從康美藥業造假事件探析上市公司財務異常指標

董晉

摘要上市公司財務造假事件頻發是A股頑疾，影響了證券市場的健康發展，損害了投資者的利益。2019年康美藥業事件曝光刷新了公眾對于A股業績造假認知的下限，以此為例，分析上市公司造假手段，并就識別方法提出建議，冀望為投資者、財務工作者提供參考和幫助。

關鍵詞 上市公司；財務造假；異常指標

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.011

2019年8月16日，證監會對外發布通報顯示，上市公司康美藥業在2016—2018年期間，涉嫌虛增營業收入、貨幣資金、固定資產等。同時，康美藥業涉嫌未在相關會計期間依規公告其控股股東及關聯方非經營性占用資金的情況。在通報中，證監會罕見用到了“有預謀”“有組織”“長期”“系統”等詞匯，直指康美藥業財務造假行為影響極其惡劣，并表示“后果特別嚴重”。隨后，康美藥業發布公告稱，公司實際控制人被證監會終身禁入證券市場，并承認在2016-2018年年報中，累計虛增營收近300億元，虛增貨幣資金887億元，合計調增資產總額36.05億元，累計向控股股東及其關聯方提供非經營性資金116.19億元。至此，康美藥業財務造假坐實。

自2001年上市以來，康美藥業業績持續增長，備受機構與個人投資者的追捧，但自2019年4月29日康美藥業發布會計差錯更正公告起，康美藥業被資本市場迅速拋棄，股價在兩個月內暴跌76%，28萬戶股東血本無歸，破壞力巨大。除康美藥業外，近年來，上市公司造假的“深水炸彈”被多次引爆，康得新、信威集團、三安光電這些資本市場曾經的“大白馬”都被曝出財務造假事件。如何識別上市公司財務造假信號，遠離市場“雷區”，是每一名合格投資人必須要做的功課。

一、上市公司財務造假手段

上市公司的財務造假包括操縱利潤、偽造銷售單據、關聯交易、大股東占用資金、虛報固定資產投資、少提折舊等，涵蓋西方資本市場常見的各類造假手段，還產生了不少“A股特色”的造假技巧[1]，但從財務報表看，財務造假總是集中隱藏在幾個特定科目中。

（一）應收賬款與其他應收款

“應收賬款”和“其他應收款”在現代工業制造企業的財務報表上占有極高的分量，是最方便快捷的財務造假途徑。

賒賬交易通常是上市公司操縱應收賬款最普遍、最易行的方法。違規上市公司會尋找合適的對象（通常為關聯/關系企業）完成賒賬交易以抬高當期利潤，對資產負債表和損益表進行美化[2]（不影響現金流量表）。因此，當財務報表中出現因應收賬款增加而帶來的大量利潤增加，卻沒有對應的現金凈流入時，謹慎的報表使用者需要對其進一步分析。由于周期太久會產生風險費用（甚至被列為壞賬），在美化完當年報表后，很多上市公司通常會選擇在下一財年進行退貨處理以取消賒賬，產生的影響則由投資者承擔。除了賒賬交易外，更嚴重的造假行為是直接虛構銷售記錄，編造應收賬款。典型的案例就是當年上市公司“銀廣夏”與注冊資本僅10萬馬克的德國小公司簽下的價值60億元人民幣的合同。

與通常作為貨款的應收賬款相比，其他應收款形式多樣，不需要對應實物及實物單據且金額隨意性較大，更易偽裝操縱。此外，大股東占用公司資金通常也會以“其他應收款”的名義進入會計賬目。在當前A股治理模式下，大股東通過其他應收款挪用資金掏空上市公司的事件層出不窮。

（二）存貨和商譽

存貨是企業被束縛住的“現金”，企業持有存貨最終目的是出售實現盈利。對于企業積壓存貨的判斷，要結合企業所在市場的行情。存貨增加，要么因為行情太好，提前備貨；要么就是行情慘淡，錯判市場，產品滯銷。在普通投資者極少追蹤企業市場行情的情況下，很多上市公司圍繞存貨大做文章。

最直接的方式就是對積壓存貨的減值。上市公司突然計提存貨跌價準備，造成業績大變臉。最近的例子是歐菲光，該公司在對2018年業績大幅預增的情況下，在正式年報中計提大額存貨跌價準備，業績在修正后大幅降低，引起市場強震。此外，存貨減值影響財務報表還有一種更隱蔽的方式，就是人為調節計提強度以操縱財務報表數字，有上市公司在某些年度過度計提存貨跌價準備，然后在需要盈利的年度將已計提的存貨跌價準備轉回，投資者幾乎抓不到什么把柄。

與存貨情況類似的還有商譽。商譽減值直接造成企業業績快速變臉。2019年初，財政部會計準則委員會在其發布的準則動態中對商譽及其減值進行討論，認為攤銷比減值（按意愿計提）能更好地實現減記至零的目標。事先得到消息的上市公司擔心政策改變，聞風而動，集中實施大額計提，使得2018年成為A股商譽減值年。最夸張的就是市值僅為53億元的天神娛樂，在營業收入僅為25億元的情況下，一次性計提49億元商譽減值準備，成為當年A股虧損王，股民欲哭無淚。

（三）壞賬準備

壞賬準備是應對應收賬款無法收回而提前列支的風險準備金，能直接影響企業凈利潤，通常與應收賬款的金額和賬齡相關。賬齡越長，準備金計提比例越高，甚至會被作為壞賬核銷。在實際操作中，很多公司隱瞞了應收賬款的賬齡結構，回避了對賬齡的分析和判斷，按照較小或者同一比例對壞賬準備進行處理，以達到影響企業利潤的目的。

（四）固定資產投資

長期以來，上市公司在證券市場募集資金最常用的理由就是固定資產投資。上市公司發行股票、增發配股，甚至不分配利潤等行為都可以打著固定資產投資的旗號。為與不斷增長的上市公司經營規模相稱，各類固定資產投資金額越來越大，周期越來越長，給予上市公司充分的造假空間將資金閃轉騰挪。有企業夸大甚至編造投資成本，將資金挪作他用，也有通過隱藏投資成本或者延長投資周期，以降低費用抬高利潤，甚至出現了像2019年大族激光被爆若干年持續投資的海外研發中心項目實際是商務酒店的奇葩情況。

由于固定資產投資成本通?？晒浪闱夜潭ㄙY產具有無法移動的屬性，通過實地勘察及評估測算可以搞清楚固定資產投資的水分。但由于監管不完善以及市場信息不對稱等原因，監管部門及投資者對固定資產投資缺乏足夠的警惕性，許多虛假的固定資產投資項目無法被及時發現。

（五）其他業務利潤

其他業務利潤相比主營業務利潤更容易編造且不易被發覺。一般來說，企業主營業務的相關會計記錄正規、復雜且繁瑣，但其他業務記錄流程簡單。投資者往往忽視上市公司的“其他業務利潤”可能存在造假行為，但實際上并非完全出于疏忽。因為在A股市場上，存在著相當數量主營業務不景氣而靠著“其他業務”存活，甚至大撈一筆的上市公司。許多企業名義上進行短期經營或投資（實為投機）活動，其實是什么賺錢做什么，基本放棄主營業務。近二十年，房地產行業熱度很高，眾多上市公司把房地產當成短期的“其他業務”，逐漸脫離自身主業，甚至出現在主營業務大幅虧損的情況下，年底前突擊賣兩套房子扭虧為盈而實現一波股價炒作的極端案例。這種追求短期利潤的行為，使得企業失去核心價值，主營業務空心化，最終損害股東乃至整個社會的長期利益。

二、關鍵識別指標

作為普通投資者，如何才能最大限度地利用自己掌握的信息，識破某些不法企業的假賬陰謀？實際上，只要具備一定的會計知識和投資經驗，通過對上市公司財務報表的分析，許多假賬手段可以被識破，至少能夠引起投資者的警惕。投資者和財務從業者可以通過分析企業的財務報表，關注關鍵指標，開展年度間的縱向對比以及同類公司的橫向對比，抽絲剝繭，發現真相。

（一）遠高于同行業的毛利率

著名的渾水公司對于上市公司做空的第一項財務指標就是“遠高于同行業的毛利率”[3]。其原理是無論虛增收入還是虛減成本，導致的最終結果就是毛利率變高。而在理論上的充分競爭市場中，每家企業只能取得平均的利潤率。因此毛利率異常是判斷上市公司財務是否造假的起點。毛利率異常分幾種情況：一是毛利率明顯高于或者低于同行業上市公司的水平，或者變動趨勢與行業不一致；二是無視經濟周期的影響，增長異常平穩；三是毛利率穩定或上升時，應收賬款大增，存貨周轉變緩。例外情況是：在ToC領域，品牌可以帶來超額的毛利率；在ToB的制造業領域，先進的技術也可以帶來超額毛利率。但康美藥業賴以起家的中藥材貿易毛利率奇高，不符合貿易業的一般常理。如圖1所示，近年來，康美藥業中藥材貿易毛利率約在24%-26%之間，相當平穩，與一般貿易業10%甚至5%以內的毛利率比，十分異常。

（二）經營現金流差

經營現金流差是疑似財務造假最常見的指標。經營現金流差有兩個原因：一是該收的沒收回來，表現為應收賬款高估；二是不該付的已經付出去了，表現為存貨高估。通常可以通過兩個指標來反映經營現金流狀況：

首先是凈現比，該指標反映以本期經營活動凈現金流量償還債務的能力，用于衡量企業的短期償債能力。長周期來看，企業的凈現比應該小于1。從整個A股市場看，扣除金融業之后，2018年A股上市公司整體凈現比為0.76。

第二個指標是收現比，反映企業業務收入背后現金流的支持程度，用于衡量企業的變現能力。一般而言，資金回籠越高效的企業，經營性現金流入越接近營業收入，考慮增值稅的情況下，上市公司的收現比在0.86左右。實際上，很多正常經營公司的凈現比和收現比會高于參照值（0.76和0.86），但正常情況下，凈現比不應高于2，收現比不應高于1.25。

從2010年至2018年，康美藥業凈現比為2.13；但從收現比看，2010年至今，康美藥業收現比均小于1，即該公司確認的營業收入基本收回了現金?？梢酝茢?，公司現金流差可歸結為購買存貨導致現金流出太多。

（三）大存大貸

大存大貸指貨幣資金和短期借款都很高。大存大貸，尤其是長期的大存大貸，被認為造假的可能性非常大。在財務管理者眼中，企業的借貸服務于企業價值最大化，高存量現金和高借貸金額本身是矛盾的，不符合商業邏輯。因此，大存大貸反映出企業資金利用效率低，值得懷疑。最經典的案例是金亞科技因大存大貸財務數據被實錘造假。根據2014年度財報，金亞科技貨幣資金3.45億，占總資產的26%，短期借款、長期借款、長期債券等籌資活動的負債余額為4.07億，占總資產的30%。而公司收入規模僅為5.53億，存在大存大貸的問題。緊接著，2015年金亞科技發布的公告進行差錯更正，2014年末賬面貨幣資金余額由3.45億元調減為1.24億元，調減部分的2.2億資金實際上為股東占用。又如信威集團，截至2018年底，該公司年報顯示賬面資金高達111億，然而2019年1月，16信威01債違約，債券規模20億，111億資金還不起20億的借債。

康美藥業財務數據同樣被質疑大存大貸。2018年半年報，公司貨幣資金余額為399億元，同時有息負債（包括短期借款、長期借款、應付債券、其他負債等）高達347億元，占凈資產的比例分別為119%和104%。拉長周期看，康美藥業的大存大貸非一日形成。自2010年始，其貨幣資金和帶息負債余額同為28億，占凈資產的比例均為56%，此后占比一路上漲，尤其是近四年，一步一個臺階，公司的資產負債表上最大金額即為現金和帶息負債，相伴相生。

大存大貸直接影響康美藥業利潤表中的利息支出。近年來，其利息支出占比在不斷提升，2010年實現凈利潤7.16億元，利息支出1.40億元，占比20%。而2017年實現凈利潤40.95億元，利息支出12.18億元，占比30%，利息支出占比上升的現象已持續多年如圖2所示。

高額的利息支出證明公司規模帶息負債的存在。另一方面，康美藥業賬面上貨幣資金的真實性存疑。通過計算貨幣資金的收益率與七天通知存款利率可以看出，康美藥業的貨幣資金收益率在0.63%-1.45%之間，2015-2017年收益率約0.8%，遠低于七天通知存款利率（2017年為1.35%）。

（四）嚴重依賴或隱瞞關聯交易

關聯交易在市場交易中并不鮮見，資本市場特別關注關聯交易主要基于兩方面的擔憂：一是公司業績是否對關聯方及關聯交易存在依賴，二是擔心公司是否借關聯交易調節業績。由關聯交易引發市場大幅波動的經典案例就是大名鼎鼎的樂視網。

作為當年的創業板第一股，樂視網號稱打造了囊括“平臺+內容+終端+應用”的完整生態系統。在“完整生態”旗幟下，樂視體系大肆擴張，涵蓋了上市、非上市兩大體系，也牽扯到控股、非控股以及其他形式的關聯方。在這大型生態網絡中，各企業間的關系相互牽絆纏繞，利益在網絡中根據控制人的意志操縱流動。截至2016年底（彼時樂視網財務問題尚未完全暴露），上市公司樂視網合并報表范圍內包括15家控股子公司；在合并報表范圍外，還存在龐大的體外循環系統，即由實控人控股的錯綜復雜的關聯企業68家。而根據2016年年報披露的信息，樂視生態圈中80余家企業存在大量關聯交易，彼此充當供應商或者采購商。2016年樂視網從關聯方購進的商品及服務高達75億元，同比增加48億元，達到了當年營業成本的30%；關聯方銷售收入達到118億元，占到當年營業收入的54%，同比增加654%?？梢哉f，2016年的樂視網是嚴重依賴關聯交易的典型案例，而從2017年起，樂視網成長神話開始遭受質疑，各種財務問題逐漸暴露，引起一系列連鎖反應，最終實控人外逃、股價崩潰。

（五）海外收入

海外收入由于核查難度大，被很多A股公司用來隱藏造假，而且屢試不爽。不正常的海內外收入比例以及異常的海外收入利潤率背后往往隱藏著企業的造假行為。比如號稱“改造地球”的原“上證50”指標股信威集團，2015和2016年國外實現營業收入達到33億和27億，占比超過90%，而這些收入的毛利率高達91%和85%，超高的利潤率已經突破了其主營的電信設備領域的正常范疇，甚至比洗錢、毒品交易等罪行更賺錢。2017年，被網易財經記者“狙擊”后，信威集團面對巨大的質疑無法自圓其說，開始了長達兩年多的股票停牌。根據停牌過程中的信息披露，信威集團國外收入驟降至0.88億和0.02億，如此明顯的造假行為使得其復牌后半年內遭遇43個跌停，股價跌幅高達90%。

（六）大股東股票質押比例過高

股票質押在A股市場并不鮮見，作為一種融資手段，絕大多數企業大股東都會使用股票質押工具獲得資金。但是如果公司大股東質押股份過多，通常會被市場和投資人視為消極信號。一方面是因為大股東股權質押可能蘊含掏空企業的行為。大股東在企業控制權不受影響的情況下，將股權質押變現，在極低成本的情況下掏空了上市公司；另一方面，大股東股權質押損害了企業價值，過高的質押比例代表了企業所有者對企業的不自信[4]。大股東連續質押且大量質押所持股票，可能表示對企業前景不看好，是對企業信心面的打擊，一旦股價低于質押價格遭遇平倉，股價可能出現閃崩，嚴重的可以造成企業經營問題。

三、結語

本文提到的財務造假行為是造假上市公司常用的手段，不同的案例中，需要投資者和財務相關從業者根據上市公司行業特點、所處周期以及企業特點進行分析。相對應地，文中提到的識別指標也只是識別上市公司財務造假的起點，至于能否最終發現并證實，還需要對目標企業進行邏輯縝密的驗證。中國股市還處在發展完善的階段，投資者還需要不斷地追蹤信息、完善知識體系，才能有效防范風險，避免踩雷。AFA

參考文獻

[1]陳玉雪.論股權結構與財務報告信任關系的重建——基于25家財務造假上市公司的實證分析[J].中國注冊會計師，2019，12（1）：30-34.

[2]黃路.上市公司未經審計財務信息可靠性探析——基于山東墨龍財務造假案的思考[J].中國注冊會計師，2019，3（1）：117-122.

[3]張婷婷.我國上市公司會計信息失真的原因與對策[D].上海：華東師范大學，2019.

[4]張鑫.股權質押、股價崩盤風險與上市公司市值管理行為[D].杭州：浙江工商大學，2017.

（審稿：張國永編輯：賈璐）