跨國并購績效的影響因素研究：綜述及展望

卿松 賈夢

摘 要：國內外學者就跨國并購對企業績效的影響因素的研究，雖已取得豐碩的研究成果，但研究結論尚未達成共識。文章通過梳理相關文獻，歸納總結出影響企業跨國并購績效的三個維度，即并購企業異質性、投資區位的選擇以及并購交易特征。針對目前研究存在的不足，對跨國并購績效影響因素的進一步研究進行了展望，以期為相關研究提供有益借鑒。

關鍵詞：跨國并購;影響因素;并購績效

隨著我國綜合國力的提升以及企業實力的增強，跨國并購逐漸成為企業提升綜合實力的重要途徑。但由于跨國并購活動的復雜性，企業是否能從跨國并購活動中獲得收益受到眾多因素的影響。在跨國并購活動中，企業最為關注的是哪些因素影響了其跨國并購的績效以及這些因素影響其跨國并購績效的作用機理，從而優化其跨國并購行為。對跨國并購績效影響因素的早期研究大多是國外學者基于發達國家企業的跨國并購實踐進行的，近年來隨著我國企業跨國并購活動的日趨活躍，國內學者也開始基于我國企業跨國并購的經驗數據對跨國并購績效的影響因素進行實證檢驗，積累了豐碩的研究成果，但是研究結論尚未統一。文章通過梳理相關文獻，歸納總結出影響企業跨國并購績效的三個維度，即并購企業異質性、投資區位的選擇以及并購交易特征，以期為指導企業正確制定跨國并購策略，優化跨國并購投資行為提供有益借鑒。

一、并購企業異質性對跨國并購績效的影響

（一）政治關聯

作為新興市場國家，國家出于發展的需要，政府有動機介入企業的跨國并購活動，因此政治關聯在我國企業跨國并購活動中發揮著不可忽視的作用。大量學者研究了轉型經濟時期政治關聯對企業跨國并購績效的影響，但現有研究并未取得一致結論。一方面，部分學者基于資源依賴理論檢驗了政治關聯對并購績效的積極影響。資源依賴理論認為，企業可以通過與其所處的環境建立聯系，從而獲得其所需的而且自身不具備的資源。與國內并購相比，跨國并購所需資金更多，企業通過與政府建立政治關聯，從而獲得政府的支持。另一方面，也有學者基于尋租理論以及信號傳遞理論研究了政治關聯對并購績效的影響。具有政治關聯的企業更傾向于進行非效率投資，從而造成其生產效率相對較差。杜曉君等（2014）認為在跨國并購中，我國企業面臨著外來者劣勢[1]。基于信號傳遞理論，東道國會認為具有政治關聯的企業是受政府主導的，企業的并購活動是出于一定的政治目的，是為政府服務的。由于東道國與中國企業之間存在著信息不對稱，這種固有印象會使東道國加深對具有政治關聯的企業歧視，對企業的跨國并購活動設置障礙，增加了整合的難度，從而降低企業的并購績效。齊朝順和杜曉君（2018）研究發現企業擁有的政治關聯使具有政治關聯的企業面臨著顯著的關系成本和歧視成本，從而降低跨國并購績效[2]。鑒于政治關聯對跨國并購績效的影響方向尚未明確，一些學者也試著探討其作用機理。趙奇偉和吳雙（2019）站在投資者的立場上，從企業不透明度的角度解釋了政治關聯對企業跨國并購績效的影響[3]。

（二）所有權性質

與歐美等發達國家相比，我國企業從事跨國并購活動比較晚，國有企業相較于民營企業而言更早的從事了跨國并購活動。但近年來，隨著我國民營企業實力的增強，民營企業的跨國并購活動交易數量和交易金額上都呈現出快速增長的趨勢。據普華永道2018年的調查報告顯示，國有企業的跨國并購活動自2015年開始呈下降趨勢，與此同時民營企業的跨國并購活動連續3年超過國有企業。那么，國有企業在跨國并購活動中是否能通過其所有權優勢來提高企業的跨國并購表現呢？學者們對此進行了研究。一方面，資源基礎理論認為，國有企業比民營企業具有天生的資源優勢。Wang等（2012）研究表對于新興市場國家而言，政府參與在企業的國際化進程中充當著重要的角色，國家所有權性質可以通過幫助企業克服信息、交易成本以及資源的限制來影響企業的對外投資決策[4]。邵新建等（2012）通過檢驗市場對企業跨國并購活動的反應發現，投資者對國有企業的并購活動有更大的協同效應預期，國有企業股東在短期內可以獲得更高的收益率[5]。另一方面，國有企業的跨國并購活動往往被認為出于國家政治目的，在跨國并購這一特定的情境下，更容易受到東道國的阻礙，從而對其并購績效產生負面影響。大部分學者基于這一視角對所有權性質對跨國并購的績效進行了實證檢驗。閻大穎（2009）研究發現所有權性質對跨國并購績效并的影響呈現出非線性相關關系，企業跨國并購績效受到國有控制權程度與東道國制度因素的相互作用[6]。林季紅和劉瑩（2013）從并購整合的角度出發，發現國有企業長期并購整合的效果并沒有明顯的高于民營企業[7]。薛安偉（2017）采用傾向得分匹配法檢驗了跨國并購對績效的影響發現民營企業跨國并購績效優于國有企業。通過對已有研究的分析，可以看出我國企業的國有性質在跨國并購活動中并未因為其所有權的優勢而幫助企業更好的從事跨國并購活動，所有權優勢在國內并購中的優勢在跨國并購活動中并未充分顯現。這可能是因為國內投資者和東道國的利益相關者看待企業的所有權性質的角度是不同的。正如我國國有企業走出去的先行者中遠集團在收購美國波士頓港口時，美國媒體把中遠集團看作是中國的軍隊，中遠集團的收購是在執行政治任務等等一系列不客觀地評價把中遠集團推向美國輿論的風口。而企業跨國并購活動的協同效應是通過與被并購方各個方面的有效整合才能實現的，因此，如何改善東道國對我國國有企業的不客觀的看法是我國國有企業在東道國更好地開展經營活動，提高并購績效的一個重要方面。

（三）管理層特質

在跨國并購活動中，一些學者開始關注作為決策主體的管理層的一些特質對并購績效的影響。相關研究主要基于管理層過度自信和管理層能力這兩個視角展開。一方面，行為財務學認為管理者的決策表現出有限理性的特征，使其決策偏離最優選擇，從而造成價值毀損。Roll（1986）通過對并購浪潮中一系列的并購失敗案例進行研究，研究表明管理層過度自信是導致并購活動損害公司價值的關鍵因素。Martynova和Renneboog（2008）通過對有關自19世紀末以來五次并購浪潮的文獻進行研究表明，在并購浪潮中，管理層的盲目自信行為會增加從而導致糟糕的并購結果。國內大部分學者基于我國企業跨國并購的經驗數據進行研究發現管理者的非理性因素與跨國并購績效并無顯著相關關系。顧露露（2011）通過對管理層并購戰略以及交易層面的跟蹤，沒有發現管理層過度自信的非理性決策[8]。林季紅和劉瑩（2013）的研究也表明我國企業跨國并購過程中并不存在管理層過度自信對并購績效的負面影響。也有部分學者研究發現我國企業跨國并購活動存在著管理層自大因素，進而降低企業的跨國并購績效。劉柏和梁超（2017）研究發現存在過度自信管理層的公司，其跨國并購績效往往比較差[9]。另一方面，學者們從管理層能力視角考察跨國并購績效，基本取得一致看法即管理層能力正向影響跨國并購績效。邵新建等（2012）通過運用事件研究法發現管理層能力較強的公司，投資者對其跨國并購活動的評價越高。閔劍和葉貝（2019）采用DEA-Tobit二階段計算模型計量管理者能力，研究發現管理層能力越強時企業跨國并購績效越好[10]。

（四）國際經驗

國際經驗是影響企業對外投資的重要因素，但學者們關于經驗對并購績效影響的研究尚未達成共識。一方面，部分學者基于組織學習理論與認知制度理論的視角，認為以往的經驗能夠促進企業識別新的并購活動中風險，使企業在面臨相似情境時減少決策失誤從而提高跨國并購績效。閻大穎（2009）利用綜合國際經驗以及跨國并購經驗這兩個指標來度量國際經驗，發現這兩個指標與跨國并購績效呈正相關關系。另一方面，部分學者認為經驗并不一定總是帶來正面的影響，由于并購交易的復雜性，以往的經驗可能不適用新的情況，若盲目依賴經驗進行決策可能會降低并購績效。劉勰和李元旭（2016）研究表明一般國際經驗在企業跨國并購活動中并未發揮出積極效應，反而降低了跨國并購的績效。對跨國并購績效有負面影響[11]。學者之所以會得出不同的結論在一定程度上受到其對經驗的度量指標差異的影響。閻大穎（2009）用企業所有對外投資活動中跨國并購所占比重度量跨國并購經驗。田海峰等（2015）、馮梅和鄭紫夫（2016）采用虛擬變量度量跨國并購經驗，若企業有跨國并購經驗則賦值為1，無跨國并購經驗則賦值為0。

二、投資區位的選擇對跨國并購績效的影響

（一）制度因素

跨國并購具有對外直接投資以及組織產權跨國重組的雙重屬性，企業在通過跨國并購活動拓展海外市場時，東道國制度必然是不可忽略的重要因素。學者們主要基于正式制度和非正式制度的視角對此進行了研究。

1. 正式制度

就正式制度而言，東道國制度環境的質量以及并購方與東道國的正式制度距離會對并購績效產生重要的影響。大部分學者研究表明東道國良好的制度環境會提升企業的跨國并購績效。閆大穎（2009）、倪中新等（2014）和田海峰（2015）等研究表明東道國良好的制度環境有利于企業在東道國從事生產經營活動，并且較小的制度距離降低了并購后的整合難度，進而促進企業績效的提升。由于我國企業從事跨國并購活動的目的大都是為了獲取其所需的戰略資源，因此制度環境可能會對那些敏感性行業的影響各更加明顯。張弛和于鵬翼（2017）研究表明正式制度距離對并購績效的影響會因并購類型的不同而有所差異，并且正式制度距離越大會顯著降低敏感性行業的并購績效[12]。也有學者對制度距離對跨國并購績效的作用機制進行了研究。劉璐和楊蕙馨（2018）基研究表明正式制度距離通過并購方的知識吸收能力對跨國并購績效產生影響[13]。

2. 東道國非正式制度

就非正式制度而言，大量學者研究了文化差異與跨國并購績效之間的關系，并積累了豐富的研究成果。但是關于文化差異對跨國并購績效有積極還是消極影響，現有研究并未取得一致的研究結論。Kim和Hwang（1992）、Makino和Neupert（2000）等認為母國與東道國之間的文化差距較大時，跨國并購的整合更加困難，跨國公司更傾向于以合資或新設業務的形式進行國際投資。一方面，我國企業在進行跨國并購活動中存在著外來者劣勢（杜曉君等，2014），增加了企業在東道國開展經營以及并購后整合的難度，從而難以實現并購的協同效應。朱勤和劉垚（2013）、倪中新等（2014）以及余鵬翼和王滿四（2014）等學者研究發現文化距離對跨國并購績效有負面影響。另一方面，也有研究支持文化距離對并購績效的積極影響，認為文化距離通過向并購方提供一套不同的組織慣例和行為規范從而提升并購績效。Morosini等（1998）采用多維的民族文化距離測量方法，對1987年至1992年間發生的52起跨國并購案例進行分析，研究表明跨國并購過程中面對的文化差異本身也是一種稀缺資源，合理的整合利用這一資源可以隨著時間的推移提高跨國并購績效。Dikova和Sahib（2013）基于組織學習理論的視角研究了文化差異與并購績效之間的的關系。他們認為收購方將充分受益于文化距離，并且收購方海外并購經驗因為其學習效應使得文化距離更顯著的提升跨國并購績效[14]。林季紅和劉瑩（2013）研究發現我國與被并購方所在國之間如果存在較大的文化差異，企業的并購績效反而越好。

（二）東道國地理距離、國際競爭力以及匯率差異

與文化距離相似，學者們對東道國地理距離對并購績效的影響看法不一致。閻大穎（2009）的研究表明地理距離雖然與并購績效負相關，但是其影響有限。劉勰和李元旭（2016）研究表明市場可能把地理距離視為一種資源優勢，從而使得地理距離對并購績效產生顯著的正面影響。已有文獻研究表明，東道國的國家競爭力是影響中國企業并購成敗的重要因素。倪中新等（2014）研究表明在更富有國家競爭力的東道國中選擇并購目標，并購的績效越好。匯率是對外投資區位選擇的重要影響因素，理論上收購方貨幣相對于被收購方的貨幣升值有利于降低收購成本，從而提高并購績效。一些學者還通過實證檢驗了匯率因素對并購績效的影響。顧露露等（2011））研究表明人民幣升值提升了跨國并購績效。萬哨凱（2017）認為從長遠來看，企業的并購績效取決于企業資產的運營，匯率因素只能在短期提升并購的績效。

三、并購交易特征對跨國并購績效的影響

（一）支付方式

支付方式的選擇不僅影響并購交易是否能夠成功實現，而且對合并后的業績也有重要影響。一方面，大量學者基于信息不對稱理論研究支付方式對并購績效的影響。在存在信息不對稱的市場環境下，支付方式的選擇向市場傳遞了有關企業價值的信息。Martynova和Renneboog（2011）通過對歐洲和英國公司在第五次并購浪潮中的并購活動進行實證分析，研究發現在并購公告發布后一段時間內，并購公司的股票價格普遍下跌，但是涉及股票支付的并購公司股價下跌更為嚴重。余鵬翼和王滿四（2014）研究表明在現金支付方式下，企業的跨國并購績效更好[15]。另一方面，與上述研究結論不同，楊志海和趙立彬（2012）研究發現現金支付會導致更差的并購績效。李井林等（2014）研究表明股票支付方式在并購方存在融資約束的情況下被更頻繁的采用，并且其市場效應大于現金支付的市場效應。顧露露等（2017）研究表明企業跨國并購活動中的全現金支付行為與其并購績效顯著負相關[16]。

（二）股權收購比例

企業在進行跨國并購時，購買股權的比例也是影響跨國并購績效的重要因素。對被并購方的股權收購比例意味著相應的風險、報酬以及控制水平。部分學者研究了影響企業跨國并購中股權決策的影響因素。吳先明（2017）從并購方的并購動因出發，研究表明以利用企業營銷能力和市場尋求為目的的海外并購傾向于選擇較高的持股比例，而以尋求技術和戰略資源為目的的海外并購傾向于采用較低的持股比例。林季紅和張璐（2013）基于被并購方制度環境的視角研究發現文化距離越大、市場開放程度越高，我國企業越傾向于采用較高的持股比例。通過對相關文獻進行梳理可以發現，已有研究對于股權收購比例對跨國并購績效的影響的研究并不多。理論上，對被并購方的持股比例直接影響到并購方對被并購方的經營戰略以及并購后的整合等經營決策權，從而影響并購方的經營績效，因此對該方面的研究有待豐富。

四、總結及展望

由于跨國并購活動具有對外直接投資和組織產權跨境重組的雙重特征，跨國并購與國內并購相比更具復雜性。本文針對現有研究存在的不足之處，對跨國并購績效影響因素的進一步研究進行了展望。

首先，以往研究大多是基于某一單獨視角關注企業層面或者是外部因素對跨國并購績效的影響，是一種從因變量到自變量之間的簡單的統計分析，而忽略了在跨國并購這一特定情境下，不同因素可能并不是單獨的對跨國并購績效產生影響，缺乏對各個因素之間的交互作用對跨國并購績效影響的實證檢驗。

其次，現有研究對跨國并購績效這一指標的度量過于片面。現有研究主要從企業跨國并購活動的市場財富效應和并購后的經營績效兩方面來衡量跨國并購績效。一方面，對市場財富效應進行衡量時可選擇的指標過于單一，直接用并購的市場績效來直接衡量跨國并購的效率可能存在不合理之處。并且企業進行跨國并購活動的最終目的是尋求長期的價值增值，而不是短期的市場評價。在對影響因素進行衡量時，不同學者選擇的衡量指標也存在著差異，這樣勢必會導致不同學者對同一因素對跨國并購績效的影響得出不同的結論。另一方面，現有研究忽略了對跨國并購的非財務績效的衡量。跨國并購活動對企業而言是具有戰略意義的，因此對并購績效的評價不應該僅僅局限在并購是否達到特定的財務收益和直觀的資產升值。雖然財務收益能夠直觀的體現跨國并購活動的效率，但是企業在跨國并購活動中獲得的一些諸如市場占有率、品牌價值、顧客滿意度等非財務資源對企業而言可能更具戰略意義，因此結合對非財務績效的衡量可能更符合企業從事跨國并購活動的初衷和企業的戰略愿景。

最后，現有研究缺乏對不同因素對跨國并購績效的影響機理的研究。通過對以往研究的梳理可以發現，現有研究大多在于檢驗各個因素與跨國并購績效之間是存在正向關還是負相關關系，針對同一因素是提升還是降低了跨國并購績效，并沒有形成一致結論。這種結論的差異可能表明不同因素對跨國并購績效的影響并不是某種絕對的單向關系，對各個因素影響跨國并購績效作用機理的研究具有研究內容與研究方法的創新，可能成為未來的研究方向。

參考文獻：

[1] 杜曉君，蔡靈莎，史艷華.外來者劣勢與國際并購績效研究[J].管理科學，2014，27（2）：48-59.

[2] 齊朝順，杜曉君.政治關聯對中國企業國際并購績效影響研究[J].當代財經，2018，（1）：68-77.

[3] 趙奇偉，吳雙.企業政治關聯、不透明度與跨國并購績效——基于投資者視角的微觀證據[J].國際貿易問題，2019，（3）：26-40.

[4] Wang，C.，Hong，J.，Kafouros，M.，Wright，M.Exploring the role of government involvement in outward FDI from emerging economies.[J].Journal of International Business Studies，2012，43（7）：655-676.

[5] 邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國企業跨國并購的戰略目標與經營績效：基于A股市場的評價[J].世界經濟，2012，35（5）：81-105.

[6] 閻大穎.國際經驗、文化距離與中國企業海外并購的經營績效[J].經濟評論，2009，（1）：83-92.

[7] 林季紅，劉瑩.中國企業海外并購績效研究——以并購整合為視角[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2013，（6）：115-124.

[8] 顧露露，Robert Reed.中國企業海外并購失敗了嗎？[J].經濟研究，2011，46（7）：116-129.

[9] 劉柏，梁超.董事會過度自信與企業國際并購績效[J].經濟管理，2017，39（12）：73-88.

[10] 閔劍，葉貝.管理層能力、政治關聯與跨國并購績效[J].財會通訊，2019，（6）：40-43.

[11] 劉勰，李元旭.我國企業跨國并購績效影響因素的研究[J].國際商務（對外經濟貿易大學學報），2016，（3）：65-73.

[12] 張弛，余鵬翼.制度距離對中國企業跨國并購績效影響的差異性——基于水平與垂直并購的比較[J].國際經貿探索，2017，33（2）：44-58.

[13] 劉璐，楊蕙馨.制度距離對中國上市公司跨國并購績效的影響——國際經驗與知識吸收能力的中介作用[J].科技進步與對策，2018，35（05）：113-119.

[14] Dikova，D.Sahib，P.R.Is cultural distance a bane or a boon for cross-border acquisition performance？ Journal of World Business，2013，48（1）：77-86.

[15] 余鵬翼，王滿四.國內上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究[J].會計研究2014，（3）：64-70.

[16] 顧露露，雷悅，蔡良.中國企業海外并購績效的制度環境解釋——基于傾向配比評分的全現金支付方式分析[J].國際貿易問題，2017，（12）：36-46.