司股票收益率F2=C2/B2-1;上證指數收益率G2=E2/D2-1;股票收益率的離差H2=F2-AVERAGE（F$2：F$13）;上證指數收益率的離差I2=G2-AVERAGE（G$2：G$13）;兩個離差的乘積J2=H2*I2;上證指數的方差，為離差平方和的算術平均值=VARP（G2：G13）=0.001612;公司股票與上證指數的協方差，為兩個離差乘積的算術平均值=SUM（J2：J13）/12=0.001346;公司股票的貝塔系數=公司股票與上證指數的協方差/上證指數的方差=0.8348;各行其余公式以“自動填充”測算。

以長期國債的收益率作為無風險收益率=+（1+3.48%/2）^2-1=3.51%;新上證綜指發布以2005年12月30日為基日，以當日所有樣本股票的市價總值為基期，基點為1000點。新上證綜指簡稱“新綜指”，指數代碼為000017，以上證指數的平均期望收益率指標（復利計算）作為資本市場平均收益率=（2493.9/1000）^（1/13）-1=7.28%;公司股票的期望收益率（權益資金成本）=無風險收益率+公司股票的貝塔系數*（資本市場平均收益率-無風險收益率）=3.51%+0.8348（7.28%-3.51%）=6.66%。

2.構建股利折現模型

基于標的上市公司股票近五年股利分紅政策方案，分析確定每股股利。同時，分析測算各期股利增長率、股利年均增長率，并測算股利折現模型的權益資金成本。公式如下：

報告期股利增長率C35=+（C34-D34）/D34;第一期股利增長率D35=+（D34-E34）/E34;第二期股利增長率E35=+（E34-F34）/F34;第三期股利增長率F35=+（F34-G34）/G34。

股利年均增長率=IF（ABS（AVERAGE（C35：F35））<0.1，AVERAGE（C35：F35），0.1）。如果該指標測算結果絕對值大于10%，說明公司近年在股利分配上不穩健，按10%進行修正;股票價格，以公司股票報告期期末收盤價作為參考值=10.96。

測算權益資金成本，權益資金成本=每股股利/每股價格+股利固定增長率=C34*（1+C36）/C37+C36=12.01%。

3.構建債務資本成本模型

構建債務資本成本模型，主要包括公司長期債券成本法、可比長期債券成本法、稅前債務資本成本法等。公式如下：

A：公司長期債券的成本，確定公司長期債券本金、長期債券利息，分析測算公司長期借款利率=C56/C55

B：可比長期債券的成本：確定行業可比公司長期債券本金、長期債券利息、長期借款利率

C：稅前債務資本成本：確定政府債券的市場回報率、企業的信用風險補償率，分析測算公司稅前債務資本成本=C60+C61

以可比長期債券成本法為例，測算公司債務資本成本，公式設置如下：

行業可比公司長期債券本金=100元;長期債券利息=446元;長期借款利率=4.46%;所得稅稅率=25%;債務資本成本C67=F57*（1-C66）=3.35%。

4.構建綜合資本成本模型

綜合資本成本模型，測算確定權益占總資產比重、債務占總資產比重、權益資金成本率、債務資金成本率。公式如下：

權益占總資產比重=標的公司股東權益/標的公司總資產=401855.74/815858.19=49.26%;債務占總資產比重=1-C73;權益資金成本率=MAX（G28，C39），取兩種方法計算結果較高相對更為合理;債務資金成本率=+C67;加權平均資本成本=C73*C74+G73*G74=7.61%。

5.構建產權比率與綜合資金成本關系模型

在模型分析區，插入散點圖、餅形圖、產權比率變動窗體控件，構建產權比率與綜合資金成本關系模型。

在“開發工具”選項卡中，在“控件”命令組中，選插入“表單控件”中的“滾動條（窗體控件）”，在控件上點鼠標右鍵選“設置控件格式”，在對話框中選“控制”選項卡，當前值設置為：3，最小值設置為：0，最大值設置為：12，步長設置為：1，頁步長設置為：10，單元格鏈接設置為：$G$93，點擊“確定”按鈕。

在“插入”選項卡中，選“圖表”命令組中“帶平滑線的散點圖”，在“選擇數據源”對話框中，“圖例項（系列）”設置為：產權比率、綜合資金成本，在“水平（分類）軸標簽”設置為：F79至F92中綜合資金成本數據。

公式如下：

綜合資金成本F79=（G79*$G$74+$C$74）/（1+G79）;綜合資金成本F80=（G80*$G$74+$C$74）/（1+G80）;

綜合資金成本F81=（G81*$G$74+$C$74）/（1+G81）;綜合資金成本F82=（G82*$G$74+$C$74）/（1+G82）

綜合資金成本F83=（G83*$G$74+$C$74）/（1+G83）;綜合資金成本F84=（G84*$G$74+$C$74）/（1+G84）

綜合資金成本F85=（G85*$G$74+$C$74）/（1+G85）;綜合資金成本F86=（G86*$G$74+$C$74）/（1+G86）

綜合資金成本F87=（G87*$G$74+$C$74）/（1+G87）;綜合資金成本F88=（G88*$G$74+$C$74）/（1+G88）

綜合資金成本F89=（G89*$G$74+$C$74）/（1+G89）;綜合資金成本F90=（G90*$G$74+$C$74）/（1+G90）

綜合資金成本F91=（G91*$G$74+$C$74）/（1+G91）;綜合資金成本F92=（G92*$G$74+$C$74）/（1+G92）

綜合資金成本F93=（G93*$G$74+$C$74）/（1+G93）;產權比率=負債總額/股東權益總額;

權益資本比率D93=G93/（1+G93）;債務資本比率E93=1-D93。

三、結語

產權比率是負債總額與所有者權益的比值，能夠反映公司債權人投入的資本受股東權益保障程度，也是反映公司資本結構是否科學、合理、穩健的評價指標。通常來講，公司產權比率與公司綜合資金成本之間，呈反向變動關系。公司產權比率越高，債權人投入的資本受股東權益保障程度就越低，公司償還長期債務的能力就越弱，是一種高風險、高報酬的財務結構。當公司的資產投資收益率大于負債成本率時，公司進行舉債經營，能夠有效發揮財務杠桿效應，有利于提高資金收益率。通過微調樣本標的上市公司WACC動態模型中“產權比率變化”控件，調整影響公司綜合資本成本變動的產權比率因子，觀察動態散點圖的趨勢變化，可以分析測算出公司綜合資本成本與變化因子產權比率的敏感性相關度，從而對公司權益資本與債務資本比例進行協調控制，以期達到股東財富最大化相對應的公司最佳資本結構。

參考文獻：

[1]梁志強.中國上市公司資本結構與企業價值的相關性研究：來自中國醫藥制藥業A股上市公司的經驗數據[J].經濟研究導刊，2012（13）：59-63.

[2]潘康.大數據企業融資效率及其影響因素研究[D].貴州財經大學，2019.

作者簡介：智浩（1979- ），男，遼寧沈陽人，高級會計師，沈陽城市學院商學院副教授